解析LSDFi龙头Lybra Finance：稳定性如何？「二层套娃」存在哪些风险？

原文作者：nobody（Twitter：@defioasis）

原文编辑：Colin Wu

注：本文仅做信息分享，与所述项目无任何利益关联，不做任何形式的背书。

伴随着 ETH 质押率的持续上升和 LSD 赛道成为第一大 TVL 资产类别，围绕 xETH 去做更多的收益策略，在坐拥 185.2 亿美元资产的 LSD 领域集成 DeFi 正在成为社区关注的新趋势。Dune Antics 数据显示，截至 6 月 13 日 LSDfi TVL 达 4.2 亿美元，仅约为 LSD TVL 的 2.3% ，其中 bra Finance 占比达 41.1% ，其在 5 月 29 日单日有约 4000 万美元的 ETH/stETH 流入创下新的单日增长记录，但随着竞争者的加入其市场份额在下降。bra Finance LBR 在 5 月实现了超过 30 倍涨幅，但迈入 6 月后或受前期盈利者抛售和市场关于合约问题的恐慌以及宏观环境，从高点大幅下跌，各位投资者需注意风险。事实上，在 LSD 上建立稳定币才是 bra 的核心，本文将围绕 eUSD 稳定币对 bra Finance 进行解析。

核心业务

bra Finance 允许用户在平台上存入 ETH 或 stETH 作为抵押品去铸造相对应的 eUSD，清算线为 150% ，即 $ 1 eUSD 都至少由 $ 1.5 等值的 stETH 作为抵押。通过持有铸造的 eUSD，用户可以从中赚取利息收入（持有即可，类似于银行活期存款），该收入由存入的 ETH/stETH 产生的 LSD 收入提供支持，这意味着当用户通过 bra 存入 ETH/stETH 铸造 eUSD 时，这些被存入的 ETH/stETH 会被用于参与 LSD，而参与 LSD 用于验证和维护 Ethereum 网络的安全性将会被提供奖励，这些奖励以 stETH 的形式产生，经过 bra Finance 协议转化为 eUSD 作为利息收入后向用户分发。截至 6 月 13 日，通过持有 eUSD 产生利息收入年化约为 9.08% 。（注：在 bra 上存入 ETH 均会被转化为 stETH）

协议收入

bra 不向 eUSD 的铸造和偿还收取费用，其主要协议收入来源于从 LSD 获得的收入后所收取的服务费，即是对流通中的所有 eUSD 总额收取 1.5% 的年化服务费（该服务费会按照当前实际的 eUSD 流通量每秒累积一次），扣除服务费后的 LSD 收入分配给 eUSD 持有者。收取的年化服务费将分配给 LBR Staking Pool，用户可以通过质押将 LBR 转化为 esLBR 获得 * 的服务费。

稳定性

eUSD 实际是超额抵押稳定币。

（1 ）至少 $ 1.5 ：$ 1 的等值 stETH 作为抵押，并支持 eUSD 兑 ETH 的刚性赎回（需要支付 0.5% 的赎回费，以 ETH 计价）

（2 ）低于 150% 抵押率的清算机制：任何用户都可以成为清算人并以 eUSD 作为支付货币以折扣价格（1-清算奖励率）购买被清算的 stETH 抵押品

（3 ）基于前二者，当 eUSD 价格出现波动时，将出现套利机会。当 eUSD＜$ 1 时，套利者可以通过在二级市场购买处于折价状态的 eUSD，随后将 eUSD 刚性赎回为价值 $ 1 的 ETH，随着反复操作的套利者增多，价格会慢慢被搬平；当 eUSD＞$ 1 时，套利者可以通过存入 ETH/stETH 作为抵押品铸造新的 eUSD，随后将 eUSD 在二级市场上卖出，等待更多的套利者执行该操作，价格会被慢慢压低，待回锚后，套利者在从二级市场上重新购买 eUSD 偿还贷款，eUSD 的前后价差便是套利者的利润。

（4 ）Curve 提供了 eUSD 退出流动性。截至 6 月 13 日，eUSD 流通量约为 8140 万美元，通过 bra 的 LBR 排放激励，已有 850 万的 eUSD 在 Curve 的 eUSD/USD LP Pool 中运作，TVL 约 2140 万美元，日交易量约 10 万美元，流动性利用率为 0.43% 。不过，Curve eUSD/USD LP Pool 比例持续处于失衡状态。颇为奇怪的点是，eUSD 部署的 Curve v2 pool，是用于波动性资产交易，而非锚定挂钩资产，这可能会引发作恶，通过引导 eUSD 向上脱钩而触发清算，并从中抽取清算资产。

