今日推荐 | 黄金与“印钞机”的百年赛跑

文 | 梁中华

根据我们的测算，过去的50年中，美元的含金量几乎缩水了97%，其它新兴纸币对美元大都贬值90%以上，在黄金面前几乎变得一文不值，主要发达纸币尽管对美元升值，但在黄金面前也几乎都成了“纸”通胀和美元指数，都和黄金价格没有太大联系，而纸币的随意印刷和滥发，才是推动黄金价格大幅飙涨的主因。当前各国央行“印钞机”又在加速，黄金的行情似乎还有很长。在百年黄金面前，纸币最终都成了“纸”币。

1、货币的“信誉”，来自“稀缺”任何一种商品都可以成为货币，但要想成为大家一直公认的货币，最核心的一点就是这种商品必须是稀缺的。一旦稀缺性不在，货币贬值将带来巨大的财富转移，货币的信誉也会大打折扣。

2、黄金是天然的货币，纸币是人造的货币。由于天然的稀缺性，黄金早在两千多年前就成为了天然的货币。而纸币归根到底是“纸”，是人造的货币，其稀缺性主要靠发行者的“自觉”从历史上来看，纸币都是盯不住黄金的，尤其是布雷顿森林体系崩溃以后，全球彻底进入了纸币泛滥的时代。

3、金价腾飞的时代：开始于纸币泛滥。从1971年至今，美元对黄金贬值了97%，其它纸币的贬值幅度更大，在黄金面前，几乎都成了“纸”背后主要是相对稀缺性的变化，过去几十年，黄金的增长速度，不仅远远慢于纸币的“印刷”速度，也远远低于其他商品的生产速度。

4、黄金可以对抗通胀，但与通胀无必然联系。布雷顿森林体系崩溃后，是历史上通胀上升速度最疯狂的时期。黄金价格的上涨并不必然伴随着通胀，例如2001-2012年期间。这是因为影响黄金价格走势的核心因素是纸币是否大肆发行，而纸币大肆发行并不必然带来通胀，也可能是少数资产价格的大涨。

5、黄金和美元指数：关系弱到可以忽略。将时间拉长看，金价和美元指数之间并没有什么相关性。归根到底是因为，美元指数是一种纸币对其它几种纸币的币值变化。如果美元和欧元、日元都在超发，美元超发的相对少一些，美元指数可能依然是升值的。但这都无法改变纸币超发的事实，无法阻挡黄金的升值。

6、黄金的投资机会：与印钞机赛跑。当经济不好的时候，央行发行的纸币是不等值的，反而会稀释存量货币的价值，黄金的大行情就来了。往前看，美国经济的趋势性衰退是确定性的，黄金的上涨行情还有很长。除了黄金以外，任何能够长期存活下去的优质资产，都是纸币滥发的受益对象。因为货币政策早已被经济和资产泡沫所绑架，纸币终将成“纸”

货币的“信誉”，来自“稀缺”

在讨论黄金和纸币之前，我们首先需要弄清楚什么是货币，不妨从最原始的物物交换说起。

如果市场达到供求均衡的情况下，一头牛可以兑换两头猪，一头猪可以兑换三只羊。假定以羊为货币，羊的价格就是1，猪的价格就是3，牛的价格就是6；而如果以猪为货币，猪的价格就是1，羊的价格就是1/3，牛的价格就是2。所以货币就是一般等价物，以其为基准来衡量均衡状态下各种商品之间的交换比例。理论上，任何一种商品都可以成为货币。

但是要想成为大家一直公认的货币，最核心的一点就是这种商品必须是稀缺的，不能是随意**制造出来的。比如贝壳、石头、鸟类羽毛等等都曾作为货币被使用过，还有监狱中的香烟、酒、茶叶等也都可以成为货币，归根到底是因为它们在特定时期、特定场合下是稀缺的。但随着人类技术的进步，很多过去稀缺的商品变得不再稀缺，贝壳、石头、鸟类羽毛被大量发现，很难再承担货币的功能。

