详细解释新的资本形式：defi协议令牌价值流的三层模型分析

图：尝试推断协议代币的组成

在过去的12年里，我们已经习惯了“协议代币”一词，但它的基本构成仍然存在很多混乱。

我希望绝大多数协议代币将成为生产性资产。这仅仅意味着，与债券、企业、农场等一样，协议代币授予现金流收益。

目前，协议现金流仍然比较小，但生产性资产的内在价值是其能够产生的所有未来现金的总和，然后按当前价格折现。

然而，我们不能像传统的生产资本形式那样简单地分析协议代币。首先，协议将现金流直接分配给不同的市场参与者，并在这些参与者之间重新分配未来现金流的份额。

代币还可以授予不同形式的非现金流相关效用，甚至可以被社会接受为商品货币。有时，这些额外的需求压力是可以量化的，但通常我们只能定性地推断。对于广泛集成的DeFi协议，当它们迁移到第2层项目时，或者在fork选择期间，治理的价值是什么？

综合来看，协议代币作为对未来现金流的索取权或潜在索取权，以及授予效用和货币属性所产生的结构性需求溢价，具有内在价值。

为了更好地理解协议代币作为一种新的资本形式，有必要对可量化价值部分：现金流量进行研究。

链上现金流

考虑协议价值流的一个简单方法是使用三层模。

图：Uniswap三层价值流

一级：协议促进一定金额的总额

对于比特币或以太坊这样的网络层，这是传输交易的总价值，对于DEX，这是交易量，对于借贷协议，这是未偿贷款总额。

它只是对特定服务需求的总美元价值的衡量。

Layer2：协议通过向用户收取费用（我称之为协议收入）来获取总促销的一部分作为收入流。

这种收入流的产生方式在很大程度上取决于给定市场的结构和给定协议的成本结构。在贷款市场上，复利产生的利息收入是未偿贷款总额和现行利率的函数，而与贷款周转率无关。

Uniswap协议0.3%的成本与交易量成正比，X产生的成本由交易频率和以太坊天然气价格函数决定，基本上与交易量无关。

总交易量和手续费收入之间可能存在这种脱节，这就是为什么我们不能仅仅依靠协议收入来了解全部情况。例如，DEX每月的交易量为1亿美元，但它可能不向用户收取交易费用。显然，其未来现金流潜力将大于0。

Maker最近的交易收入很低，因为大多数抵押品都有0%的稳定费用，但最初4.2亿美元抵押贷款的潜在现金流很高。

第三层：协议将总收入流划分并分配给市场中的每个参与者群体。

由于协议的收入份额直接分配给市场参与者，而不是利润**化的个体，合作社常常被比作协议。这就是为什么没有简单的方法来定义一个全面的“回报”指标——协议的利益相关者比企业的股东更加多元化。

收入分配协议

对收入分配协议中的四类参与者进行分类是有意义的

任何供应商参与者（有限合伙人、贷款人、矿工、管理人/清算人）；

任何需求方参与者（DSR存款人、nexus共同索赔人）；以及；

带代币的供应商参与者（POS验证器，0x mm，keep signer）；

代币所有者；

如果将收益分成分配给**两类参与者之一，则协议代币是一种生产性资产。也就是说，代币本身，或代币与某些服务相结合，授予持有者对未来现金流的索取权。

如今，协议将*的收入分配给“任何”供应商参与者，在这种情况下，提供服务不需要本机代币，收入份额也不根据服务提供商持有/质押的本机代币进行分配。在DeFi协议中，这种服务通常以某种形式的流动性提供。例如，balancer和Uniswap V2中的LP分配所有协议收入。

大多数POW链都有类似的动态，所有的费用收入都被分配给一个不拥有代币的供应商：矿工。我们可以将比特币矿工视为未来比特币以挖矿硬件形式“下注”的优惠券，这就是比特币不被归类为生产性资产的原因。挖矿硬件享有*的协议收入，而不是代币本身。

