宏观市场周报(7.17)：美股二季报大考，sell the fact or buy？

物价压力进一步消退，美国 6 月消费者物价创两年多来最小年度涨幅、生产者价格指数创近三年来**增速，虽仍不足以阻止美联储本月继续加息但增加了人们认为 7 月是**一次加息的信心，同时大多数经济指标显示出持续的韧性，包括美国消费者信心的指标升至两年多来**水平。

这对于全球风险资产来说这是非常乐观的宏观环境，全球股市也迎来一波乐观涨势，债券收益率下跌，美元暴跌至 14 个月来**水平，黄金升至一个月高点，油价连续第三周上涨，VIX 回落至略高于 6 月 22 日触及的多年低点的水平， 数字货币冲高回落。

上周主要国家股指均走强，仅日股收跌，因日元走强导致。比特币一度超过 31700 美元，但周五晚些时候回落至 30000 一线，回吐上周全数涨幅，以太坊一度突破 2020 美元，后回落至 1920 一线，全周仍然保留 3.8% 涨幅，主要受到利好是 Ripple 和其创始人的 XRP 部分出售场景下被判定为非证券或投资合同，以及美元暴跌。Coinbase 股票上周突破 110 美元，刷新 1 年新高，上周大涨 33% ，市值达到 250 亿美元，对比 BNB 市值 378 亿美元。

市场对 SEC 监管的乐观态度导致 ETHE 和 GBTC 的折价大幅收窄：

上周美国 10 年期国债收益率从 4.05% 下跌至 3.82% ， 2 年期国债收益率从 4.94% 下降至 4.73% ，这对风险资产也是利好。

焦点 1 ：物价增速迅速放缓，降息何时来临

虽然消费者物价和生产者物价都在放缓，但除非近期的 4% -5% 的工资增长速度也大幅放缓（除非近期出现劳动力激增的情况，不然不太可能），否则商品价格对通货紧缩过程的帮助不太可能持久。

最近的就业报告显示，尽管就业增长继续放缓，但速度仍超过了长期可持续的水平。此外，失业率仍然很低，工资增长并未显示出持续的放缓迹象。下图可以看到今年以来服务业工资加速增长，制造业工资增速基本走平：

所以之后就业市场数据会比物价对美联储的决策影响更大，尤其是在市场关心的何时开始降息的问题上。

市场共识是美联储将在年底前至少加息一次。根据 CME 利率期货倒推，美联储 7 月上调 25 个基点至 5.25% 至 5.5% 区间的可能性超过 95% ，之后再次加息的可能性为 23% ，**降息的时间会在 2024 年 3 月，到 11 ~ 12 月利率可能降至 3.75% ~ 4% 。

焦点 2 ：美股面临的二季报开局乐观，sell the fact or buy？

二季度财报季上周经历强劲的开局，标准普尔 500 指数成分股中有 6% 的公司公布了报告，其中 80% 的 EPS 高于预期，高于 77% 的 5 年平均水平和 73% 的 10 年平均水平。总体而言，各公司报告的盈利比预期高出 8.8% ，高于 8.4% 的 5 年平均水平和 6.4% 的 10 年平均水平。金融部门公司报告的正面盈利惊喜是主要支撑动力。

但综合盈利仍同比下降 7.1% ，为 2020 年 2 季度以来最差，当时 COVID-19 出现导致利润暴跌 31.6% 。财报季开始前市场预期本次是下跌 9% ，但受到两个“老经济”行业（能源和材料）的影响。

有 7 个行业报告（或预计报告）同比收入增长，其中以金融和消费者耐用品行业为主导。另一方面，有 4 个行业报告（或预计报告）同比收入下降，其中以能源和材料行业为主导。

展望未来，华尔街对于 2023 年第三季度和第四季度，预测盈利增长分别为 0.1% 和 7.6% 。对于 2023 年整个财年，分析师预测盈利增长为 0.6% 。

从交易角度，sell the fact 还是一个买入机会？鉴于股票估值处于历史较高水平，这意味着盈利需要比平时更大幅度地超出华尔街通常保守的预期，才能保持涨势持续，所以需要密切关注明星股票财报超越预期的程度。不过，主观投资者一般喜欢在事件发生后追逐市场的快速上涨，这部分投资人的仓位目前还不极端。

