中国人民大学金融科学与技术研究所：央行数字货币对货币政策和宏观经济的影响

资料来源：人大金融科学技术研究所，原题为“央行数字货币与货币政策文献综述”

作者：帕特里克贾·贝尼亚克，纳尔罗威银行波尔斯基

编译：何涵

目前，关于CBDC，尤其是货币政策方面的文献缺乏。”《中央银行数字货币与货币政策：文献综述》讨论了CBDC的出现对货币政策战略、实施和宏观经济影响带来的假设性挑战。文章内容由中国人民大学金融技术学院（微信：中国人民大学金融技术学院）编写。

1介绍

近年来，支付创新加快。这些创新专注于以央行支持的货币计价的私人基金，以及不受任何实体支持的虚拟货币，或者更准确地说，是加密资产的工具（欧洲央行2019年）。后者有技术创新的优势（包括包括区块链在内的分布式账本技术），但也有波动性上升的劣势。这推动了与一种或多种全球货币或有价值资产挂钩的稳定币的发展（BIS 2019）。然而，稳定币与虚拟货币有着共同的挑战，如监管、法律和安全风险，以及货币政策传导机制的障碍（可能类似于经济美元化），威胁金融稳定、家庭和企业资产负债表中的货币和期限错配以及银行脱媒。最重要的是，稳定币，特别是全球货币，可能导致国际金融市场波动加剧，全球优质流动资产供应减少，这可能会使商业银行更难达到巴塞尔协议III标准（BIS 2019）。然而，最重要的是，稳定币渗透可能会对当前支付系统解决方案的适用性提出挑战。

为了确保更大的支付安全和金融系统的稳定性，一些央行正在考虑为个人提供与最终由央行支持的基金进行交易的解决方案（BIS 2018、Adrian和Mancini griffoli 2019）。因此，在2010年中期，他们开始考虑发行自己的数字货币，即现金的数字版本（bardeer and kumhof 2016）。

这一概念相当新颖，结构松散，反映在各国央行提出的各种设计中。然而，CBDC有三个突出的特点。这将是一种法定货币，只能以数字形式使用，由中央银行发行。大多数建议表明，CBDC的数量将非常有限，至少在一开始是如此（bardeer and kumhof 2016，BIS 2018，ECB 2019）。然而，如果完全消除现金，使CBDC成为唯一的中央银行货币，则需要进一步研究（Borio and Lein 2017，daoodalhosseini，2018）。

本文旨在总结有关CBDC的文献不足，特别是与货币政策相关的问题。本文讨论了CBDC的出现对货币政策战略、实施和宏观经济影响带来的假设性挑战。由于目前对CBDC的讨论主要中心化在发达经济体的央行身上，因此本文主要从新兴市场经济体的角度进行研究，这在文献中是很少见的。

本文的其余部分安排如下。第二节总结了中央银行CBDC的工作现状和CBDC的设计方案。第三部分根据所选择的设计方案，评估了CBDC的出现对货币政策战略和实施的影响。第4节结束。

2中央银行数字货币及其设计

国际清算银行（bank for International Settlements）的一项调查（对2018年底全球GDP总和占90%的国家的央行进行的调查）显示，目前约有70%的央行正在研究CBDC的概念，而且这些银行所占的比例在增加。然而，只有15%的人认真考虑在未来几年内发行任何形式的CBDC；由于法律限制，75%的央行可能无法发行CBDC（Barontini and Holden 2019）。

在大多数情况下，CBDC的研究范围纯属假设（Mancini griffoli 2018，BIS 2018），略多于60%的央行目前处于研究阶段。其中约30%已经在试运行，约10%已启动试点项目（Barontini和Holden 2019）。最近的一个例子是中国央行（Central Bank of China），它发布了DCEP。加拿大或新加坡正在开发批发用CBDC（加拿大银行2018年，新加坡金融管理局2017年）。与此同时，国际清算银行的调查显示，近90%的央行正在考虑将向公众提供CBDC作为其项目的最终目标。

