谁将是下一个uniswap？

从摧毁平台货币到追随IEO，“长尾”交易所在过去几年里改写了头部交易所的展示路线。

在过去的两个月里，风向变了。Defi火爆，DEX吸引资金，资本热钱押注在中心化交易的轨道上。包括“三大巨头”在内的CEX也在投资DFI，设立专项基金，寻找下一个热门机会。

在过去，“做下一个硬币安全”的愿景不太可能实现，而“在Uniswap之外做DEX”似乎更可行。毕竟，Uniswap本身也有很多备受诟病的问题。如果DFI的繁荣继续下去，新的DEX将会崛起。

7月27日，衍生品中心化交易平台FTX宣布推出基于Solana公链的dex血清。

8月4日，客家金融发布了去中心化稳定币兑换工具黑霍尔斯瓦普白皮书。Blackholeswap的基准是curve，一个流行的去中心化稳定币交换平台。

8月8日，DeFi labs创始人戴世超在2020以太坊技术与应用大会上宣布，去中心化交易所dodo将加入ETH/USDC交易对。

8月11日，在线聚合交易平台1inch推出了自动做市商（AMM）mooniap，支持用户以去中心化和非托管的方式在代币之间切换。

还介绍了头交叉链协议coos。8月14日，IrisNet研究总监jeffreyhu在twitter上表示，coos将很快推出一个类似Uniswap的平台。

其他老牌DEX过去未能吸引公众，也做出了努力。Bancor V2于8月1日发布，增加了许多吸引眼球的功能。它为单一代币提供流动性的做法显然解决了Uniswap的痛点。下个月，联交所宣布将于8月完成去资本证券交易所25万美元的一轮去融资。

以上的例子都是积极的探索，为货币界的从业者开辟了新的业务方向。

流动性挖矿的东风，打破了德银多年的流动困境。AMM（自动做市商）通过将代币存入去中心化的基金池来提高流动性。根据block的数据，7月份DEX的交易额超过40亿美元，创历史新高。同时，德银与中交所成交量占比由年初的0.1%上升至近3.95%。

从模式进化到数据表示，DEX有着广阔的发展前景。

不过，德克尚处于混战期，竞争格局不明朗，各具特色的新棋手层出不穷，各家各户都有可能突围。

本文将首先普及DEX的一些基本知识（基础读者可以跳过），介绍DEX在婚介模式下的演化路径，**探讨DEX未来的发展方向。

从订单到AMM的范式革命

DEX可分为订单簿、自动做市商和集合商。在本文中，我们主要介绍最常见的订货书和AMM。

在正式推出之前，我们首先要了解什么是做市商。

据makerdao中国区负责人潘超表示，做市商不同于普通交易员。他们风险中性，一方面持有股票，另一方面持有现金。在订货簿模式下，采购订单和销售订单同时设置，价格差异居中。同样，场外做市商在客户询价时也会提供有利可图的报价。

做市商是流动性的来源。高流动性市场需要做市商，吸引大规模做市商参与。

我们来看看做市商是如何在订单簿和AMM模式下工作的。

订购单

中心化交易的撮合，如硬币安全、火币和okex都是基于订单模的。订单簿包含一个购买（出价）和销售（询问）订单的列表，并列出每个价格点上的出价或报价数量。

在订单交易中，做市商需要通过挂牌交易来提供流动性。如果订单交换中没有流动性，那么如果你想卖出，就会出现无法买入或卖出的情况。因此，流动性是衡量一个交易所的重要指标。流动性越好，交易就越方便。

在dex中，订单分为链上订单和链下订单。

连锁订单；

链上订单簿模式，指所有的买卖挂单都存储在区块链上，订单簿中的订单会根据设定的买卖盘条件进行订单撮合和交易结算。

早期基于以太坊的去中心化交易所ETHerdelta采用了这种模式，用户的充值、注册、交易结算和取款都由智能合约完成。由于没有自动的订单匹配机制，它上的每一笔交易都需要在链上进行确认。订购方式如下图所示：

Maker填写订单请求，用私钥签名，提交给区块链锁定。接受者从链上的订单簿中选择要交易的订单，并发起交易。然后，智能合约匹配Maker和接受者的交易需求。交易成功后，在链上进行结算。

链上订购模式的优点是直接通过钱包进行交易，透明度高，安全性高，但其交易过程在链上，交易速度慢，确认时间长，影响用户体验。同时，订单交易深度差，交易成本高，可能会因链上的拥堵和加气而导致交易失败。