这是因为，当一种商品可以被大量生产出来，那么这种商品作为货币属性的“信誉”就会丧失。例如，如果监狱中一包香烟可以换取一块手表，但是突然有个人可以从监狱外以非常低廉的价格带来大量香烟，那一包香烟可能就买不到一块手表了，这样原来监狱内的人手中持有的香烟就贬值了，拿自己一块手表再去换一包香烟的人的财富也损失了。

再比如，最开始人类要找到贝壳很困难，可能需要投入大量的劳动时间，但如果突然到了海边，发现遍地都是贝壳，那谁还会愿意拿自己辛辛苦苦采摘的果实、冒着生命危险获取的猎物，去换取唾手可得的贝壳呢？大家手里原有的贝壳也变得一文不值了。

这就是货币贬值带来的财富转移，其实就是钱不值钱了，大家对该种货币的信誉也会大打折扣。

黄金是天然的货币，纸币是人造的货币

黄金是大自然中极其稀缺的资源，截至2019年末，已经挖矿到地面上的黄金总存量有19.7万吨，已经探明的地面下的黄金储量还剩下4.7万吨，总存量是极其有限的。

所以黄金的挖矿非常困难，从发现到生产通常需要几十年的时间，一座矿场平均需要 10 到 20 年的准备时间才能产出可供提炼的矿石。所以在过去的120年里，已经挖矿出的黄金存量年均增速只有1.5%，即使考虑到技术的进步，过去20年中的黄金存量增速也只有1.6%。

正是由于天然的稀缺性，黄金成为了天然的货币。早在公元前的古罗马时代，黄金就开始作为货币来使用。在19世纪的时候，随着纸币的大量发行和兴起，金本位制度开始盛行，黄金依然是货币体系的核心，因为纸币发行都是以黄金为背书的。例如，1816年英国以法律的形式确立了金本位制度，1900年美国国会通过了《金本位法案》。

而纸币归根到底是“纸”，是人造的货币，其稀缺性主要靠发行者的“自觉”纸币的背后是政府信用，是国家强制使用的法定货币。但其实纸币的印刷成本很低，不会比前面提到的“贝壳”高多少，供给多少纸币是人为决定的。所以纸币的稀缺程度并不是大自然控制的，而是人为控制的。

所以在第一次世界大战期间，由于政府开支急剧增加，纸币大肆发行，贬值严重，兑换黄金越来越困难，欧洲主要国家逐渐放弃了金本位制度，美国也于大萧条时期放弃了金本位。各国纸币竞争性贬值，通胀高企，国际货币体系一片混乱。

为了改变这一局面，1944年布雷顿森林体系建立，美元以35美元/盎司的价格盯住黄金，其他国家的纸币与美元挂钩，以保证各国纸币币值稳定。美元之所以在各国纸币中处于主导地位，归根到底是由美国的经济地位决定的。

因为只有经济稳定和强大，才能确保政府不大量“印刷”纸币，才能保证币值的稳定。在一战之前，英国是全球最强大的经济体，英镑是国际货币体系的主导。而两次世界大战之后，美国经济远远超过了英国，成为最强大的经济体，而且当时美国拥有全球75%的黄金储备，为美元提供强大的支撑。

但是随着60-70年代美国国际收支逆差扩大，黄金储备大量减少，1971年美国开始停止向其它央行出售黄金，1973年布雷顿森林体系彻底崩溃，全球货币体系进入了浮动汇率和固定汇率共存的牙买加体系时代。

在牙买加体系下，如果实行浮动汇率，意味着纸币可以随意印刷，无需担心币值稳定的问题；实行固定汇率的经济体大多也都是盯着美元，但本质上美元也是可以无**供给的“纸”币，只要美元纸币滥发，其他纸币就可以跟着印刷，还能够保证和美元之间的汇率稳定。

自布雷顿森林体系崩溃以后，已经没有哪个经济体的纸币是盯着黄金的，因为历史的经验已经一次次表明了：根本盯不住。每当经济不行，或者财政需要用钱，就需要多印刷纸币，导致纸币贬值，最终与黄金脱钩。当前的货币体系大致就是：发达货币基本都是浮动汇率制，可以随意印刷纸币；其他货币大多盯住美元，跟着美国印刷纸币。全球进入了纸币泛滥的时代。

