私募基金的盈利模式（私募基金经营模式）

量化策略表现抢眼

股票策略分化巨大

中国基金报记者吴君

近期，私募基金2021年业绩数据陆续出炉，根据三方统计，2021年表现最亮眼的是量化策略，量化股票多头平均收益率22％，主观股票私募的平均收益则在10％、11％。去年一些股票私募通过布局新能源、高端制造等成长板块，同时较早减持港股互联网股票，取得较好投资业绩。而量化策略热度不减，四季度回撤更引发行业思考，市场风格切换对量化私募带来巨大影响，唯有不断迭代策略去适应市场，控制风险敞口，才能维持超额收益。

量化策略2021年表现突出

主观股票多头私募分化严重

根据格上研究统计，2021年私募行业平均收益为12.43％，分策略来看5亿规模以上，量化股票多头管理人的平均收益率为22.05％，而主观股票多头管理人的平均收益率为11.5％，程序化期货策略的平均业绩在8.18％。

私募排排网财富管理合伙人姚旭升表示，纳入统计的14155只股票策略私募产品2021年平均收益率为10.93％，其中约63％的产品取得正收益。“主观多头由于2021年市场风格切换太快，踩对赛道的管理人不多，整体表现相对逊色；量化策略超额业绩出色，受到投资人的追捧；CTA策略全年机会不多，又遇到煤炭等大宗商品价格调控，表现较为平淡。”

雪球副总裁夏凡告诉记者，根据雪球基金所代销的私募基金产品数据，2021年****的是管理期货（CTA）策略的私募基金，全年获得12.03％的平均收益率，其受益于美元流动性宽松带动全球范围的大宗商品价格上涨；其次是股票多头策略取得9.65％的收益率，但其也承担了17.87％的波动率；还有组合基金（FOF）获得了5.46％的平均收益率，同时波动率只有1.5％，在“非标转标”的背景下，其有望成为居民资产配置的重要组成部分；另外，市场中性策略取得了5.05％的平均收益率，在各类型策略中排名**，和负基差侵蚀收益、投资策略拥挤有较大关系。

雪球的数据也显示，从私募基金规模的角度看，50-100亿规模更适合基金经理的投资管理，其在2021年平均收益率为14.2％，****；而私募基金规模超过100亿以后，收益呈现出显著衰减的态势，全年平均收益率只有5.3％，显著低于其他规模范围的私募基金收益平均值。

平安信托证券投资部董事总经理周侠认为，2021年私募基金整体盈利，但业绩相较于2020年有大幅缩减，另外私募内部分化严重，2021年部分头部私募相对来说业绩会比较差一点，反而不及一些中小私募。“2021年权益市场比较分化，多头整体来说表现一般，一些成长型私募还好。量化方面，中性策略整体表现有所下降；指数增强比较抢眼，但也有分化。像CTA和套利等偏小众的产品整体业绩不及往年。”

布局新能源、高端制造等成长股

部分私募2021年取得较好业绩

部分股票策略私募基金在2021斩获颇丰，取得了较好的业绩。三希资本总经理兼投资总监张亮表示，公司专注成长股投资，主要通过承担必要的短期波动，来换取企业发展带来的中长期收益。2021年主要布局了创新药、新能源车、高端制造等领域，从中挖掘了一批业绩处于快速增长阶段的**公司。“具体来讲，我们通过行业研究，筛选出未来3-5年具备成长潜力的细分领域，通过深度研究行业内公司的竞争格局，**公司竞争壁垒，成长的速度、质量和确定性等维度，去审视具体标的的基本面，在估值合理情况下，纳入到投资组合中。”

睿扬投资也称，“2021年能够取得不错的收益，主要得益于在碳中和背景下，我们重点配置了新能源板块。”

钦沐资产总经理柳士威告诉记者，回顾2021年的投资，显著的组合结构调整是在春节前后，主要减少了港股的投资，因为港股主要投资在科技及互联网，在认识到反垄断政策的影响以及港股系统性拔估值之后，相应进行了减仓，事后看是正确的，但当时也只是模模糊糊的正确。“2021年从组合结构上看，主要是集中在A股的科技、大消费、高端制造领域，也是我们的优势领域。虽然钦沐资产是一个初创公司，但人才团队建设较为快速和高效。”

进化论研究部称，2021年市场分化严重，导致投资难度增加。“年初我们布局的中概股核心标的获取了不错收益，但伴随着各大指数的全线回撤，产品也受到了一定影响。一季度考虑到反垄断政策的影响，判断整个电商赛道处于极度内卷的状态，不利于相关企业的发展，我们大幅减仓中概互联网和恒生科技指数相关的标的，因此三月中概互联指数和恒生科技指数大幅下跌，对我们产品净值影响相对有限。此外，三月份之后，我们主要配置了A股的新能源中游、半导体、白酒、医药等板块，也获得了不错回报，所以全年表现比较稳健。”