就上周五的案例来看，摩根大通、富国银行、花旗盘前公布了超预期的财报后股价短暂上涨，但到收盘时，都回吐大部分涨幅或收跌。

焦点 3 ：美国股市反弹似乎势不可挡，为什么看跌情绪仍然持续

• 本轮反弹几乎完全是由估值扩张推动的（PE 上升），盈利现在必须爬升才能推动今年后续时间的上涨，如果分析师的预测属实，第二季度将标志着本周期最严重的季度盈利下滑，所以整个二季度谨慎的投资人不敢出手。

• 除非货币政策、经济指标和国债收益率曲线倒挂等不确定因素得到解决，否则市场情绪总能找到悲观的点，不会完全转向乐观。

• AI 热潮可能导致科技股过高的估值，而市场的波动性越来越低，尤其是在流动性紧缩的情况下，有不少人担心波动率随时会跳升。

焦点 4 ：Magnificent 7 的高估值风险值得担忧吗？

七大科技公司（Magnificent 7）市值总计达到 11 万亿美元，对 2023 年上半年的 S&P 500 的回报贡献了 73% 。S&P 500 中去除七家公司的估值约为 15 倍 EPS，而前七家公司的估值为 40 倍。

但需要认识到，从人工智能的角度来看，规模至关重要，AI 商业化程度取决于谁拥有更大的数据集、用户基础，小公司这这一块想要与巨头竞争难度较大。

资金储备方面，大型科技公司净现金为 2000 亿美元，而中小科技公司净负债为 20 亿美元，面对明码标价的模型训练成本，大公司的资金优势是压倒性的。

另外，更大的公司能够负担得起监管打击，甚至可能欢迎监管，因为它为行业创造了一种保护壁垒，使得竞争对创新者构成威胁。

二级市场方面，核心股票指数普遍为市值加权，这会导致新增入指数基金的资金更多流入本身市值已经较大的公司。

综上，在可见的未来内依旧不应放弃持有作为市场***的大型科技公司的股票。

焦点 5 ：美元的疲软还会持续吗？

美元指数上周跌幅为 2.25% ，为八个月来**周度跌幅，DXY 跌破 100 至 14 个月来**水平，自 5 月 31 日高点以来下跌近 4.8% 。主要因美国和其它主要发达国家的物价以及货币政策周期的错位。

尽管整个市场都在看跌，但从技术角度来看，最近的跌幅似乎有些过大。DXY 尽管有望测试 99.1 的支撑位，但距离现价空间有限，可能会促使本周出现获利了结。

焦点 6 ：高资本要求对美国国债市场的影响

与《巴塞尔协议 III（Basel III）》有关的更高资本金要求渐行渐近。美联储负责监管的副主席 Michael Barr 上周表示，《巴塞尔协议 III》将主要影响“规模**、最复杂的银行”。Barr 称，许多银行已经有足够的资本来满足新规，意味着拟议的规定可能不会立即产生成本。不过，更高的要求将对资本造成进一步限制，这是银行业长期以来一直**的。

对于美国国债和融资市场，这至少意味着不太可能有什么更宽松的政策出台，但也尚不清楚资本要求的增加是否会导致利差收紧，进而影响整个融资环境的紧张程度。

全球资金追踪

根据 EPFR 数据，截止到 7 月 12 日的一周全球基金流动情况：

全球股票基金： 116 亿美元的资金净流入。发达市场股票市场吸引了 97 亿美元的资金净流入，其中美国股票市场吸引了 99 亿，日本 14 亿，而西欧连续第 18 周出现净流出。新兴市场股票基金也出现了资金净流入+ 18 亿美元。中国内地股票的流入为正。过去四周中，韩国的流入相对于资产总额的比例在新兴市场中最强。行业上，防御性股票基金再次出现了资金净流出-15 亿美元，而周期性股票基金吸引了 19 亿美元的资金净流入。

全球固定收益基金：全连续第 16 个星期出现资金净流入。其中美国固定收益基金净流入 113 亿美元，连续 28 个星期出现净流入。而新兴市场债券基金则出现了 0.1 亿美元的资金净流出。

货币市场基金：流出 176 亿美元，近几周货币基金的平均流入数字已变得更为温和。

本周关注：

美国：零售销售和工业生产数据将是本周焦点，这些数据将有助于衡量美国消费者的抗压能力，包括商品与服务消费的趋势，以及制造业采购经理人指数（PMI）最近的疲软对经济的影响。

