试论BTC的避险功能与投资价值 | 精选

—哈佛大学访问学者BTC系列研究报告之三

作者：胡定核 刘青焱

通胀率、流动性、安全性、稀缺性、创新性、稳定性、增长性

第一部分，传统法币体系：

“乱世买黄金”，指的是当战争、经济崩溃、全球染疫等等风险爆发时，人们会选择价格波动小、损失小的稳定资产，如黄金、美元、美国国债、日元、英镑等它们通常被称为避险资产。

其它如股票、企业债、房产等虽然短期在强风险下可能波动较大，长期看也有较好的投资价值。这些资产真的避险，值得投资吗？我们可以从通胀率、流动性、安全性、稀缺性、创新性、稳定性、增长性等几方面逐一分析：

1、通胀率

英镑是目前寿命最长的法币，已有326年历史，其贬值率高达99.5%。

美元在近一百年间也贬值了97%。

一部法定美元的历史就是一部货币超发和持续贬值的历史。1971年8月5日，时任美国总统尼克松单方面撕毁合约，宣告创立于1944年的、承诺美元与黄金以恒定汇率挂钩的所谓布雷顿森林体系（Bretton Woods Agreement）解体，从此，美元发行不再受到黄金储备的约束。

诺贝尔经济学奖得主、奥地利经济学派经济学家哈耶克在1976年出版的《货币的非国家化》一书中如此写道，“为了维持温和的通货膨胀所创造出来的经济活跃程度，货币当局不得不加速通货膨胀率，并且不得不一次比一次的增加幅度更大，以使通货膨胀率能够压过人们的预期。”

在上个世纪30年代的那场世纪之战中，哈耶克终究是败给了干预主义的江湖**凯恩斯。自此，以宽松货币、财政赤字、通货膨胀、刺激需求为主要指导思想和调控手法的凯恩斯主义被全球各国政府奉为圭臬，主导了时至今日的全球经济发展和宏观调控的主旋律。

凯恩斯主义不过是给了全球各国政府当局的权力**人一张肆意转移财富的遮羞布，一剂饮鸩止渴、难以自拔的毒品。因为凯恩斯主义说的再花言巧语，总归是绕不开一个最朴素的常识：印制钞票并不能创造出真正的财富，而只能让钞票自身贬值。

自从全球各国政府吸食了凯恩斯主义的毒品，便一发不可收拾。每次遇到金融危机、经济危机，政府和央行部门出手**的**招式就是印钞。为此，政客们发明了眼花缭乱的金融词汇，**、最时髦的一个就叫做量化宽松（QE）。

BTC，正是诞生于2008年的金融危机之中。2020年，在中美贸易战和新冠肺炎COVID-19全球爆发的多重黑天鹅事件影响下，美股创历史的连续熔断，各类资产纷纷跳水，美联储已然顾不上节操，连续放出零利率、无上**化宽松、直接下场购买投资级信用债和相关ETF，购买MBS，扩大MMLF和CPFF的购买范围等“大杀器”级别的金融调控工具，却依然无法挽回市场的颓势。

而美元在各国法币中，通胀还相对温柔。它不由政府控制，联储是私人所有，美元发行与生息的美国国债挂钩，而国债的发行规模由国会定。不象不受任何制约的委内瑞拉、俄罗斯等国，通胀无底限。

2、流动性

黄金在很多时候也是缺少流动性的，比如我国改革开放前没有自由的市场经济，计划经济规定黄金只能由国家低价收购，私下买卖属违法。

美元等在外汇管制的国家不能流通，汇率也被计划干预。

至于证券市场，中国、美国，甚至香港，各国各地都画地为牢、作茧自缚，使美股、港股、中国债权券（含国债）、美债等各自为阵，只能在自己的一亩三分地内流动。

交易时间也随证券交易所的时间，受到了严格限制。

2018年，美国财政部副部长曼德克尔（Sigal Mandelker）宣布：全球银行结算系统SWIFT已切断与被制裁的伊朗金融机构的连接，其中包括伊朗央行。

SWIFT是一个覆盖全世界范围内200多个国家、超1.1万家金融机构的银行结算系统。虽然它名义上是一个总部设在欧洲的非盈利性国际合作组织，但是却在实际上被美国控制，成为美国在全世界实施经济制裁的“打手”之一。

在今天这个法币电子化的时代，一个流动性随时可以被定向打击和掐断的跨境清结算系统，是对这套金融系统中弱势参与者利益的极大威胁。

2019年初，陷入严重通胀危机的委内瑞拉想把保存在美联储地下金库的黄金运回本国，遭到了阻挠和拒绝。早在2018年11月，英国央行拒绝委内瑞拉运回价值5.5亿美元的黄金。而近日委内瑞拉又试图从英国央行提取并运回价值12亿美元的黄金，再度遭到了阻挠。

