不同交易所的永续合约有何不同？

作者：Karim Helmythe Coin Metrics team

摘要：

衍生品市场是去中心化的，交易所的合约条款差异很大，而且这一领域的文件质量也参差不齐。

我们分析了每个交易所是如何构建其永续合约的，这是一种几乎实时接近标的资产价格的衍生品。永续合约正从传统的以比特币为标志的显性逆向合约向以美元兑美元为标志的线性合约转变。交易所在计算指数和支付资金的方式上也有所不同。

自今年年初以来，永续合约的成交量一直在下降，但最近随着比特币的价格活动而飙升。

由于衍生品市场缺乏标准，交易员很难通过头寸指数来评估间接承担的风险程度。一个构建不好的指数会对用户产生负面影响，尤其是在市场混乱和波动的时期。

衍生品分析

加密市场还很年轻，衍生品合约的结构因交易所而异。衍生工具缺乏计算指数和资本支付的标准方法，这方面的文件通常很难遵循。尽管这些数据对交易员很重要，尤其是在市场波动期间，但这方面的信息严重缺乏。

衍生品由于与杠杆交易的关系，对市场产生了巨大的影响。近期比特币的价格上涨导致永续合约量激增。作为加密技术的标准，这个市场的流动性高度去中心化——就衍生品而言，不同的合同条款和API结构使得统一从不同交易所收集的数据变得尤为困难。这些差异掩盖了用户所承担的风险，尤其是通过指数构成和资本计算。

为了帮助我们建立即将推出的衍生品数据产品，以补充我们现有的市场数据来源，Coin Metrics团队收集了主要衍生品市场合约结构的信息。在本期中，我们将仔细研究比特币永续市场的情况以及永续掉期合约之间的差异。

交易量

永续合约是一种几乎实时接近标的资产价格的衍生工具。永续合约类似于定期期货，但不结算。相反，这些衍生品使用一种称为融资的机制来保持掉期价格与标的资产的价格一致。

bitmex在加密生态系统中很流行的永续合约，在传统金融市场中很少见。永续合约占衍生品交易量的很大一部分。在由硬币指标跟踪的交易所中，永续合约的交易量相形见绌。

尽管永续合约继续推动市场，但今年迄今为止，硬币指数能够获得历史数据的每家交易所的月度交易量都出现了大幅下降。另一方面，比朗斯今年获得了很大的市场份额。

通过对日交易量的观察，可以发现各交易所的交易量呈现出同步变化的趋势。此外，7月下旬成交量也有所增加，与近期比特币价格的升值相对应。数据还显示了市场动态的变化，比如3月12日的下跌。

永续合约对加密市场有很大的影响。通过Coin Metrics的可信交易量框架，比特币永续货币市场的交易量显著高于所有加密现货市场的交易量。

合理定价

由于市场的低效率和流动性的去中心化，加密货币交易的价格常常出现分歧。这可能会导致衍生品交易所出现问题，衍生品交易所需要一个稳定的指数价格进行融资和结算。更重要的是，衍生品交易所提供的杠杆产品为恶意参与者创造了巨大的货币激励，以操纵基础现货市场，篡改其指数价格。因此，这些交易所使用的指数必须持续维持，以在现货市场偶尔出现恶意异常时保持市场相关性和功能性。

第58期《互联网现状》讨论了市场的低效和不适应，强调了加密货币中强势卡定价的必要性。虽然指数行为在下跌的情况下会对交易者产生重大影响，但关于这一主题的报道很少。交易所有关如何计算指数价格的文件质量各不相同。

为了有效地服务于交易者，指数价格必须具有响应性，并以相对较低的延迟跟踪基本市场状况。这必然使其具有一定的波动性，反映出基本市场的暂时性波动。对于定价合同和清算用户来说，这种差异是不可取的。衍生品交易所使用标记价格来降低波动性，以换取反应能力的降低。

根据所使用的抵押品类，永续合约可分为三类：以标的资产为抵押品的反向合约；以报价货币作抵押品的线性合约，通常为美元/日元或美元；以第三货币为抵押品的定量合约，通常为比特币。