图：六个月内（2-8月）主要DeFi协议收入及分配情况

对于代币作为一种生产性资产，最常见的模式是将协议收入的一部分作为股息支付给代币所有者。买与烧机制就像股票回购一样，在经济上等同于获得股息并用它来购买更多的股票。当当代硬币与协议收入一起燃烧时，有效股息将支付给所有代币持有人。

与buyburn模式不同，STARKING奖励只支付给代币持有人，参与者还提供了额外的供应商服务：通过抵押本地资产锁定资本。

已付股息资本的隐含回报率是约定的收入支付/总供应*价格，但在累加奖励的情况下，计算将转换为已付协议收入/质押供应*的价格。

未来现金流量的动态再分配

尚未存在的以太坊2.0经济可以帮助我们说明两种红利同时存在的情况。应当指出的是，诸如集体奖励之类的补贴并不是生产性现金流，相反，它们代表着从现有持有者到接受补贴者的未来现金流的稀释。

在第一层的具体情况下，原始资产既具有生产性，又保持着较大的货币溢价，因此发行介于铸币税和稀释之间。

图：以太坊2.0现金流分布图

假设我们成功地实现了EIP-1559和以太坊2.0，以太坊（ETH）将过渡到生产性资产（这更广泛地适用于POS链中的所有本地资产）。委托人的验证人和出质人都是上述参与者的成员，其中代币所有权对于供应商服务的执行是必要的。

STARKING奖励（“tip”）的费用收入作为股息支付。由于存在手续费，委托出质人可获得略低于验证者的份额。在EIP-1559中，由于basebee的存在，一些ETH将被烧毁。这是另一种形式的股息，支付给所有代币持有人。验证者和委托人有效地“叠加”了这两种形式的股息，他们得到：

资本回报率与总代币供应的所有权比例成正比；

手续费收入授予出质人，资本收益与所投代币的所有权比例成正比；

结合考虑这些协议的收入分配动态，我们看到了一些非常有趣的事情：未来现金流的分配在参与者类别之间按其对协议的重要性，进行了计算上的重新平衡。[1]

验证人；

委托出质人；

代币持有人；

股利模问题

在将协议收入确定为代币所有者或代币供应商参与者的股息时存在两个问题。巴菲特解释了第一个适用于买入和卖出模式的方法：

“当一家公司的股票以保守的内在价值折价出售时，回购对公司来说是明智的，但别忘了：价格是回购决策中最重要的因素。当购买价格高于内在价值时，价值将被摧毁。”[2]

简言之，在资产便宜的时候买烧钱是有道理的，但当资产很贵的时候就不行了。利用谈判收入回购代币（上月上涨1万%），可能不是分配剩余现金流的最有效方式。

从历史上看，庄家一直是做空Convex性的，在代币价格便宜时稀释所有者（MKR翻牌），并在更昂贵的水平上增加未来现金流（MKR翻牌）的份额。

股息的另一个问题是，你失去了公司将留存收益再投资的自然复合效应。

更优化的模

“设计正确有效的成本流分配可以进一步巩固网络效应，为用户提供直接的经济激励，从而产生更多的防御能力，进而提高成本流的可行性。”

**的代币模是：

鼓励所有参与者履行其既定职责（即供应商收入），同时尽量减少用户成本；

鼓励所有参与者拥有单一的资本工具作为统一的向上激励；

根据重要性将未来现金流的所有权重新分配给参与者；

在a、B、C三个阶段完成后，应使留存现金流量分配的有效性**化；

从上面的以太坊2.0图表中可以看出，大多数协议尚未解决可持续的开发者资金问题（这是一组至关重要的供应方参与者），但关于**两点的迭代可以作为解决方案。

我们看到了另一个模——复合储备，它同意保留盈余收入，作为一个可管理的链上资产负债表。

图表：按资产划分的复合储备美元

外汇储备可以持续不断地借出，以提高真正贷款人的利率。

这就形成了Compound的护城河，使反馈回路向前延伸，最终导致更多的储量。通过治理，comp已经批准了对储备的有效债权，所以问题就变成了：当你可以保留现金流在资产负债表上累积并继续复合的时候，为什么还要派息呢？