另外，稳定币**的意义在于采用，eUSD 的效用如何，能否被其他的链上协议集成与采纳仍有待观察。

对于刚性赎回有两点需要注意：

一是，刚性赎回需要支付赎回的 ETH 的 0.5% 的费用，这可能会导致如果出现 eUSD 向 $ 1 水下偏移的情况，会有 0.5% 的默许可波动空间，因为对于套利者而言，唯有当向下偏移度大于 0.5% 时，才有获利的套利空间。

二是，刚性赎回并不等于偿还 eUSD 债务，铸造了 eUSD 的用户可以选择提供刚性赎回服务，并获得 0.5% 的赎回支付费用，以及更高的 LBR APY、手续费补偿等作为激励。如果发生赎回，提供赎回服务的用户将会损失掉一部分的抵押品，同时减少相应的债务，并获得其他用户支付的 0.5% 的赎回费用，这意味着，开启了该服务后，用户的抵押品将成为其他用户的赎回流动性。

风险应对

eUSD，或者说整个 LSDfi 赛道，本质已是第二层套娃。在将 ETH/stETH 存入 bra 后，都会统一转换成 stETH，依托于原生资产 ETH 和作为**的 ETH 2.0 平台 Lido 信誉的 stETH 已经在 DeFi 领域成为可信赖资产，因此 stETH 可以看成是对 ETH 的套娃；eUSD 是建立在 stETH 抵押品之上所铸造出来的稳定币，为第二层套娃。用户可以获取两份收益，将 ETH 存入 Lido 获取第一份质押收益和 stETH 凭证，随后将 stETH 抵押铸造成 eUSD 获取第二份利息收入。通过双层套娃，用户提高了持有 ETH 的收益。高回报与高风险往往是相辅相成的，这对平台来说是一个重大考验，而清算机制是平台在防范风险和阻断风险蔓延上的重要保障。

一般而言，由于 1 枚 eUSD 至少由 $ 1.5 等值的 ETH/stETH 作为抵押，这意味着正常情况下，bra Finance 协议的整体抵押率一定在 150% 以上。

对于不触及平台风控的清算而言（即协议整体抵押率＞ 150% ），当借款人（铸造 eUSD）发生清算时，用户可以成为清算人，借助 Keeper（扮演清算角色的特定参与者） 用自己的 eUSD 余额去清算借款人最多 50% 的抵押品，并获得已偿还 eUSD 价值的 109% 的抵押品资产，Keeper 则获得已偿还 eUSD 价值的 1% 的抵押品资产。（注： 10% 为清算奖励，其中 9% 给清算人， 1% 给 Keeper，但只适用于使用官方清算工具进行的清算行为）

举个例子：A 在一周前存入了 1 stETH 的抵押品并铸造了 1400 eUSD，在这一周内，ETH 的美元价值从 $ 2200 下跌至 $ 2000 ，此时 A 的抵押率= 2000/1400 = 142% ＜ 150% 。此时 B 作为 Keeper 对 A 发起清算，**可清算抵押品为 1 stETH* 0.5 = 0.5 stETH。清算人 C 拥有 500 eUSD 余额，全部用来代表 A 偿还，C 将获得 500/2000* 109% = 0.2725 stETH，折合 545 eUSD，B 作为 Keeper 则获得 500/2000* 1% = 0.0025 stETH，折合 5 eUSD。在 C 为 A 偿还债务后，A 的债务为 1400-500 = 900 eUSD，抵押品价值为 1-0.2725-0.0025 = 0.725 stETH，此时抵押率为 0.725* 2000/900 = 161% ＞ 150% 

这也可以看出，在被 Keeper 发起清算和清算人执行清算的过程中存在一个时间差，因而也并非只要抵押率一低于 150% 就会马上被清算，有一个类似排队的过程，与 DeFi 链上借贷协议的清算比较相近。

另一种极端情况是，bra Finance 协议的整体抵押率低于 150% ，在这种情况下，抵押率低于 125% 的借款人都将面临抵押品完全清算。在完全清算的情况下，清算人支付与借款人（被清算人）债务等值的 eUSD 即可获得等同于借款人债务*（抵押率-1% ）的抵押物价值，这扣除的 1% 由 Keeper 所有。借款人，即被清算人的抵押品和债务均清零。如果在更极端的情况下，抵押率低于 101% ，即抵押率＜（* +Keeper 奖励比率），则 Keeper 不获得任何奖励。

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