大多数中央银行在启动CBDC项目后，将提供一个安全和/或高效的支付系统作为其主要的激励手段。这一动机在中央银行关于CBDC研究进展阶段的个别报告中表现得很明显（Seriges Rikank 2017，Seriges Rikank 2018，Norges bank 2018）。

发达经济体对CBDC的需求似乎并不特别迫切。现金仍然是一种流行的支付方式，在中央银行的推动下，数字支付的监管框架也很强大（欧洲央行2019年，丹麦国家银行，2017年）。然而，正如Lowe指出的，在欠发达的新兴市场国家，由于缺乏足够的基础设施，创新的支付解决方案可以在中央银行监管之外的支付服务中发挥主导作用。事实上，它们可能扭曲金融体系、货币政策执行和利率传导机制，这体现在这些经济体的强制性动机上。此外，新兴市场经济体提到，缩小影子经济规模是CBDC工作背后的另一个重要动机（Barontini and Holden 2019）。

从现有文献来看，各国央行对CBDC的定位存在很大分歧。与bis（2018年）、Mancini griffoli（2018年）、Norske Bank（2018年）和瑞典中央银行（2018年）一样，该行业关注但不限于以下标准：（I）可用性（仅适用于金融机构或普通公众），（II）技术（基于账户或基于价值/标识），以及（III）补偿（是否计息）。

在许多经济体中，仅对金融机构开放的CBDC的发展阶段（也称为批发CBDC）相当先进。这样的CBDC版本只是技术上的进步。在这样的框架下，如果中央银行在现阶段停止行动，货币政策的策略和执行不会改变。然而，正如上文所强调的，大多数央行相信，CBDC最终将向公众开放。在这种情况下，央行只是另一家拥有强大市场力量的商业银行（Lowe 2017，Danmarks National bank 2017），这可能导致货币政策或金融稳定与商业活动之间的利益冲突。如果企业也被允许在央行开立账户，这一想法将类似于1990年前共产主义中欧和东欧经济体中效率低下的单一银行体系（racocha 2004，rod 2014，szpunar 2018），即使范围非常狭窄，仅限于存款。同时，商业银行在提供与这些服务相关的存款和风险管理方面拥有更强的专业知识（挪威银行，2018年）。

正如瑞典央行（Seriges Rikank，2017年、2018年）的建议，当CBDC设计为以账户为基础或由个人在中央银行登记和持有时，这种保留尤其有效。根据挪威银行（2018年）、瑞典中央银行（2017年）和国际清算银行（BIS）（2018年）的规定，在基于账户的系统中，金融资产将存放在中央系统中，**是中央银行或中央银行直接或间接控制的系统中。因此，任何一笔交易都会引起央行资产负债表的变化，需要对其进行调整，从而使央行的资产负债表管理政策复杂化。

2017年基于Riksan账户系统的替代方案（2017年Riksan-alue系统）。在这个系统中，公众可以通过支付工具（而不是账户）访问CBDC。最常见的解决方案是，用户可以通过应用程序从商业银行提取存款，这与现有的传统解决方案类似。挪威中央银行的资产负债表几乎不会发生变化，因为挪威中央银行的资产负债表几乎不会发生变化。这个系统也被称为“两层”的CBDC，因为CBDC将通过金融部门继续向公众开放。目前，考虑引入自有数字货币的央行越来越倾向于以价值为基础的CBDC。

然而，在货币政策相关问题上，CBDC与CBDC最重要的区别在于基于账户的CBDC是否会获得报酬。这个问题的答案将决定其引入对有效下限的影响，并间接决定通胀目标水平，这将在下一节讨论。