下链订单

与链上订单簿相比，链下订单簿模式**的特点是：链下订单撮合 + 链上结算。0x、IDEX1.0 等属于此种模式。

X是以太坊区块链上ERC20代币点对点交易的开放协议。该协议在技术上引入了中继的概念。Relayer负责收集链下用户（Maker/接受者）的订单，并在初步匹配后提交给链进行结算。X的订货流程如下：

中继提供订单簿服务来托管和维护连锁订单。Maker和中继以无信任的方式协商交易成本和订单，然后中继将订单提交给订单簿。接受者填写所选订单并将其广播到以太坊区块链。智能合约完成最终结算过程。

以“X”为代表的“链下订单匹配+链上结算”的混合设计模式，将状态通道的效率与实时结算的链上订单相结合，大大降低了市场交易双方的摩擦成本，加快了结算速度，降低了消费成本。

今年7月正式推出的8月2.0预测市场也采用了X协议支持的线下订单，但用户对新版8月的反应似乎并不热烈。

基于中继的订单技术可以中心化或去中心化，在一定程度上牺牲了部分去中心化的特点，但与中心化式交换相比，用户体验和事务处理速度仍然较弱。

一般来说，order book模式下的Dex是寄生在CEX的流动性上的：它不能共享流动性，而且需要重新操作，所以获得流量的成本很高。

AMM模式：套利交易者赚取差价，做市商支付红利

今年6月，去中心化贷款平台compound创新的流动性挖矿模式（也称为产量养殖）让AMM大受欢迎。目前，市场上几乎所有流行的DEX（Uniswap、Bancor、kyber）都在使用AMM。

AMM交易所不需要提供订单簿来显示买方和卖方想要交易的价格。相反，AMM根据特定的数学算法交换总的流动性和做市。

以Uniswap为例，定价曲线的数量是经典的x*y=k，常数乘积。X是新硬币的数目，y是以太坊的数目，K是常数。新货币的美发师以一定的比例创造一个交易池，同时也决定了新货币的价格，即X与y的比率，由于X和y构成一个恒定的产品关系，所以X和y就是这种权衡的关系。如果有人在合同中购买新货币X，Y的数量将增加。

让我们举个例子来说明X和y之间的关系。

投资者肖明（音译）希望通过Uniswap为ETH/Dai交易对提供流动性。假设1ETH=400dai，则Uniswap的公式为1（ETH）*400（DAI）=400（固定常数）。如果Dai想将50.89的ETH值注入到50.89的ETH池中，那么Dai可以将50.89的ETH值注入到50.89的ETH池中。

通过晓明在Uniswap中为ETH/Dai交易对提供流动性的例子，我们可以看到，为了维持X*y的固定产品，随着注入Dai的增加，池中剩余的ETH会减少。

多道CMO大石超告诉《oda Star Dai》记者，X*y=k的定价机制决定了哪一方购买更多数量，相应的货币价格也会上涨。所以，在这个池子里，只要有人买了新货币x，它就会一直推高它的价格。

如果小明想再买一个50dai的ETH，他需要继续向池中注入50dai的流入量。请注意，此时ETH/Dai池中还有0.89ETH和450dai。小明再次向池中注入50dai后，为了使K值保持在400，池中剩余的ETH数为400/（450+50）=0.8，小明这次能得到的ETH数为0.89-0.8=0.09。

我们可以清楚地看到，小明第二次得到更少的ETH，这意味着Dai的单价变得更加昂贵。这是功能定价的一个特点：买的x越多，x就越贵；x卖得越多，x就越便宜。

这样的故障也会引起套利的注意。小明第二次以0.09以太的价格卖出了50黛。根据X*y=k的关系，如果此时套利买入50dai，只需花费0.09ETH，与第一次买入50dai的价格（0.11ETH）形成价差。

只要Uniswap提高特价产品的价格，价格上涨的速度就会越快。

在指令簿模下，做市商赚取两部分钱：交易费用和差价；在AMM中，做市商或流动性提供者只赚取部分交易费用，而套利者赚取部分差价资金，即在AMM模式下，套利者赚取差价，做市商获利股息。

因此，dex采用AMM模式是DeFi从0到1的创新，降低了普通用户做市的门槛，开启了人人都能做市的时代。

AMM模式有哪些缺陷？

与传统的订单模相比，AMM具有自动化、低成本、高效率等优点，但在定价权、波动损失、滑动点等方面存在一些问题。

无法独立定价

根据欧科云链研究院的分析，AMM 因缺少价格发现功能而无法对新币进行独立定价。

做市商的收入主要来自买卖价差。在做市时，它的目标是利润**化。这就要求做市商必须充分利用市场信息，报价。同时，投资者根据做市商的报价进行投资决策，并及时将交易信息反馈给做市商，然后做市商根据其资产头寸和价差调整报价。因此，在做市商和投资者的共同推动下，市场才能找到真实的成交价格。