金价腾飞的时代：开始于纸币泛滥

尽管牙买加体系会人为淡化黄金的货币属性，但正如我们前面所强调的，黄金的货币属性来自其稀缺性，是大自然给予的，并不需要任何官方认可。正如比特币一样，尽管没有得到很多官方认可，但由于其稀缺信仰的存在，依然大幅上涨。

纵观200多年的历史，黄金价格的飙升，恰恰就是开始于纸币脱钩黄金后的时代。在1971年之前的180年时间里，黄金价格只上涨了1.3倍，年化涨幅不到0.5%；而从1971年至今的近50年里，黄金价格上涨了将近36倍，年化涨幅达到了7.6%。

相对而言，从1971年至今，美元对黄金贬值了97%，而在1971年之前的近200年里，美元兑黄金只贬值了57%。也就是说，如果1971年发行的美元纸币的含金量是*的话，那现在发行的美元的含金量只有3%了，果真成了“纸币”

其它纸币的贬值幅度更大。1971年以来，土耳其、巴西、墨西哥、印尼、阿根廷、南非等新兴经济体的货币，仅仅对美元的贬值幅度都有90%以上，对黄金的贬值幅度那就更多了；印度、菲律宾、韩国、中国货币对美元的贬值幅度也有50%以上。拉长历史来看，外资对于新兴汇率的担忧还是不无道理的。

主要发达经济体中，1971年以来，英国、瑞典、澳大利亚、加拿大货币对美元也有贬值，但幅度远远小于新兴经济体。德国、新加坡、日本、瑞士货币对美元有明显的升值，但考虑到美元兑黄金的贬值幅度，所有的纸币对黄金都是大幅贬值的。

黄金大幅升值、纸币大幅贬值，背后主要是相对稀缺性的变化。从1929年至今，美元纸币增长了330倍，而美国经济实际增长了16倍，黄金存量只增长了6.7倍。从1971年开始算，美元纸币增长了21倍，美国经济实际增长2.7倍，黄金只增长了1.1倍。

黄金的增长速度，不仅远远慢于纸币的“印刷”速度，也远远低于其他商品的生产速度。物以稀为贵，相对稀缺性是黄金价格上涨的主要推升力量。

黄金可以对抗通胀，但与通胀无必然联系

纸币的大量发行，相对稀缺性下降，往往也会导致纸币衡量的整体物价水平的上升，即通胀现象，钱不值钱。

在1860年之后的40年时间里，美国物价水平只上涨了11%，年化通胀率不到0.3%，通胀速度是非常缓慢的。此期间的通胀上涨主要中心化在了美国内战前后，当时黄金价格也大幅飙升，之后美国通胀和金价均大幅回落。

进入20世纪后，通胀上升速度开始加快。尤其是一战、二战期间，通胀水平都明显飙升。战争经济过后，凯恩斯主义政策开始盛行，其核心就是当经济衰退的时候，政府采取财政和货币政策来刺激经济。纸币的印刷速度开始加快，币值要盯住黄金也越来越困难，纸币衡量的通胀水平也开始加速上涨，从1900年到1971年间，美国年化通胀率从之前的不到0.3%上升到2.4%。

而布雷顿森林体系崩溃后，才是历史上通胀上升速度最疯狂的时候。1971年至今，美国年化通胀率达到了3.4%。尤其是在70-80年代的滞胀时期，美国的物价水平上涨了1.3倍，黄金的价格上涨了10倍以上。

但是黄金价格的上涨并不必然伴随着通胀。布雷顿森林体系崩溃后，黄金总共有两波大行情，第一波是在70-80年代滞胀时期，当时经济中有明显的通胀。第二波是在2001-2012年期间，在此期间全球并没有明显的通胀，黄金价格依然上涨了5倍多。

这是因为影响黄金价格走势的核心因素是纸币是否大肆发行，而纸币大肆发行并不必然带来通胀。2000年以后，美国全面的物价上涨比较少，但是资产价格却在大幅飙升，2007年之前经历了一轮房地产的泡沫，2008年之后又迎来了股市的大泡沫。所以货币超发有的时候表现为通胀，即全面商品价格的上涨，有的时候表现为少数资产类价格上涨，但只要货币在超发，黄金的价格就会涨。