准备金最早被用作协议内保险缓冲机制，但理论上可以用于其他方面。一些安全边际可以通过治理来确定，以获取超额储备，并在价格处于有利的低水平时将其作为买入和燃烧股息进行拍卖。

该储备也可以作为协议保险库，根据其对积极贡献者、选民和主要负责人的重要性重新平衡。

作为融资和现金流扩张的稀释

协议需要激励更广泛的协议产品，包括开发、管理角色和保险。与支付股利相比，这些需求的分配能够很好地促进长期资本收益率的提高。

这可以通过分配现有现金流或分配留存协议资金来实现，但也可以通过在发行时稀释未来现金流来实现。

通过流动拍卖发行MKR是一个模，其中稀释被用作有效的无限保险支持[4]。tezos对奖励协议升级贡献者的分配是另一个潜在的资金稀释案例。可以想象，如果复合物管理员认为有益的话，他们会添加类似的东西。

流动性挖矿利用稀释作为补贴供给方流动性的一种手段，并最终增加需求方的交易量（回到三层结构）。短期来看，流动性挖矿对刺激需求侧指标起到了重要作用，但其粘性有多大，目前还没有确定。

图表：复合日协议收入

流动性挖矿作为一种增长战略，让我想起了1960年代和1970年代Teledyne的CEO Henry singleton的故事，在过去的8年里，当Teledyne股价高企时，他收购了130家公司，其中除了两家公司，他都是用自己的股票来完成的。这是他在那个时期得到的回报。

图表：辛格尔顿在上市狂潮中的回报

然后辛格尔顿突然改变了方向。在接下来的12年里，他以低廉的市盈率回购了90%以上的流通股。与通过收购扩大销售类似，流动性矿业利用稀释来购买需求方的交易量。

从长远来看，这项协议可以通过补贴发行将未来的增长带到现在，并最终获得扩大的价值流的一部分。

思考现在和未来

现在不是谈论基本面**的时候，就是最糟糕的时候。最近的一些发展可以用现金流来描述。

牛市估值只能归因于投机溢价，但在此期间，现金流历史上也增长了几个数量级。上一个周期是关于比特币和以太坊的收费收入。有证据表明，这种情况还会重演。然而，我们也看到了dex交易量和贷款量的大规模增长。

我们应该警惕预期的“市盈率”或“市盈率”

它们可以作为衡量价格与当前现金流的有用指标，但不能作为历史价格便宜的标志。根据时间表，以太坊的价格/前瞻性费用收入比在以太坊最贵的时候达到了底部。价格跟踪365天费用收入通常是一个更合理的廉价信号。

图表：以太价格/费用收入比-过去365天

当资产从第0天开始以投机溢价进行交易时，补贴恰好在很大程度上超过了所有其他收益率，而且正如我们所知，流动性挖矿可以显著提高需求侧指标（这可能是合法的，也可能是不合法的）。

我们还发现，由于低流动性和追逐这些收益的需要，实时“抵押品溢价”反映在资产中，包括所有可挖矿的YAM资产等。这是另一个代币货币的例子，它与股票等传统资本形式有很大不同。

除了代币作为生产性资产的价值外，代币还可能出现临时或**性的需求溢价，其中之一取决于农业抵押品的收益。

感谢ash Egan，Teo leibowtiz，Dan elitzer，Hasu，Henry HYVèrinen，Henry harder，will price和Liam kovatch的反馈和评论。

相关信息：

1.Charlie Noyes谈计算公平

2.回购报价

3.Crypto的商业模式很熟悉。不是谁受益

4.汤姆·施密特谈两个象征性学校

5.局外人：八位非传统CEO及其激进理性的成功蓝图

作者乔恩·伊茨勒，风险投资公司共犯的研究员。