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文章标题是知乎股票话题中一个人气颇高的提问，我的答案可以用三个短句来概况——商业创造价值，财务发现价值，价值带来回报。

前言 买股票究竟买的是什么？

斯隆发现一个挺普遍的怪象：很多人买斤苹果都要根据产地啊、个头啊、新鲜度啊来讨价还价，可买好几万块的股票时，主要理论依据是隔壁老王小道消息，主要决策手段是拍脑门，匪夷所思。

所以，必须先把“购买股票的标的”这个问题搞清楚，也算是给小韭菜们正一下三观。

投资界经常听到一句话：买股票就是买公司。对，但还不够准确，斯隆说：买股票买的是优质公司的真实价值。

先来解决第一个问题，对于投资而言，什么样的公司才算优质？

I 商业的本质

我经常会被自己学理工科的高中同学调戏，说你们学商学的太轻松了，10以内的加减乘法就可以摆平，连除都很少用，还好意思说是科学与艺术的结晶。

把他撂翻后，我一细想，其实他的话也不无道理。

高度提炼一下，商业世界无非是由这样几个关键词组成的：创造价值、市场营销、实现交易、客户服务、盈利保证。所有商业行为都是围绕着这些点进行的，但展开来看，每个点都暗藏玄机。

A.创造价值，是能够满足客户需求的价值，企业所提**品服务的竞争力或稀缺性越强，这种价值就越有效，此为商业最本质的内核。

一旦价值足够高，其他条件逊色些都无所谓。90年代的中关村，电子门店雏形初现，仅靠组装电脑就可以赚得第一桶金，根本没有客户体验可言。再比如这两年的房市，售楼处火爆异常，全款的里面请，按揭的不要堵门口，公积金贷款的请把共享单车挪走。

但是这样的需求局面正常吗？能够持续下去吗？市场需求中从来不缺少泡沫和假象，价值投资应当避而远之。

一是被政策催肥的需求，国家补贴曾把光伏产业捧上了天，后来脸先着了地；二是局限于时代的需求，上个世纪的长虹彩电独领**，如今已变成了低毛利低壁垒高度竞争的行业；三是买不起的需求，地产界有个错误说法叫“刚需”，但付不起首付只能叫需要，不能算需求；四是需求表现形式的改变，人类通信的需求逐渐增强，载体却经历了书信、电话、手机、互联网的更新换代。

B.市场营销，要能引起顾客的注意力和购买兴趣，除了营销技巧还需要一定的心理学知识。建议对这方面感兴趣的人去读一读《影响力》这本书，看完之后你会明白很多问题：为什么商家折扣价旁边都会标一个被划掉的原价？为什么超市食品区促销经常提供免费试吃？为什么汽车4S店会在城市里建立品牌帮会？为什么手机代言喜欢找小鲜肉？为什么楼盘开售庆典喜欢找郎咸平？

C.实现交易，需要尽可能优化渠道，使消费者完成交易的动作更加便捷化、场景化。**的例子就是移动支付，它将桌面、电脑、U盾、密码等多个场景和环节优化为了随时随地、一键下单付款，上个厕所就可以顺带完成剁手行为。再有就是外卖叫单，以前女同学周末下楼吃个麻辣烫一不小心就饿晕在梳妆台前，现在想吃哪里点哪里，而且店家就算打折也愿意接外卖订单，不占用店里资源，翻台率近乎无穷大。

D.客户服务，是要体验超出顾客预期，让他感觉惊不惊喜？意不意外？马上就会想到海底捞，在四川待时间久了就知道海底捞的味道，客气点说：不怎么正宗。但是上帝般的服务体验带来了强大的人气和顾客粘性，所谓顾客粘性说白了就是用户标签或者代入感：我想当上帝，我就去海底捞吃火锅。这一招在广告语中屡见不鲜，比如没错我就是Mzone人、买保险就是买平安、好空调格力造、找工作上赶集网等等。

E.盈利保证，这是以结果导向看商业实质，作为一个度过了初创期的企业，要求其股东回报大于融资成本，否则上述要点的成功只是镜花水月，因此投资股票的另一个关键是甄别企业是否通过商业活动实现了稳定收益。

以上我们探明了什么叫做优质公司——产品或服务能够满足客户的真实需求，并通过市场运作实现了高于融资成本的股东回报。

那么接下来，我们进一步来研究什么是优质公司的真实价值。

II 价值的分类

关于公司价值的主流分类有三种，或者说分三个层次，分别是账面价值、内在价值、市场价值。那么买股票买的是哪一种价值呢？且听我一一道来。

A.账面价值

账面价值是最容易判断和取得的。打开上市公司的合并资产负债表，在倒数几行找到“归属母公司所有者权益合计”一栏，这就是上市公司的账面价值，代表的是投资者所占的权益份额，或者说是将公司资产优先偿还债务后还能分配给投资者的部分，是公司最基础的价值。