事实上，按照契约和信用标准，美联储和英国央行到任何时候都无权拒绝和阻止任何一个央行运回或查看本国黄金。但是作为一种有形的实物，遭遇人为因素导致的流动性问题，常常是难以避免的。

3、安全性

黄金、钱财都可能被盗，也可能因离婚、打官司被收缴，也可能被暴力机器强制掠夺，如二战时犹太人被纳粹抢劫之类。

在过海关时，过多的黄金、法币等也受限制，多出规定的余额可能被没收。

一些国家的法币可能因为政树的倒台而归零，如***在大陆发的金圆券等。

中本聪在网站p2pfoundation上留下了一个虚构的生日，1975年4月5日，借此隐喻暴力机器洗劫民众财富的那段真实的历史。

历史上的4月5日，1933年，时任美国总统罗斯福签署了政府法令6102，强制美国人民把手中的黄金在一个月之内上缴美国政府，违者将被处以1万美金罚款和10年有期徒刑。

之后，美国政府立刻让美元贬值40%，强制推高金价，让美国的债务贬值，以对抗经济大萧条。这意味着，一夜之间，美国人的财富被洗劫了40%。

1974年，福特总统签署了“黄金合法化”法案。从1975年开始，美国人又可以合法地拥有黄金了。但是请注意，6102法令依然作为法律有效，美国人获得的黄金拥有权，只是一种priilege（特赦），而不是right（权利）。美国政府，或者说美国总统，随时可以撤销这一特赦令，从而处置任何一个美国公民手中的黄金。

经此一役，修炼千年才成为全球共识货币的黄金，被美国政府的暴力机器打倒在地，踩上一脚，永世不得翻身。黄金的时代结束了。法令美元（fiat dollar）的时代开始了。

在可无上限超发的法令美元时代，人们彻底失去了保护个人财富不被流失、不被洗劫的**避难所和安全港。

4、稀缺性

目前全球到底有多少钱？根据《腾讯财经》2017年6月25日的引用的HowMuch.net网站上Market Watch一文，全球的银行存款加现金共约83.6万亿美元。第二位是全球所有股票价值，约66.8万亿美元，当时苹果市值仅7300亿美元，亚马逊仅4020亿美元，而现在苹果、亚马逊、微软、谷歌均市值过万亿美元。发达国家的房地 产市场估值达到了217万亿美元。而中国北上深均达2000万人，按人均50㎡（含公建），房价10万/㎡算，均超十万亿美元，全国应超百万亿美元，全球黄金为8.2万亿美元。全球衍生品价值总量约为544~1200万亿美元之间。如果现价与2017年大致持平，那么全球的财富总值也超过1千万亿美元。

**的桥水基金的创始人达里奥（Ray Dalio）在2008年美国金融危机之后出品了一个视频《经济机器是如何运行的》。视频中讲到，今天法币体系中流通的货币总量是远远小于信贷总量的。以美元为例，美国有约50万亿美元的信贷，但流通中的货币只有3万亿美元，信贷总量是货币总量的15倍之多，也就是说，美联储每多印1美元，市场上就会多出来15美元的钱。信贷为财富加上了杠杆，带来泡沫式的繁荣。

5、创新性

除传统产业及房地产外，有价证券是人类进入市场经济后的创新，有两三百年的历史。衍生品放大了杠杆，发掘了更多的时空未来价值，又用套利、对冲等控制了风险。

高科技公司创新性强，其股票一路飙升，如中国的腾讯、阿里，美国的微软、苹果等。全球市值**的四家超万亿美元级公司创新的互联网企业。

6、稳定性

市值越大的资产如航行中的大船，即使遇风浪也稳定性较好，总体看黄金、股市、房产等都是稳中有升。

中国房地产即使近几年经济、居民收入放缓，也仅少量城市微跌。

但如对比日本的大阪等市，有的房屋甚至至今仍只有三、四十年前的八十年代的1/3左右，可发现房地产泡沫是可怕的。美国在2008年泡沫破灭后底特律等地房产也出现过大跌80%以上的现象。

字画、古玩等在乱世中可能一文不值，变现能力差。

7、增长性

押对新兴市场，投准创新性公司，可能获得意想不到的增长性。

一九九一年春，笔者在自已写作出版的《中国股票市场：行情分析与投资艺术》（同济大学出版社1991年4月）一书的前言中说：“中国股市取决于中国经济，那么中国经济的前景明朗吗？回忆十五年前我们大街上千人一律的蓝色补丁中山服，我们文娱中仅有的八个样板戏，我们每月半斤肉票的定量，就不难预测十五年后中国经济的面貌。”