在基于比特币的市场中，反向合约比线性合约更为常见，而数量合约则少见。然而，随着美元储备货币越来越多地取代美元储备货币，BTT成为了更为普通的储备货币。这一趋势的迹象可以在okex定期期货市场上看到，在公众利益方面，美元兑美元计价的合约最近**超过了BTC计价的合约。尽管反向永续合约的敞口利率仍高于交易所中的线性合约，但差距正在缩小。在我们的报告《稳定币的崛起》中，您可以了解到更多关于USDT在整个加密生态系统中不断变化的角色。

主流衍生品交易所对比特币永续合约产品使用的指数和买入价格如下（按合约类划分）。Poloniex和bitfinex被排除在外，因为其市场新颖，且缺少后者的文档。

这些指数大多由各成份股市场**交易价格的简单或成交量加权平均数组成。在这个过程中，偏离中间价一定数量的部件价格会被消除或限制在中间价附近。各交易所的成份股市场、权重调整的频率和中位数的限制都有所不同，排除不活跃交易所的标准也不尽相同。bybit和Kraken交易所的反向永续产品指数结构框架复杂。

指数价格计算的最基本组成部分是一组现货市场。衍生品交易所的经营者必须相信其组成交易所的经营者不会通过不准确的交易报告来篡改资产价格；如果指数衡量其组成交易对的交易量，指数的经营者也必须相信其成份股交易对会如实报告交易量。

决定哪些市场值得信任是一项艰巨的任务，将在第61期sotn中进行深入讨论。反向永续合约的指数通常取决于BTC/USD市场，而线性合约指数通常基于BTC/USDT市场。这种趋势的一个例外是FTX，其线性合约保证金是综合美元余额，其指数不考虑任何美元兑美元的报价市场。

在被调查的交易所中，反向合约的成分交易所通常位于美国，而亚洲交易所在在线可持续性指数中的地位更为突出。

资本基本面

除了指数构成的差异，衍生品交易所计算资本的方式也存在差异。

与定期期货不同，永续合约不结算。相反，他们依靠一种被称为金融激励的机制来保持与基础资产的联系。在这个机制中，当永续合约的价格高于标的资产时，多头买进空头，当永续合约的价格低于标的资产时，空头买入多头。这些付款鼓励市场参与者保持永续股票价格接近基本指数。

基金支付规模由资本利率决定，资本利率通常在基金期限内固定，是永续价格与标的物前期价格之差的函数。但这些衍生工具在理论上和实践中都是以固定利率为基础的。主要衍生品交易所计算比特币永续基金的方法如下图所示（按合约类分开）。

交易所在计算融资利率和支付方式方面存在很大差异。虽然大多数交易所只要求用户在融资期结束时持仓时支付或接受资金支付，资金期限的长短也取决于交易所，但有些交易所持续收到资金。

一些交易所在计算资本利率时也采用影响定价法，将滑点计算在内，这种滑点的程度因市场而异。最重要的是，一些交易所对资金利率的**值或变化率设定了上限，这可能是为了防止资本金支付规模或波动降低其产品的可用性，避免在每个融资期结束时出现流动性收缩。

参考价格和杠杆率

**，永续合约在提供杠杆的金额和提供这种杠杆的条件上有所不同。交易所通常提供几种杠杆，通常以支付的初始保证金的倍数表示。

半数主要交易所提供的杠杆率高达100倍。这两家交易所，binance和Huibi的杠杆率高达125倍。

用户为避免清算而必须维持的保证金数额因交易所而异，但通常等于初始保证金的一半。一些交易所还向使用高杠杆产品的交易员收取额外费用。

结论

随着永续合约不断推动比特币市场的发展，了解其运行机制非常重要。随着近期比特币的价格上涨，永续合约的成交量激增，可持续发展的市场也在不断发展。随着该行业的成熟和使用美元作为其共同的报价货币，我们希望看到更多采用稳定币保证金合同。

随着市场的发展，我们希望看到更多的合同标准化。目前，衍生品的合约结构不同，特别是通过其指数价格构成引入了不可预见的风险，这将对交易者产生实际影响。通过对衍生品市场的调查，我们希望给这个不透明的生态系统带来透明度，最终目的是为衍生品市场数据提供一个统一的接口。