市场风格切换带来巨大影响

量化需要迭代策略、适应市场

量化策略无疑是2021年表现最亮眼的，但其在四季度的波动也让市场担忧。姚旭升表示，量化产品去年业绩表现突出，平均收益达到30％左右，总规模逼近1.5万亿，比2020年翻了一番。大量资金不断涌入，不少热门量化私募选择暂时封盘，保证策略的有效性。近期的回调主要是宏观环境变化和市场风格切换过快造成的，通过模型的升级和策略的迭代，净值应该很快就能修复。

格上旗下金樟投资私募基金研究员谢诗琦分析，自2021年5月量化管理人开启了4个月强势行情，支撑业绩原因是市场风格。由于给量化带来显著收益的是偏小市值的股票，2021年大小盘风格切换的市场环境，对量化股票策略非常友好。但9月中旬开始，周期板块宽幅震荡，短时间内指数大幅下跌，多重因素造成非常态市场环境，偏离了大部分历史数据，使得量化策略难以适应。叠加上小市值股票的超额显著下降，量化策略拥挤，所以量化管理人最近整体回撤。“但是阶段性的超额回撤不意味着策略失效，而是由于策略环境不适导致，之后策略如果能够有效地继续投资于有机会的股票，依然会回归正常运行。核心考验的是管理人的策略升级迭代能力，需要去适应市场。”

夏凡表示，2020年中证500、中证1000指数涨幅分别为15.58％、20.52％，沪深300指数跌幅5.2％，受益于跟踪指数表现，量化产品整体表现较好；市场中性产品表现差异较大，2021年收益为-5％~10％不等。“但量化整体超额水平较前几年有较大回落。过去几年绩优白马股走强，持续稳定的市场风格使得量化策略每年较容易跑出20％~30％的超额。2020年下半年开始，市场风格有了比较明显的轮动，消费、医药走弱，高端制造、周期等板块轮番表现，使得超额稳定性有所降低。而且随着越来越多资金涌入量化，整体超额水平难免会逐步下降，长期来看能跑赢指数10％左右就是很好的指增产品。此时如果有大幅跑赢基准的产品，反而要提高警惕，毕竟盈亏同源。因此，长期超额胜率较高、且风险敞口控制得比较严格的管理人，可能是不错的选择。”

周侠认为，2021年上半年无论是500还是1000指增的业绩超额都是非常好的，一直到了四季度以后策略才有所调整。“策略调整以后超额收益是否还能持续，我的看法是，超额肯定还是会有，但是相较于前几年，幅度要往下走一台阶，这是因为量化规模起来以后，想要保持稳定性和超额的高收益性，其实是不太可能的。”

私募行业“黑马”频现

绩优私募多手段进行风控管理

中国基金报记者任子青

2021年市场变化较大，风格切换迅速，私募行业“黑马”频现，新秀崛起，不少中小私募业绩表现突出。多家绩优私募表示，投资操作时主要以仓位管理、均衡配置、优选赛道等方法进行风险管理。

不过，在此环境下也有部分知名私募整体业绩收益惨淡。对于明星私募的幻灭，受访人士表示，每种投资策略都会有风格不适应的市场环境，会阶段性出现业绩低迷的情况，但投资最终是要回到扎实的研究上来，只要投研能力足够强，终会得到市场的认可。

2021年结构性行情演绎**

绩优私募多手段进行风控管理

在风险控制方面，睿扬投资主要以仓位管理进行风险管理，更倾向于将组合配置得更加均衡以应对市场未来的不确定性。具体来看，去年新能源板块涨幅较大，认为2022年这一块的边际贡献将减弱。操作上，睿扬投资降低了部分超额收益较大的新能源板块的配置，增加了2021年表现不佳，但是长期空间依旧很大的板块和个股，比如消费电子和传统的消费股。

进化论研究部坦言，在风控方面将会通过自上而下优选标的，以此获取更高的收益回撤比。在认清宏观市场环境的基础上，优选高景气度的赛道，再从这些行业产业链中筛选具有优势地位、**商业模式的公司。

三希资本总经理兼投资总监张亮称，主要通过以下三个手段进行风险控制，首先是整体控仓，根据宏观环境、市场环境、投资组合整体估值水平三个因素动态调整总体仓位水平。其次是分散配置，在投资组合内配置多个行业的个股，以分散降低组合内个股涨跌的相关系数，减小组合的波动性。**是动态调优，将根据组合内上市公司业绩增长情况以及估值水平持续调整其市值权重，使整个组合的业绩增长与估值水平持续保持在合意的状态。