中国股市的勃兴，特别是一些优质公司成千上万的涨幅实证了中国经济的活力。

中国房地产，特别是北、上、深房价不到十年涨十余倍的速度，更让企业家们的绝大部分投资都相形见绌。

第二部分，BTC用这七个指标来衡量呢？

1、通胀率

BTC总量上限2100万，通过挖矿产生增发数每四年（严格的讲，是每21万个区块）减少一半，在2020年5月中第三次减产后，其年供应增加率将降到1.8%，低于全球几乎所有央行为自已设定的控制在2%以内的货币增发目标。

再过四年它将降到每年0.9%，又四年0.45%，直至2140年趋于零。

2、流动性

BTC在所有人类涉足之地，现在的全球，将来人类星际拓疆之旅的飞船及外星，都具有完全的流动性。

它不象美股、A股、港股等证券一样受国家、边界、交易所的限制，也没有每周五天每天交易4小时，节假日全休，开户要申请审批等限制。而是全地域，365天24小时全时空的流动性。

由BTC所带来的区块链更可以将万物、万象数据化，并确权。

正在到来的5G、6G乃至更高维数字时代，将使我们的每个通电设备包括人体都植入芯片，都可记录、存储、联网、分类、计算每一微小的碎片化的数据变动。全天候的可流动可交易，打破现在由国界，由美股、A股、港股、集邮市场、古玩市场、农贸市场等等各自分割、画地为牢的僵局。

我们的所有都可数据化，比如幼时的病历、购物、住店的偏好，我们的信誉、权力，我们在**全球音乐版权超90万首的“看见音乐”平台上听歌、创作，甚至我此时写作的表情、气温皆可数据化，并经区块链分类、确权后可流动、可交易。

这是划时代的千亿级的万物互联的数字资产流动。

BTC的转账交易不受任何法币清结算系统的可用性制约，不受法币跨境跨行转账的速度限制和管制约束，遍布全球的交易所24×7提供不休市的交易。即便是位于地球两端、距离遥远的交易双方，一笔BTC转账几十分钟即可完成链上最终结算，这比目前任何的国际间跨行汇兑结算速度都要快。即使没有互联网，借助于微波通信、卫星通信，BTC依然可以完成区块同步和交易支付。

BTC具有不受任何地缘政治因素和人为效率因素限制的超**全时流动性。

3、安全性

云端的BTC 的安全不受政权、强权、警察、法院、离婚、海关影响。不会像实物资产一样被毛贼偷盗，但可能被计算机黑客盗，也可能被不良交易所侵吞，也可能丢失遗忘私钥而永远丢失。

开发与传统习惯对接的，易为大众掌握的，遗失后可以合法找回的便捷的Token钱包大有市场。

此外BTC的安全是由众多矿工通过专业矿机同时维护的，目前算力已高达1.3万万万亿次哈希碰撞/秒，只有算力超过它才可能攻破。大概仅有中、美等大国举国之力才能做到，但攻破后BTC归零，类似大家同归于尽的傻事。

十一年多来，BTC从未宕机，安全稳定可靠。

按这样的挖矿速度再来11年，可能中、美也无能为力，基本上其安全性也就是一骑绝尘，奔向宇宙了。

4、稀缺性

包括中本聪在内的，谁也不可能增发BTC，今年5月产量第三次减半后， BTC以SF值（Stock to Flow，通胀率的倒数）衡量的“硬度”将减小到56，达到与黄金相当的水平（黄金的SF值是62）。而到了2024年左右下一次产量减半之后，BTC的硬度将高达110，全面超过黄金，成为世界上广为流通的资产中最硬、最稀缺的资产。

根据中本聪对BTC的发行机制的设计，至约2140年左右，BTC的总发行量将到达2,099,999,997,690,000聪。此后，BTC不再增发，最终BTC的发行总量将只有2100万枚。

根据2017年CreditSuisse的报告，全球百万美元富翁的数量大约是3600万名。因此，如果成立一个由拥有1个以上BTC的用户组成的“1 BTC俱乐部”的话，这个俱乐部成员数量将不可能超过2100万名，比全球百万美元富翁的数量还要少。

5、创新性

中本聪在2008年10月31日**公布的比特币白皮书中这样写道：我们所需要的是一个基于密码学证据（cryptographic proof）而不是基于信任（trust）的电子支付系统。

比特币的发明目标之一，就是消灭掉对人性的可靠性和信用度的依赖和信任，而完全代之以密码学证据。比特币采用的两个最重要的密码学证据，公私钥签名和工作量证明，是数学和物理学的产物。只要其数学原理和物理学定律没有被颠覆，那么这一证据的可信程度，显然远远高于任何一个人或者组织的信用背书和担保。

只有密码学证据还不够，中本聪还要让比特币系统凌驾于全体人类之上，使得没有任何一个人、组织或者强权，可以僭越这套系统、控制这套系统、停止这套系统，为一己之私而损害全民的利益。

