IOSG：Lido 还能统治以太坊质押市场吗？

撰文：Momir, IOSG Ventures

流动性质押是一个赢家通吃的市场吗？

如果中心化交易所在 ETH 质押市场上占主导地位，那将违背以太坊建设去中心化网络的目标。如下图所示，Lido 是 ETH 质押领域的头部项目，占据了大约 30% 的市场份额。

尽管如此，社区中还是存在一部分声音限制 Lido 的市场份额。比如 Vitalik 就认为 staking 项目（包括中心化与去中心化的）应该对他们控制的 staking 数量进行自我限制，他建议 15% 作为他们的上限门槛。

如果没有意识形态（去中心化）的顾虑，由于流动性、可组合性、网络效应、专业化和收益**化，这可能是一个赢家通吃的市场类型。

Lido 能占领多少市场份额？

限制单个项目的市场份额的支持与反对的呼声主要论点总结如下：

总结：

• Lido 不会施加任何自我限制措施。

• IMO 认为 Lido 分叉是不可避免的，但这样的分叉能占领多少市场是很难预料的，这取决于很多因素。比如 LDO 的治理行动，时机，来自分叉的治理创新，等等。

• 由于来自去中心化、中心化玩家的竞争，以及社区的压力，预计 Lido 在**的情况下能占领 50% 的 staking 市场。

• 最现实的情况是，Lido 维持现状占据大约 30% 的市场份额。许多 Lido 储户选择 Lido 的部分原因是为了挖矿奖励，也可能有不可忽视的一部分 ETH 被押在杠杆上，这两类用户可能会在提款功能启用后优先提款。

• 与此同时，当取款功能被启用时，我们也期待着新的储户的流入。理由是在这种情况下，ETH LSD（流动性质押衍生品）的交易应该更接近锚定价值，对 LSD 的市场流动性的担忧也会减少，因为在 27 小时内用户可以转换回 ETH。

因此，取款功能将: 

• 允许投机者（yield farmers，杠杆用户）将他们的存款取出来，但又能增加整体的市场信心，使 staking 更具吸引力。

• 使占主导地位的 LSD 相对于其他解决方案将失去一些优势，由于质押的机会成本较低 。

• CEX 有可能提供允许即时提款的产品（无需等待 27 小时），从而在便利性上赢得用户。

使用以下公式我们可以粗略地计算出市场隐含的预期。

*（1/aave_earn * stETH_discount）365

stETH 目前的定价表明，提款将在大约 460 天后才会启用。

飞速增长的市场

在一众 POS 链中，以太坊目前具有**的质押率。这很可能是因为以下原因：

• 在协议层面无法直接质押，用户需要接受智能合约或托管解决方案带来附加风险

• 质押的以太坊无法赎回

• 以太坊是一种更主流的资产，拥有比其他任何 POS 代币都更去中心化的社区，但也更受投机者例如对冲基金的关注

随着时间的推移，随着新的智能合约经过实战检验，并且随着提款的确定性越来越高，我们可以预期会有更大份额的 ETH 被质押。然而，如果看到超过 50% 的 ETH 被质押，我会感到惊讶。

ETH 持有者的决策思路如下所示：我是否应该投资？如果是，我应该使用验证者节点池吗？如果是，我应该选择去中心化版本吗？如果是，我应该选择 Lido 吗？

LSD 中流动性的重要性

一些人指出，**流动性的质押衍生品——stETH 与主要 DeFi 协议的整合所产生的网络效应可能会让 Lido 赢得所有的市场。

例如，如果您想获得流动性质押衍生品，您可能会选择：

• 具有**市场流动性，方便退出的

• 最深的流动性使 LSD 成为许多 DeFi 协议中的抵押品，为其持有者提供更多用例

• 更多用例将使此类代币更具流动性

如前所述，由于机会成本较高，流动性在目前无法提款的时刻更加重要。

但总的来说，用户对参与再质押有多大兴趣？或者更简单的问题，用户是否有兴趣在链上应用程序中使用 ETH？

我们经历了由 DeFi、NFT 和游戏项目驱动的主要牛市，这些项目分发了大量激励措施来吸引新用户。然而，尽管有所有这些用例和激励措施，只有一小部分 ETH 被用于智能合约。