钦沐资产总经理柳士威向记者说道，“从投资上来看，我的投资框架的核心是对于确定性的追求，因此会对企业价值进行深入的剖析，这是投资框架的底层建筑，也是最核心的部分。只要买的东西和行业是对的，那么中间即使经历波动，但它仍然会呈现出一种退一进二的上升方式。而这个对于确定性的追求其实就是风险控制。”

此外，从经验角度来看，柳士威表示，2021年对于科技、高端制造、大消费等细分领域的覆盖更加深入，并对私募的组合管理有了新的认知，相对收益与**收益是有巨大差别的两件事情。

回顾2021年的市场表现，进化论研究部表示，2021年是严重分化的一年，导致这个现象的核心原因在于整个市场的资金在增加，但是有效参与者减少，且机构的思维占据主导地位，导致整个市场波动加剧。在这样的市场环境下，对于管理人在基本面方面的研究能力提出了更高的要求。当市场的共识掌握在少数资金规模较大的机构手中时，市场会变得非常不稳定，所以与其去追逐共识，更应该认真做好各个行业、企业的深度基本面研究，通过提前布局，耐心等待，获取企业被市场认可带来的超额收益。

张亮坦言，2021年对于港股市场的认知有所提升，从去年的整体表现可以看到，在市场下行期，港股的流动性比预期中的要弱很多，同时，港股的整个估值体系与A股也有部分区别，操作层面上也需审慎对待。不过，2021年的行情演绎基本在预期范围内，还是用过去十年积累的成长股投资经验去做应对，未来也依然会专注成长股，延续此前的风格。

私募行业“黑马”频现

百亿私募业绩分化严重

在去年板块频繁轮动的市场行情下，私募行业“黑马”频现，新秀崛起，不少中小私募业绩表现突出，同时也有部分百亿私募业绩收益惨淡。对此，私募排排网财富管理合伙人姚旭升分析称，2021年以来，国家针对多个行业进行了比较强硬的政策性调整，许多行业龙头白马股经历了比较大的回调，那些抱团重仓白马股的私募业绩都出现了大幅度的下滑。此外，加上市场板块轮动风格切换频繁，这些百亿私募规模太大，调仓需要比较长的周期，客观上也无法跟着市场变化对仓位进行快速调整。面对这样的市场环境，中小型的私募反而可以通过自身船小好调头的灵活优势快速匹配市场风格做出业绩，成为新秀黑马。

根据格上研究统计，2021年百亿私募的平均收益率为7.44％，但内部分化比较严重。格上旗下金樟投资私募基金研究员谢诗琦指出，去年市场风格分化，高景气度板块演绎的很**，股价的反映也很剧烈和快速，估值在5-9月快速拔高，如果错过了上半年的配置窗口，后期想再配置综合考虑安全边际和性价比都让投资的难度加大了。其次，每家管理人都有自身的能力圈的限制，而市场风格经常在变化，想要一直能够取得好的业绩是比较难的，所以在投资上面对新机会需要时间理解以及消化认知。

平安信托证券投资部董事总经理周侠认为，这一现象是与2021年的市场行情相关的。他指出，因为去年的市场呈现出结构性行情，所以一些覆盖到热门赛道的产品业绩自然会表现更好。但很多百亿私募在传统白马股上的布局会更多一些，那么短期业绩震荡，也是可以理解的。

针对上述现象，雪球副总裁夏凡认为这涵盖了两个差异，即所谓的行业轮动而带来的不同基金之间业绩的差异；大规模私募与小规模私募之间业绩的差异。他指出，一方面，2021年的市场分化确实是非常严重，但在证券市场里，周期轮回是长期存在的，这个市场里不变的只有变化本身，短期的业绩差异能说明的问题不多，且在整个基金研究的体系中占的权重非常小。重要的是应该从多维度的买方视角进行基金研究，最终基于一个全面的分析结果来看是否值得投资，适合什么风险承受能力类型的投资人。另一方面，应当客观地看待私募基金管理人的管理规模，投资最终是要回到扎实的研究上来，只要投研能力足够强，规模大小反而不是最重要的事情。

投资者切忌追涨杀跌

应持续跟踪进行业绩归因

近年来私募行业变化较大，不少昔日明星私募规模快速缩水，掉出百亿私募行列。对于明星私募的幻灭，谢诗琦指出，每一种投资策略的都有风格不适应的市场环境，阶段性也会有业绩低迷的时刻。对于投资者而言，选择基金产品需要考察的是未来的业绩可持续性，需要关注管理人是否布局在有投资价值的领域，并且有成熟的投资体系，流程化的投研体系和稳定的团队，能够保障持续挖掘新的投资机会，积极拓展能力圈。