黄金和美元指数：关系弱到可以忽略

从黄金作为美元标价的大宗商品角度看，美元指数和黄金价格理论上应该有微弱的负相关性。这是因为美元指数走强时，其他货币相对走弱，美元标价的商品价格就会显得偏高，商品价格会有下行压力；反之，美元走弱时，大宗商品价格一般也会上行。

但将时间拉长了看，发现金价和美元指数之间并没有什么相关性。例如在美国大稳健时代的十几年里，美元指数几次大起大落，而黄金价格却走势平平。再比如，2005-2012年间美元指数震荡走平，但黄金价格却上涨了3倍多。近期美元维持强势，但依然没有阻挡住黄金的大涨。

归根到底是因为，美元指数是美元对六种主要国际货币的币值相对变化情况，即一种纸币对其它几种纸币的币值变化。如果美元和欧元、日元都在超发，美元超发的相对少一些，美元指数可能依然是升值的。但这都无法改变纸币超发的事实，无法阻挡黄金的升值。所以，黄金和美元指数之间的相关关系，弱到几乎可以忽略。

黄金的投资机会：与印钞机赛跑

如果一家企业的价值是1个亿，央行发行1个亿的货币来购买这家企业，那么央行发行的这1个亿的纸币是有价值的，因为它背后对应了一家等值的企业。但如果央行发行2个亿，去购买这家价值1亿的企业，那么央行发行的这2个亿，其实只价值1个亿，货币就超发了，纸币就贬值了。

黄金作为一种天然的货币，它的存在就是来对抗人造纸币的超发的。当经济增长好的时候，央行也会发行货币，但购买的资产质量也是可以的，即发行的纸币对应的是有价值的，纸币是保值的，黄金就没有什么大行情。例如上世纪90年代，美国经济稳健增长，黄金价格一直萎靡。最近一波黄金的十多年大行情终结于2012年，而美国经济也正是在2012年之后企稳回升的。

但当经济不好的时候，纸币就要开始超发了，黄金的大行情就来了。如果你发现央行或银行在拿着纸币，去大量购买本来毫无市场价值的居民次级房贷、企业垃圾债券，或者去救助毫无效率的企业，或者直接给没有付出任何劳动的人发钱，或者直接发钱给政府花，而这些纸币和你辛苦劳动挣取的纸币是一样的，那你挣取的纸币还保值吗？显然不会，有价值的纸币受到了无价值的纸币的“腐蚀”所以每当美国经济趋势性走弱的时候，黄金价格都会趋于上涨；每当美国财政赤字大幅上升的时候，黄金的价格也会上涨，例如战争时期等等。

当前新冠病毒疫情导致居民收入减少、失业增加，美股暴跌导致财富受损，美国经济的趋势性衰退可以说是确定性的。而美联储推出的量化宽松措施，无疑会导致美元纸币“钱不值钱”美联储开始印刷纸币，间接的免费的发给居民和政府，购买垃圾债给资质差的企业发钱，纸币越来越成了“纸”币，黄金价格的上涨行情恐怕还长着呢。

除了黄金以外，任何能够长期存活下去的优质资产，都是纸币滥发的受益对象。就像美国房地产市场，07-08年次贷危机期间房价下跌，但美联储大量印刷纸币来解决价格下跌的问题，比如如果美联储突然宣布，现有的1美元全部改为2美元，那美国所有的物价水平都能翻倍，所有下跌的房价也都能涨回来。事实上美联储也是这样做的，但是尽管名义价格涨回来了，但背后对应的价值已经大幅缩水了。而且在这个过程中，社会财富也发生了转移。

而当前各国的货币政策早已被经济和资产泡沫所绑架，这就决定了当经济不好、泡沫破灭的时候，必然要通过多印刷纸币去创造所谓的“繁荣”从这个角度讲，黄金也好，长期能够存活下去的股权、房产也罢，都是对抗纸币贬值的工具，因为将时间拉长看，这些资产的名义价格可能都是上涨的。而我们要做的选择是，如何躲避掉短暂的下跌而已。

风险提示：疫情扩散，贸易问题，经济下行。