账面价值虽然一目了然，但是我们却不能仅依靠它来选股。原因一是账面价值为会计概念，按历史成本计量，与资产实际价值存在偏差，比如热门城市土地使用权在近十年价格疯涨，然而会计报表中这项无形资产依旧按取得时的原价记账，企业价值明显被低估；原因二是账面价值未包含无法用货币计量的资源，如品牌价值、人力资源、研发能力等，而这类资源往往会给企业带来巨大价值。

B.市场价值

市场价值就是股价对应的公司市值，同样容易取得但却永远飘忽不定。9月19日，恒大我许哥以391亿美元的身价登顶“服不服”排行榜，成为中国首富，但仅仅4个小时后，旋即被腾讯马老板一脚油门超了过去。首富身价的背后是公司市值不断跳出新高，斯隆和王健林的钱加起来也没这么多。

无数投资英雄或英烈用一部部血泪史告诫我们：不要盲目自信，妄图去预测市场，否则你会被那只投飞镖的猩猩无情地羞辱。（在20世纪80年代末的一场公开竞赛中，组织者让大猩猩向《华尔街日报》股票版面投掷飞镖，所击中若干股票即定为买入股票组合，结果其收益率胜过了华尔街最**的分析师团队）

C.内在价值

内在价值很神秘，至今没有关于内在价值的确切概念，只有股神巴菲特给出的定义被广泛认可：内在价值是公司在未来期间能够取得的所有自由现金流的折现值之和。它反映的是公司的真实价值，不仅包含了无法通过会计报表体现的“无形”资产，而且摒除了市场价格波动的无序干扰，因此内在价值才是投资者所应追寻的投资股票标的。

无独有偶，美国西北大学拉巴波特于1986年提出的现金流折现模型（discounted cash flow model，DCF模型）与巴菲特内在价值的概念思路一致，通过将所有未来的现金流折成现值来求得资产内在价值。理论界通常把现金流量折现法作为企业价值评估的**方法，在评估实践中也得到了大量的应用。

然而DCF模型存在很大的局限性。测算人员需要估计销售增长率、销售利润率、新增资产支出、折现率或者说加权资本成本等参数，准确估计这些参数简直是天方夜谭。微调其中任何一个参数都会使**的结果失之千里，就好像把天文望远镜向旁边挪动一厘米，你看到的将是另一个星球。

所以DCF模型仅适用于现金流和投资回报都极其稳定的成熟期企业，话说回来，这样的企业又何必需要估值呢？

我们在学习经典模型时，学会算法是次要的，重要的是学会应用构建模型的思路。我在讲财务课的时候经常会使用杜邦分析法，不是教算法，而是将ROE分解为三个因素，分析不同企业赖以盈利的关键。

DCF模型同理，我们很难用它来准确计算投资企业的内在价值，但可以用DCF的思想来考虑投资什么样的企业。你想，啥叫投资，投资就是牺牲眼前的现金流出作为代价来期待未来的现金流入的行为。企业的内在价值越高，意味着未来现金流折现值越大，顺势可以拆分成三大因素——经营期长、现金流多、增长率高。

III 择股因素一：基业长青

要获得较长时间的稳定现金流来折现，就要求公司所在的行业应当是波动较小、需求稳定的。这一点是由行业自身特性决定的。

A.行业不能与宏观经济相关度过高

有色金属、煤炭、钢铁、交通运输等靠天吃饭的行业，周期性很强，难以穿越熊牛，所以不适合进行价值投资，否则上年的浮盈可能全都拿来填补今年的亏损了。

B.行业所能够满足的客户需求应当是持久稳定的

行业研究最根本的也是最容易入手的角度就是供给与需求，未来是否增长？增速孰高孰低？造成了不同行业的未来千差万别。但总有些行业的需求可以历久弥新：社会在发展，可以不喝酒，但饭总要吃；经济再困难，可以不买房，但药不能停。

总的来说，食品、快消、能源、医药、金融等行业是价值股的温床。想想巴菲特赖以成名的股票，可口可乐、宝洁、富国银行、美国运通、埃克森美孚即在此中，你什么时候听说老爷子投资过钢铁厂？

IV 择股因素二：现金为王

在DCF模型中，为什么是将现金流折现，而不是将利润折现？很大部分原因是利润的记账原则为收付实现制，其中涉及大量会计假设和人为判断，更加难以预测，更容易掺杂水分；而现金流量是企业实打实的现金流水账，更是企业赖以生存发展的血液，毕竟购买商品、对外投资、还本付息的时候没法拿报表净利润来付款。

投资实践中，斯隆在现金流方面看重企业的三种能力，一是利润安全边际高，二是收款账款能力强，三是利润含金量高。

A.考察毛利率

国美苏宁也好，京东也好，这种现金流的高端玩法只有在高速成长期才玩得转，进入稳定增长或成熟期后，利润仍然是现金流的源泉，而毛利润又是利润的源泉。

筛选高毛利率企业，要求近三年高于40%，高毛利率代表着产品具有较强的市场竞争力，低毛利率代表着产品同质性高、替代性强、进入壁垒低，难以抵御行业不景气时的降价竞争。