中本聪彻底消除了比特币系统中所有的技术中心化、逻辑中心化、经济中心化以及人的中心化，通过在各个层面巧妙设计博弈机制，把比特币系统变成了一个彻底去中心化、不可篡改的系统。

比特币是人类发明的第一个凌驾于人类之上并反过来规约人类群体自身意欲的技术。这一点，把比特币和此前所有的技术发明区分开来。而比特币在不受任何人控制这方面的纯粹性，又把它和形形**由个别或部分人控制的山寨区块链或者联盟链项目区分开来。

比特币所采用的规约方法，是顺应人性的激励，而非对抗人性的惩罚，显然前者的实施成本要比后者低得多（事实上是用凭空创造的一种货币符号就达成了有效的激励效果）。这一点，又把比特币和此前传统的社会治理系统（比如执法系统、监狱系统等）区分开来。

比特币是一种文化产物，是一种主体之间的存在。就像**文化以圣经为载体，儒家文化以四书五经为载体，佛教文化以佛经为载体，比特币以代码和数据为载体，存在于大家的共同想象之中。

显然，在处理人和宇宙的关系时，比特币是让人“向后退的”，无条件服从数学原理和物理学规律，而其手法，却又是激励式的。这正是比特币的巧妙之处。

站在人类文明发展的坐标轴上，在人类从物质文明迈入数字文明的时代背景下，比特币的发明必将成为人类意识和精神进化之路上的一个不可磨灭的里程碑。

6、稳定性

一个商品（commodity）货币化的普遍规律，其全过程大概会经历以下几个阶段：（1）收藏品或实用品；（2）投机品；（3）保值避险品（SOV, Storage of Value）；（4）交易媒介（MOE, Media of Exchange）；（5）计价单位。

黄金完成上述过程经历了上千年的时间。过去十年，BTC经过了前两个阶段，分别由理想主义分子和投机分子所推动。从2019年上半年开始，BTC正式进入了第三阶段。目前，BTC主要是一种独立投资品种，一种数字资产。BTC是否能够最终完成货币化，还是会永远停留在投资资产的阶段，在业内仍旧存在不同看法，也值得我们拭目以待。

在人类历史上，曾用过其他商品作为货币或准货币。比如白银、谷物等。在亚当斯密的《国富论》中，他就发现，因为白银会随着挖矿技术进步，增量越来越大，银价就越来越贬值，在一个几十年到上百年的时间尺度上，逐渐丧失了价值衡准的功能；而谷物的生产则更加稳定，所以亚当斯密在对比跨朝代的财富变迁时，便选择使用谷物折价来进行衡准。

但是到了近代，随着工业革命、机械化农业生产水平的提高以及生物化学科技的进步，农业的生产力水平发生了突飞猛进的发展，不再像亚当斯密那个时代，几百年没有什么变化和提升。谷物的价格也就变得不足以作为价值衡量的稳定标尺了。

从亚当斯密的研究中，我们可以得到一个启迪，那就是货币的功能是丈量财富的尺子。我们需要的，究竟是一把不断变长的尺子，还是一把保持长度不变的尺子呢，这是一个值得思考的问题。

7、增长性

诚如中本聪在2009年2月18日的邮件中所说，“随着用户量的增加，每个BTC的价值也增加。这样的系统有潜力进入一个正反馈循环；用户量增加，币价上涨，这又会吸引更多用户来利用币价上涨进行套利”

中本聪用非常浅显易懂的语言指出，BTC的价值网络也许同样会遵从梅特卡夫定律（Metcalfe’s Law）。该定律于1993年被提出，是一个关于网络的价值和网络技术的发展的定律，它指出，一个网络的价值等于该网络内的节点数的平方，而且该网络的价值与联网的用户数的平方成正比。

对BTC而言，则应当把联网用户数替换为持币用户数。由于BTC的用户是以匿名地址持币，且存在一用户多地址（地址可任意生成），或者一地址多用户（比如交易所等托管平台）的情形，所以我们只能对BTC真实的用户价值网络进行粗略的分析。

在2019年，BTC持币大于1 BTC的地址数量超过70万，而全部余额大于零的地址总共多达2000多万。据研究，目前全球BTC用户大概也就是2000万这个数量级。

BTC是通过所谓“挖矿”逐渐发行出来的，今天已经发行了总量的85%多。发行速度会越来越慢，到大约2140年完全停止发行。现在BTC的年化通胀率（3.7%）远远低于美元自2008年以来的年化通胀率（36%），并将在明年减半日之后进一步下降到1.7%。

BTC的进一步普及和用户量的进一步增长，BTC通胀率的逐渐下降，以及各种法币的量化宽松和持续超发，放眼三五十年的时间尺度来看，BTC还将具有不可低估的增长空间。

刘青焱北航软件学院特聘教授，本科、研究生毕业于清华大学，区块链布道者，笔名及同名公众号：刘教链