3对货币政策战略和实施的影响

即使从长期来看，中央银行也应该确保中央银行在货币政策上像现金一样是一个中立和自主的因素。

根据文献共识，对货币政策影响**的将是面向公众的基于账户的CBDC。这是因为，如上所述，基于价值的系统和解决方案限制了商业银行提供CBDC，这将是当前支付系统的技术变革。同时，由于采用以账户为基础的制度，中央银行必须为公众账户的运营设置条件，以与商业银行提供的账户竞争。

文献中的讨论中心化在CBDC的引入对有效楼层的影响。根据CBDC账户的薪酬，有效下限将大不相同。

如果CBDC账户不计息，那么只要政策利率明显高于零，CBDC就只会是货币政策的独立因素。一旦央行试图将利率降至零以下，而商业银行试图将利率转嫁给其子公司，情况就会发生变化。由于持有CBDC的成本接近于零，储户很可能转入央行CBDC账户。因此，现在的情况会有所不同，因为持有现金的相关成本可能会出现小的负利率。这意味着，无息CBDC的推出，将增加货币政策的有效下限，缩小货币政策的调控空间。凯恩斯在1934年的结论中提出了流动性的概念。

将有效下限提高到零，不仅对利率制定本身，而且对货币政策沟通有着进一步的重要影响。正如挪威央行（2018）指出的，央行影响预期的能力，比如前瞻性指导，将比现在弱。

如果支付CBDC账户，CBDC利率将构成政策利率的下限。在现金到位的情况下，有效下限将基本保持不变。它仍然是现金收益率，略低于零（bardeer和kumhof 2016）。随着现金作用的减弱，有效下限甚至可能下降，因为中央银行更容易通过中央银行的利率设定来影响经济中的利率，从而增加货币政策空间（Seriges Rikank，2018）。有效下限甚至可能与现金一起提高，从而允许无限的货币政策空间，从而促使央行降低其通胀目标（borde and Lein 2017）。

虽然这一观点与文献中的共识并不一致，但基于价值的CBDC似乎也会受到有效下限的影响。然而，规模和方向会随着时间的推移而改变。最初，由于技术的变化，CBDC的持有和交易成本可能非常高，因此有效下限甚至可能下降。然而，随着技术变得更便宜和更广泛，有效下限可能会上升。由于以价值为基础的CBDC假定不受利率影响，长期来看，有效下限甚至可能接近于零，因此它比现在更高。

只要现金还在流通，CBDC的普及实际上可能有助于缩小政策空间（挪威银行，2018年）。这是由于金融稳定的风险上升导致风险溢价上升（丹麦国家银行，2017年）。此外，商业银行存款的减少可能导致批发融资和以抵押贷款为基础的中央银行融资的增加，从而分别提高银行间市场利率和风险溢价（Mancini griffoli et al。2018年）。

文献中还考虑了CBDC的出现带来的进一步货币政策工具。

建议中央银行与中央银行参考利率之间的利差。挪威银行（2018）认为，在正常情况下，该利差应保持不变，并应足够大，例如，保护CBDC的需求不受利率决策的影响，从而使数字版现金中性。不过，在现金需求快速上升等特殊情况下，利差可能会缩小。

第二个建议是限制CBDC的准入，主要是为了避免出于投资目的购买货币。然而，Seriges Rikank（2018）认为，限制可能导致支付系统效率降低。更何况，在这种情况下，人民币很难与现金保持平价。因此，瑞典央行（Seriges Rikank）正考虑向CBDC收取费用，以替代数量限制。这个概念并不新鲜。Agarwal和Kimball（2015）提出放弃现金与数字货币的平价，而是引入时变纸币存款费，从而降低有效下限。因此，CBDC与现金之间的时变关系可能是另一种货币政策选择，但它可能会导致信用问题和实际问题，如平行汇率。

现有文献表明，只有当CBDC有息时，CBDC的引入才可能影响货币政策的传导机制（BIS，2018）。相反，只有当利率接近于零时，传导机制才会受到影响（Seriges Rikank，2018）。