据 Nansen 称，2021 年 10 月，使用量约为 450 万 wETH（要参与链上经济，用户必须 Wrap 他们的 ETH），不到 ETH 总供应量的 4%。

另一件事，虽然不是那么令人担忧但这里有必要指出：并非所有 DeFi 协议都支持 rebase 代币，这就是为什么 Lido 本质上有两个标准：stETH 和 wrapped stETH（后者通常定价较高，因为它会产生奖励 可以在 unwrap 时解锁）。

下图表明，一些**的 DeFi 协议不支持 stETH 标准，这就是为什么我们可以看到 Wrap 的 stETH 被用于 MakerDAO、Balancer、Euler 等。尽管 Wrap 和 Unwrap 不是一个重大障碍，但它确实会影响用户体验。 

另一方面，大多数 stETH 代币都在 AAVE 和 Curve.fi 上。

采用 stETH

LDO vs ETH

• 在很大程度上，LDO 价格受以太坊活动和 ETH 价格的影响

• 以太坊是 Lido 的目标市场。超过 99% 的 Lido 锁仓在以太坊上

• Lido 手续费来源于以太坊通货膨胀奖励和交易手续费（Priority Fees）

• Lido 收益等于在 Lido 上收集的总质押奖励的 5%（90% 分配给 stETH 提供者，5% 分配给节点运营商）

• 以太坊每天分配 1700ETH 作为质押奖励（大约占 ETH 供应量的 0.5%），其中大约 30% 流向 Lido（根据他们的市场份额，假设其他条件相同）

虽然 Lido 高度依赖以太坊基本面，但我们可以看到，即使由 ETH 支撑价值，Lido 也经历了显著的波动。这可能是由于市场重新定价了 Lido 在以太坊生态系统中的定位以及 LSD 垂直市场的估计市场规模。

以太坊通胀奖励

由于 ETH 通货膨胀通常占 Lido 收入的大部分，因此了解其动态也很重要。

使用来自 https://ultrasound.money/ 的数据点，我们估计 TVL 增加 1%，基础奖励 APY 减少了 0.41%。

Lido 30 天质押奖励 APY % 

对标竞争对手

定量比较：为了有一个更成熟的竞争对手作为基准，我们还将 MakerDAO 添加到表中，因为本质上 LSD 与合成资产最相似，其中 stETH 是一种合成资产。如果有一天 Lido 决定支持铸造由质押的 ETH 支持的合成稳定币，我不会感到惊讶。

代币健康（行为金融 / 市场心理学）

注意：该数据缺乏对 LDO 代币在中心化交易所使用情况的洞悉

如何解读这些数据？

• 诚实的回答：不清楚。

• 可能的直觉 – 处置效应，指投资者倾向于过早卖出盈利代币而长期持有亏损代币的现象

定向比较

总结

• 我们估计质押的 ETH 至多会占到 ETH 总量的 50%

• 由于来自社区的挑战和竞争对手的出现，我们合理地估计 Lido 流动性质押的市场份额会在 35% 左右

• 在 Lido 开放流动提款后，我们估计杠杆交易者和挖矿参与者将会提出 ETH，虽然提款大体上应该会创造一个提升质押兴趣的环境。顺利提款也会降低 LSD 的价值主张

• 开放提款可能会发生在距现在一年后的时间

Lido 优势

• ETH 流动性质押头号项目，先手优势和坚实的护城河

• 相较于竞争对手项目，Lido 具有安全性，流动性，可组合性，网络效应，专业化 / 效率优势。Lido 大概率能维持最主要去中心化流动性质押平台的地位

• 历来无审查的记录

• 公开透明的路线图，按照路线图实施、开发的记录

Lido 缺点

• 若 Lido 不引入某些限制，治理攻击的成本不会很高

• 存在验证者通过参与 LDO 代币战争以操纵奖励分享机制的风险

• LDO 代币不够去中心化

• 漫长的熊市将导致低质押收益率和少部分质押的 ETH

• 流动性的意义可能被高估：许多 ETH 持有者根本对再抵押和使用链上资产不感兴趣；一旦启用提款，LSD 将失去一些价值主张

• Lido 分叉是不可避免的，目前还不确定它的威胁有多大

• Lido 目标市场规模在很大程度上由 ETH 市值决定。Lido 是间接押注 ETH，然而，在风险调整的基础上，ETH 可能是比 Lido 更好的投资选择