B.考察固定资产占比

资本密集度高的企业具有“四高”特征：进入门槛高，固定资产占比高，杠杆率高，折旧费用及更新支出高。以上特征都是不因市场环境优劣而变化的，换句话说，即便今年行情不好，该计提的折旧、该更新的固定资产一样都不能少。这就是所谓的经营杠杆高，这类企业多集中在能源、钢铁、航空、造船等行业，就像是“三高”患者一样，经不起自身剧烈运动和外部环境变化，不信你看股市里中字头巨无霸企业股价和市盈率都恨不能是个位数。

筛选固定资产占比，要求最近一年占比小于20%，为轻资产企业；该比例若超过50%，即为重资产企业，比如2016年底中石油固定资产占比高达73%。

以上两项考察的是企业赚钱能力，接下来看企业收钱的能力。

C.考察供应链占款

将应收预付账款与预收应付账款两组资产负债表科目结合起来，可以看出企业在供应链上的江湖地位。举两个例子：贵州茅台多年来应收账款一直为0，而2016年底预收账款高达175亿，要买国酒，对不起先交钱，后面排队去，排三个月才能取**，此所谓“店大欺客”；苏宁云商2016年底应付账款余额为125亿，同时账面上还趴着240亿，外面欠着高额债务，手里攥着大把钞票硬是不还钱，多么强势的“杨白劳”，此所谓“客大欺店”。

筛选应收账款占比，要求近三年该比例小于20%。有能力压占供应链上下游的款项，证明企业产品具有较强市场竞争力，往往毛利率也会较高。

另一方面，应收账款占比高的企业也能产生高价值企业，依靠销售渠道或市场集中度，通过提高交易量将应收账款流动化。这类企业多出现在商贸行业，一要考察现金回收天数，即存货周转天数+应收（预付）账款周转天数-预收（应付）账款周转天数；二要考察应收账款客户是否足够分散，如果集中在某几个大客户则还款风险较高，鸡蛋不能放在一个篮子里，欠条也是同理。

D.考察利润含金量

企业的盈利能力是一项面子工程，有些企业利润表指标华丽，但资金链却日趋紧张，更有甚者“面子”好看主要靠“粉饰”。 五谷道场曾经因“非油炸”概念一炮走红，不过由于过度建厂从而导致现金流出现问题，不得不变卖资产，被贱卖中粮，法院查封时账面资金仅剩可怜的75元。

企业的现金活力才是过日子的依靠，有些企业利润很薄甚至常年亏损，但仰仗着销货量巨大，以及占压上下游货款的能力，市场估值极高。早些年国美苏宁大战，卖家电基本是在赔本赚吆喝，目的是通过争夺客群，提高市场集中度和对供应商的话语权，进一步扩充现金流边际。距离百度只剩一个涨停板的京东，直到今年二季度才扭亏为盈，但仅是京东金融的市场估值就高达500亿。

筛选利润含金量高的企业，一是考察经营活动现金净额是否大于净利润，二是考察购买商品、提供劳务收到的现金是否大于营业收入（实际上如果考虑增值税应该是1.17倍，这里放宽了要求）。贵州茅台2016年净利润180亿，结果从市场上净收370亿，利润含金量可见一斑。

V 择股因素三：真实成长

在DCF模型的应用中，会假设企业未来N年（N一般小于10）为成长期，同时预测成长期的销售增长率，逐年进行折现；成长期之后为稳定期，销售保持稳定不再增长，采用永续年金法折现。由于稳定期折现值较为固定，所以企业的成长期越长，现金流折现之和就越大，内在价值也就越高。

谈到成长期就离不开企业生命周期。处在成长期的企业市场特点鲜明：市场需求旺盛，产品不乏明星产品（波士顿矩阵概念，意为销售增长率和市场份额双高的产品），利润增速快。

容易被忽视的成熟期企业的“第二春”，比如格力电器。90年度是传统家电制造业高速成长期，迈入新世纪门槛后，逐渐形成几家独大的成熟期局面。当行业已变得微利甚至无利可图之时，格力电器逐步完成了从设计、制造到渠道的产业链升级，时下又将触角伸向智能装备领域。一颗“年轻的心”使得格力利润增速稳定在20%-30%，股价增长率更远在此之上。

但是，只有高增长不一定能满足高价值的要求，因为真实的增长有一个前提：企业增长过程中，投入的资本要能够转化为市场份额并提高利润，实现股东回报大于融资成本。

筛选真实成长企业，要求近三年营业收入增速大于20%，同时净资产收益率ROE大于融资成本，即（分配股利、利润或偿付利息支付的现金-实际分红）/有息负债平均额大于1。

后记 斯隆的实践

光说不练假把式，我根据以上筛选要求，重点选择了“上市时间五年以上、弱周期行业、高毛利率、低固定资产占比”指标，结合年线趋势，初选了11家上市公司。

但还没有结束，后续我还要逐个研究其产品竞争力、供应链占款情况、利润结构及增长情况，去伪存真，最终从三千多只股票中选出我心仪的股票。

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