利率渠道受影响**，因为CBDC利率水平对商业银行存款利率的影响将比目前更为直接。对银行贷款利率和贷款渠道的影响一般不明显，这取决于银行对外部资金来源的选择，而不是由于资金流入央行而减少存款。如果商业银行转向央行资金，央行利率对贷款利率的传导可能更强。然而，如果银行更喜欢银行间融资，央行可能无法像现在这样影响贷款利率（Mancini griffoli 2018，Seriges Rikank 2018，Norges bank 2018）。然而，必须记住的是，商业银行存款外流和相关的外部资金需求确实意味着金融稳定面临挑战，并对整个货币传导机制的效率产生潜在影响（丹麦国家银行，2017年）。

只有允许非居民使用CBDC并决定将其用于投机目的时，货币政策传导机制的汇率渠道才会受到影响。然而，在向安全转移的过程中，问题不会局限于少数发达经济体。相反，由于不同的风险偏好，CBDC资金的流入和流出可能会出现大幅波动，这在大多数情况下都可能成为新兴市场央行面临的问题，比如其他新兴市场资产的现状（BIS，2018）。

目前，关于CBDC对实体经济和通货膨胀影响的文献较少，且具有异质性和不确定性。这是因为这个话题相对较新，如前所述，CBDC的建设尚不明确。因此，现有文献中使用的模都是基于不同的CBDC概念的，很难对它们进行比较。

关于这一主题的最全面的论文（bardeer和kumhof 2016，daoodalhosseini 2018）基于DSGE模，尽管假设不同。Bardeer和kumhof（2018）认为（基于账户和利息负担），CBDC最初占GDP的30%左右，现金仍在使用。Daoodalhosseini（2018）描述了三种不同的主要（和一些次要）情景，即只有现金、只有CBDC、现金和CBDC同时存在。后一份文件还考虑了《生物多样性公约》的不同形式，特别强调了票据的付费形式。

Daoodalhosseini（2018）发现，CBDC的引入可能带来福利，但前提是完全不用现金。消费的增长是由于CBDC唯一的法定货币在美国估计为1.6%。向公众提供现金和CBDC，而货币政策则是寻找更多限制（由于存在有效下限）、高收益、通货膨胀和低福利。如果CBDC是有息的，结果会有所改善，但与只有一种法定货币的情况相比，福利更低，通货膨胀更高。

根据bardeer和kumhof（2016），反过来，CBDC的引入可能会导致更高的产量（但也会导致通货膨胀），前提是仍然使用现金。实际利率和交易成本的下降将产生积极影响。中央银行发布的这些更全面的报告只是部分地反映了这些结果。正如瑞典央行（Seriges Rikank，2018）指出的，CBDC可以降低交易成本，从而略微增加产出。不过，由于资本从商业银行流出至CBDC，这将被金融稳定担忧所抵消。bardeer和kumhof（2016）提出的模导致的实际利率下降可能只是由于通货膨胀的上升。

4结论

综上所述，CBDC的出台很可能会对货币政策的执行和传导机制产生影响，甚至在极端情况下影响货币政策策略。然而，这些影响的规模将取决于对这种新货币的需求以及设计。对整体经济的影响将主要通过利率渠道，尤其是存款利率。有了计息CBDC，有效下限可以保持在零以下，甚至可以降低，这取决于这种数字货币的普及程度。CBDC对整体经济的影响将是复杂的。一方面，它应该导致更低的交易成本，这有利于提高产出和福利（但也会导致通货膨胀）。降低利率也会产生同样的效果，但CBDC的推出是否会对其产生净抑制作用并不明显。另一方面，由于存款流向央行，金融体系存在诸多稳定风险，最为明显的是与账户CBDC相关的风险。

关于CBDC及其对货币政策影响的研究仍在进行中。虽然这一创新是从国内经济面临的挑战的角度来研究的，但从国际层面对CBDC的研究还相对不足，需要进一步了解。