但是，在AMM模式下没有价格发现功能。

例如，在某项资产的交易中，用户a（做市商a）每手支付5美元，而用户B（做市商B）每手支付10美元。在竞价系统或做市商系统下，B先实现交易，但Uniswap平台不能保证B先完成交易。因为AMM的价格是由流动性驱动的，所以交易价格由储备池的资产状况决定，而不是订单价格。也就是说，AMM只能生成交易价格，而不能找到市场价格。因此，AMM必须引入套利的一个重要作用：一旦AMM平台上的价格与市场公平价格不一致，套利空间就会出现，价格就会回到正轨。

奥科云链研究院认为，金融市场交易系统的核心是价格发现功能。找不到价格的AMM注定无法成为主流。

戴世超还认为，在AMM模式下，新股发行价格受到项目方自身的过度限制。

“在新发行情景下，与现有的加密资产交易不同，其去中心化性非常低，新货币的筹码中心化在项目发行人手中。因此，德银的流动性池只能由项目本身注入，也没有流动性提供者的普遍参与。同时，多市场套利机制可能失效，项目方向向流动性池注入代币的数量和时机将直接影响价格。”戴世超对《星球日报》说。

首先，由于DEX定价曲线的特点，注入的代币数量越多，交易滑动点越低，也就是说购买的新币单位价格变化越小。因此，代币池的总量和比例直接决定价格。

因此，当注入资金池的资金量很小的时候，就要注意了。

同时，由于Uniswap的定价曲线理论上希望提供无限的流动性，当池中只购买少量资金时，其边际价格将发生很大变化。

第二是注射时机。如果有多次注入，每次代币注入都会对整体价格产生很大影响。

非**性亏损：资金挖矿的收入并不优于持有货币的收入

无常损失是 AMM 池当前对于流动性提供商最不利的地方，也是 DEX 发展的**阻力之一。

首先，我们需要了解什么是无常损失：与单纯持有代币相比，向AMM提供流动性的用户可能会看到他们的质押代币贬值，这种风险被称为“易变损失”

简单地说，假设您为ETH/Dai代币池提供流动性，但是如果ETH快速上升，为了保持K产品的固定价值，那么您将拥有更多的Dai和更少的ETH。你低价买入的ETH被套利交易者悄悄地取代了Dai。那么，你从为代币池提供流动性中获得的收入可能比直接持有ETH的收益要好。

我们曾经经历过一次流动性挖矿的无常损失，因为在流动性挖矿期间，质押代币的价格上涨了两倍，导致挖矿收入没有超过持币收入。**，我们干脆退出了质押挖矿，直接持有代币。

从本质上讲，无常损失实际上来自于套利。AMM的交易价格与市场公平价格不符。因此，套利者需要买进低估的资产或卖出高估的资产，直到AMM提供的价格与外部市场相匹配。因此，套利者的利润实际上来自流动性提供者。

如果波动性损失超过流动性收益，流动性提供者将不再提供流动性。因此，可变损耗的大小是决定AMM-DEX能否正常工作的关键。

下图显示了代币价格变化与波动性损失之间的关系：

图片来源：机械钟

以三点为例：黄线和蓝线的交叉点是当外部价格不变时，波动损失为零；绿线和蓝线的交叉点在价格下跌50%和价格上涨*后为-5.7%。

滑动点太高，AMM-DEX仅适用于日常小额交易

经常有用户抱怨在 Uniswap 中的交易滑点太高，不划算。确实如此，除了少数流动性池的流动性比较可观之外，多数代币的流动性池并不适合较大额度的交易。

机构投资者进入AMM市场的一个主要原因也是阻碍其进入的一个重要原因。

在文章的第一部分，我们解释了滑动点出现背后的逻辑。滑动点是DEX函数定价的一个主要缺陷，它也导致套利交易者的进入，套利行为导致了非持续性损失的出现。

有趣的是，滑动点与非恒定损失之间存在着一些相互排斥的关系。降低滑动点是追求一种价格稳定，减少非**性损失就是追求一种价格变化。优化的一方可能会失去另一方。

因此，在一定程度上，对于AMM-DEX来说，波动性损失和滑动点也可以看作是自动做市商身体的一部分，它只能调整和改善节奏，不能被强行推出。“没有滑动点”和“消除非**性损失”的说法至少在目前是不可信的，因为降低滑动点和减少非**性损失必须以对方增加为代价。