夏凡认为，私募管理人首先也是一个公司，受很多方面的影响，例如股权结构稳定性、内部管理激励体系、风控建设、公司文化等，这些都会对一个公司的生存周期产生重要影响。明星私募的光环，多是业绩赋予的，所以投资者需要分析清楚这一业绩是投研能力带来的还是运气使然。

周侠表示，私募本身其实就是一个高度竞争的行业，所以有一些一时的明星幻灭都很正常，本身私募是个变化很大的行业，投资者往往愿意追寻短期的绩优产品，但这一做法未必正确。

那么，投资者在筛选私募时应注意哪些问题呢？周侠提示称，现在的私募往往绩优就一定会有规模的大幅增长，所以还是要去看这个私募的盈利模式或策略类型，如果说是跟规模高度负相关的，比方说有一些高频、或者小容量的策略，那就一定要警惕。此外，选私募产品的时候应适当规避一些非常热门的赛道，因为销售往往是滞后的，很容易就是踩到高点。

姚旭升强调，追着业绩排名买基金是投资人很容易犯的错误。A股市场的风格切换频繁，当市场行情符合基金经理策略时，就容易做出好业绩，等投资者发现某支基金业绩很好再去追随，很有可能买在高点，一但遭遇风格切换，就要承受很大的回撤压力。投资者挑选基金时不仅要关注业绩，还要了解基金经理的投资风格，持续跟踪分析进行业绩归因，通过不同策略进行组合投资，才能适应不断变化的市场风格。

夏凡同样认为，投资人选基金产品，往往会追随那些短期业绩**的产品，从而造成追涨杀跌，但对于基金理财，这种做法不可取，这样很容易导致基金赚钱而基民不赚钱。投资人选基金配置时，首先应树立资产配置的理念，自己对于财富规划有一定合理的目标；其次，筛选专业的正规知名财富管理平台，平台上线产品，本身就会帮助投资者做一个筛选；**，在与平台的投资顾问沟通产品过程中，可以从人格认知、长期业绩、业绩归因等多方面评判基金，理解基金的风险收益特征，评估与自己的风偏和目标是否匹配，做到长期持有不投机。

绩优私募2022**研判：

新能源等成长板块仍有机会

但赛道躺赢的日子已经结束

中国基金报记者房佩燕

2022年开年，A股惨遭四连跌，去年表现突出的热门赛道集体出现大幅回撤。A股将何去何从？投资者该如何布局2022年？记者采访了多家去年业绩表现突出的私募。

2022年A股大幅上涨空间有限

新能源等成长板块仍有机会

睿扬投资表示，由于近三年市场已经走出三年阳线，因此2022年市场进一步大幅上涨的空间可能也有限，可能还是结构性行情。从市场风格看，A股近两年创业板的相对估值已经逼近历史高点，2022年大小盘风格的进一步分化还是分化开始收敛不确定较高，同时香港市场经历了相对深度的调整，2022年美国有流动性进一步收紧的压力且两个大国的博弈仍在继续，所以他们还是保持谨慎乐观的态度。另一方面，从基本面和资金面看，2022年A股的盈利将继续探底，甚至有可能负增长，但是中央经济工作会议明确了会强力托底稳经济，意味着流动性又不会太差，经济下行流动性向好的背景下市场应该不至于太差。

进化论研究部认为今年A股市场在美国加息的影响下，会受到一定的冲击，但是依然存在结构性机会。而对于港股市场来说，他们会重点关注外资回流冲击结束后，带来防守反击的机会。

三希资本总经理兼投资总监张亮认为，2022年的市场整体要比过去三年难一些：首先，国内经济基本面整体偏弱，稳增长的压力偏大。其次，结合国内外政策情况，资本市场面临的流动性环境与前两年不可同日而语。**，高景气度的板块在去年被充分挖掘后，整体估值相对较高，性价比一般。总体来看，其认为2022年的A股或者港股是一个布局年，尤其是A股一些较高估值的板块，我们认为需要以时间换空间或者以空间换空间。

而从行业角度来看，2022年开年跌幅较大的新能源、半导体板块，私募认为认为依旧维持长期景气度。

睿扬投资认为新能源板块依旧维持长期高景气度，但短期细分赛道较为拥挤，医药，CXO板块也有同样的问题，所以短期资金分流流入中药，TMT，元宇宙和汽车智能化，可能是2022年较为确定的产业性机会。