市场对这两个数据抱有乐观预期，总零售销售 0.3% → 0.5% 、核心零售销售 0.2% → 0.3% ， 6 月工业产出环比预期-0.2% → 0% 。

中国：第二季度的 GDP、中期借贷便利（MLF）和贷款利率，投资者将等待更多的刺激措施以应对当前的弱势增长，但目前为止政策的一些变化仍然是温和的，这让市场感到失望。

英国、日本：通胀数据将是这两个国家的焦点。尤其是日本，市场对 7 月份政策调整的预期正在上升，预计 6 月份 CPI 报告将进一步推动这一趋势。如果调整， 7 月 28 日会议结束后 YCC（Yield Curve Control）带上限从 50 基点修订为 100 基点是可能的情况。

美股财报季：本周的重要财报包括特斯拉、Netflix 和台积电。虽然 AI 带来的好处可能不会立即体现在每家公司身上，但投资者渴望了解更多如何将 AI 转化为现金流的信息。此外，大型美国银行 Bank of America、Morgan Stanley、Capital One 等，部分医疗保健企业强生、雅培、诺华等也将发布报告。

机构观点:

高盛：晚周期交易难度变大

Tony Pasquariello：“过去一年主导市场的是近乎单一的叙述，而今年的交易环境更加多元化和多变速。这意味着市场中有多个不同的叙述同时存在，并且很少有叙述按预期发展，许多高度确信的观点也被颠覆。例如，许多人普遍预期美国经济会陷入衰退，或者中国的复苏会带动大宗商品价格的增长。相比之下，很少有人预见到美国房地产开发商的大幅上涨（正值美联储大幅加息之际），而当欧洲形势稍微好转时，德国陷入经济衰退（然而欧洲综合指数 SX 5 E 却接近疫情前的高点）。这些事件帮助我理解为什么趋势追踪策略在今年表现不佳（相比之下，分散策略表现出色）。

尽管最近一些强劲趋势重新出现，但在战术上试图驾驭这些趋势也并不容易。我怀疑随着夏季正式来临，流动性和风险传递只会恶化，这意味着资金流向将更具影响力。举个例子，就在上周，高盛 prime book 统计的股票净购买量创下去年 10 月以来的**水平，主要是通过平仓宏观空头头寸实现的。从更大的角度来看， 2023 年的大部分时间都提醒我们一个老套的智慧：晚周期很难交易。我这样说是因为在后疫情时代，谁知道我们处于周期的哪个阶段，传统的市场智慧是否适用。尽管如此，对我来说很难认为 3.6% 的失业率属于“早期”周期。”

CICC：美股三季度流动性支撑弱于二季度；美元彻底看空为时尚早

二季度美国金融流动性指标之所以反而扩张，主要是得益于： 1）增量上美联储提供大量的短期借款如 BTFP 等来支持问题银行的流动性；2）减量上，债务上限约束了财政部发债。展望三季度，随着银行危机逐渐平息后借款需求减少和逐渐到期，以及债务上限的解决，上述两项都将逆转。我们测算金融流动性指标从当前 5.62 万亿美元降至 5.47 万亿美元，回到去年末水平。

由于三季度金融流动性大概率转弱，因此单从这个角度对美股的支撑将明显弱于二季度。从美国宏观环境看，我们对美国的判断是三季度增长趋缓但不会很弱，是一个增长趋弱不能提供盈利上行支撑、但又不是很差到马上就催生降息预期的阶段，对应美债利率震荡，索性三季度核心通胀还有一波快速下行将是“对冲项”。四季度，通胀小幅翘尾，增长压力相对更大，届时可以通过倒逼宽松预期推动美债利率下行，来实现对金融流动性量上收紧的对冲。

美股三季度可能介于二季度的“强”和去年的“弱”之间，四季度在能倒逼成功宽松预期前或有阶段压力，随后再反弹。对于美元，当前明显超卖和三季度流动性收紧仍可能给美元提供支撑，判断趋势性拐点为时尚早。

摩根士丹利：美国夏季旅游需求仍然强劲

本夏季国内运营航班恢复到 2019 年水平的 107.6% （相比 6 月的 105.2% ），酒店入住率升至年内次高水平，显示出旅游消费韧性在持续。

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