谁将是下一个Uniswap？

虽然不能消除滑点和无间隙损耗，但可以将其提前控制在可控范围内。

如上所述，滑动点与DEX选择的定价函数有关。以Uniswap为代表的AMM为例，由于其固定产品模（x*y=k），滑动点太高。

那么什么样的模可以减少滑点呢？–常和模（x+y=k）。

以小明为例，向ETH/Dai池注入流动性。假设一开始池中有50ETH和50dai，那么K是常数为100。小明第一次可以用5ETH换5dai，第二次还能用5ETH换5dai，K始终保持在100。

然而，这种功能有一个致命的缺点，即很容易耗尽储备池的资产。如果1ETH不能在该市场之外购买1dai（且ETH/Dai的池始终为1ETH=1dai），则会有另一种套利方式来购买市场上所有的Dai，只在交易池中留下100ETH。

因此，理想的方法是构造一个混合函数。如果两种资产的价格相对稳定，则函数中的滑动点值可以降低；当储备池中的资产流动性不足时，价格会迅速上涨，实现理论上的无线流动性。为此，曲线构造了一个复杂函数。恒定函数模stableswap：

X是每项资产的储备金额，n是资产类，D是不变量，代表储备中的价值，a是“放大系数”，即一个可调常数，它提供杠杆效应，影响资产价格的范围和流动性提供者的利润空间（即，资产波动性越高，流动性提供者的利润空间就越大）。

当投资组合更加平衡时，这个函数的作用是一个常和函数。当投资组合变得更加不平衡时，它被转化为一个常数产品函数，从而实现了滑动点和流动性之间的平衡。

Bancor V2使用预言机引入外部世界的价格，从而降低交易池与外部世界价格不一致的风险，减少波动性损失。

Bancor V2使用预言机馈送价格来调整代币双方的权重，即X代币的数量*X价格不必等于Y代币的数量*Y价格，这就平滑了预言机机器的套利机会。

至于如何降低滑点，Bancor V2通过扩大流动性来降低滑点。这样，Bancor V2借鉴了曲线，引入了稳定曲线机制。Bancorv2曲线介于曲线和Uniswap之间，在代数公式中介于X*y=K和X+y=K之间。使用更平滑的曲线来减少滑动点。简单的理解是，在同样的流动性下，这一数额是联合国信息和通信系统流动性下的20倍。

AMM拥有10万美元的储备，在1万美元的交易中将产生10%的下滑。但是，如果引入bancorv，流动性将增加20倍，同一交易的滑点将降低到1%。

除了这些老Dex在降低滑动点和降低波动风险外，新兴Dex也提出了一些解决方案。

例如，blackholeswap，一个稳定的基准曲线货币兑换平台。虽然曲线的混合函数模在某些情况下为稳定币交易提供了很好的深度，但当单边储备接近枯竭时，仍会有一个巨大的滑动点。

在这方面，blackholeswap设计了一个新的系统，允许系统有负库存。通过贷款与贷款协议相结合的方式，抵押贷款较多的货币和贷款不足的货币可以处理远远超过准备金的数额。

Blackholeswap将储备货币存入借贷平台。当其中一个交易对的库存耗尽且市场仍有需求时，blackholeswap将以另一种货币作为抵押品从借贷平台借入需求货币，以完成交易。因此，blackholeswap将不受库存数量的限制，这样可以保持低价格，而不必担心库存耗尽。

一英寸。交换Moonisswap是一家具有虚拟余额的自动做市商。流动性提供者可以获得套利者本可以获得的利润。借助moonisswap，1inch计划通过引入5分钟延迟来降低套利者的利润率，来减少流动性提供者的短期损失。通过推迟价格更新，做市商将为套利者创造一个高度竞争的环境，迫使他们以较低的利润价格进行交易，进而增加流动性提供者的价值。1inch估计，moonisswap将为流动性提供商带来比Uniswap v2多50-200%的收入。

还有一个基于主动做市商算法的去中心化交易所dodo，我们在文章开头提到过。Dodo借鉴bancorv2，通过预言机引入市场中间价，将大部分资金聚集在市场中间价附近。当基金池规模与Uniswap相似时，DoDoDo可以实现比Uniswap高10倍的流动性（滑动点为Uniswap 1/10），或者当基金池为Uniswap 1/10时，DoDoDo的流动性可以与Uniswap相似。

现在DEX市场有点像2018年的公链市场。百花齐放，百家争鸣。甚至可以说，2020年是DEX的元年。至于谁能最终出面成为下一个Uniswap，还需要市场和时间的验证，以及DFI热潮的助推。

作者：王烨