进化论研究部分析，对于这些板块中的企业而言，核心竞争力在于技术的不断迭代更新，所以其希望能在这个广大的行业板块中挖掘到具有颠覆性技术的优质企业。在高端制造细分行业中，电子元器件在过去一两年表现一般，但是他们认为相关企业未来可能转型到新能源汽车相关零配件销售业务，或者AR、VR相关产业，由此给企业带来潜在爆发空间。

此外，进化论研究部表示，2022年主要看好周期、医疗、高端制造和消费升级这四个方向的投资机会。周期板块主要是关注工业金属估值范式转移以及煤炭企业价值重估的可能性。如工业金属中的铜，应用在电网和新能源汽车领域，随着相关领域的发展可能给铜带来潜在机会；另外现金流非常好的传统煤炭企业，2022年有可能投入到光伏或者风电相关的绿电投资上，转型为绿电的运营商，进化论研究部认为这也可能存在价值重估的机会。医疗板块方面，其持续关注医药上游国产化的机会，以及下游外资占比高的细分领域，比如内窥镜；此外还有低估值医药企业或者医疗器械服务商。**是消费结构升级带来的机会，消费行业自疫情以来受到压制较大，但细分领域仍然存在机会，比如啤酒板块就出现了明显的消费结构升级。近年来，随着生活水平的提高，很多年轻人开始倾向于高端啤酒和精酿啤酒，叠加包装成本下降，可能会带来双击的红利。

张亮指出，不论是新能源还是消费医药，都需要进一步消化宏观环境变化带来的影响。从元旦以来相关板块的表现来看，风险已经部分释放。未来，一些进口替代的制造业是我们重点关注的投资方向。

钦沐资产总经理柳士威认为有显著机会的领域主要集中在以下两个领域：碳中和、国产替代。投资也将主要集中在A股科技、大消费、高端制造领域，同时会持续加强低位科技股、消费股的挖掘力度，如传媒、计算机、通信、消费等低位且有边际向好迹象的细分板块。他们始终认为对于稀缺的高增长，市场会给与较高的复合收益回报。接下来的一年，高增长将会尤其稀缺，因此需要耐心和专心。

A股波动加大、轮动加快

坚守赛道躺赢的日子已结束

在这样的背景下，上述私募会如何操作？睿扬投资表示从板块轮动的角度看，年初可能价值消费股的表现优于成长股，但是3-4月份以后，成长股的表现又会强一些，因为从一季报开始，很多成长股，尤其是新能源板块的一些公司，还是可以维持较高增速的增长。从行业配置角度来看，TMT里面的元宇宙和汽车智能化这两个细分行业会比较好，因为估值不算太贵且预期不够充分。在新能源、CXO、军工这些高景气赛道中，他们依旧长期看好，会更多的自下而上去寻找PEG相对合理且利润增速较快的公司。

柳士威认为2022年指数大级别回调的可能性不大，但是内部结构可能会有较大的分化，且波动率有可能会比2021年大。因此对于2022年，他会适当提升换手率，她表示，2021年他基本上都是拿着不动，长期持股的方式，但接下来市场环境并不允许这样的操作。而2022年的产品配置将会聚焦在军工、传感器、新能源等高端制造领域，半导体、消费电子、元宇宙、云计算等科技领域，以及包含医药在内的大消费领域，同时会逐渐重新审视H股互联网的投资机会。

深圳某中型私募投资经理则表示，热门赛道军工、新能源这些板块的股票跌了就可以买，但是涨了不要去追，他们未来几年成长性非常确定。他表示，选股的核心还是看未来几年的成长性，估值和成长性是否匹配，选股要找性价比高的，未来几年业绩高速增长的，肯定都有机会。他直言，选行业、一类股票想要躺赢的很难，即选赛道躺赢的日子已经结束，现在更多是自下而上去选一些，茅指数也会分化。

进化论研究部表示，其整体的投资策略还是通过多个维度，组建庞大的搜索和认知空间。核心的五个维度分别是：一、基于进化论双轮驱动的模式，其可以借助计算机选股去发现更多的机会，通过量化弥补主观广度覆盖上的劣势；二、跨市场布局，通过海内外的产业比较优势，获取不同市场的机会；三、通过宏观风险的把控，自上而下选择优质资产，反之自下而上通过企业景气度变化察觉市场风险。四、基本面和技术面相结合，在做好基本面研究的前提下，通过技术面寻找和市场共振的行业与公司，让认知更好的变现。五、更加灵活的运用金融衍生品，防范市场潜在风险。

本文源自中国基金报

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