如何通过挖掘赚取比特币？深入分析比特币挖掘整个产业链的细节

比特币是一种值得关注的替代资产。由于投资回报率高、流动性好、与其他资产相关性小，比特币更像是一个值得关注的替代投资目标，而不是全球货币。

从比特币开采“源头”获得比特币的方式。所谓比特币。“挖矿”，即使用作为“矿机”计算机回答比特币系统给出的加密问题，争夺比特币账簿的记账权，将交易打包到块中，块前后连接，形成“链”。比特币系统将向获得记账权的矿主发放区块奖励。整个比特币网络每10分钟大约产生一个块。目前，每次矿主成功包装一个块并上链，就可以获得12个.5比特币奖励。采矿是比特币的发行方式，采矿是比特币的投资行为，回报可观。

比特币采矿的收入主要受采矿难度和电费的影响。整个比特币网络的采矿难度（决定了单位采矿收入）与所有矿主的货币价格相同，矿主的采矿收入只与采矿机的计算能力有关。计算能力越大，采矿收入越大。影响采矿成本的主要原因是采矿机的功耗和电费。此外，矿机的能耗比(W/T)这也是一个值得注意的指标。计算能力相同的采矿机收入相同，但能耗相对较小的采矿机电费较低，即理论上采矿收入较高。

比特币采矿已经形成了一个产业链。除采矿外，还有矿山、采矿机械制造商、矿池、云计算能力平台等形式值得关注。采矿机械制造商作为计算能力制造商，在产业链中具有**的发言权；采矿者向采矿机械制造商购买计算能力，关注货币价格、采矿难度和矿机功耗；采矿者托管矿山，矿山建设高度非标准，与当地监督密不可分；采矿者和云计算能力平台将采矿计算能力连接到矿池；云计算能力平台将采矿计算能力“零售”为投资者提高计算能力的流动性。整个产业链的发展IT发展过程非常相似。

随着枯水期的到来，比特币挖掘的计算能力将继续提高。已知比特大陆采用第二代7纳米芯片矿机S17、S17 Pro大约有144个芯片，一个12英寸的7纳米晶片可以切割约3000颗ASIC假设这些晶圆主要用于制造7纳米新手1000元的货币投机S17 Pro(56T)，年底，比特大陆可生产约104万台矿机；假设这些矿机在2020年初正式推出并售罄，整个网络的计算能力将增加58台.24EH/s。高订单的发布反映了领先的采矿机械制造商比特大陆对采矿机械市场复苏的确认和对未来市场的乐观态度。此外，由于丰水期电费低，中国西南矿山吸引了比特币60%的计算能力。10月丰水期结束后，许多采矿机械将从西南迁往西北，西北矿山的空置率将下降。

比特币矿机制造商拥有技术护城河。我们对矿机制造商在矿机产业链上的投资机会持乐观态度。首先，矿机制造商的芯片设计和工业化能力具有相当大程度的护城河。虽然比特币矿机制造商的生产能力受芯片流量率的影响很大，但归根结底，比特币价格对其性能的影响**。在现有芯片设计经验的帮助下，矿机制造商有扩大新业务的需求，矿机厂商有望将成功经验**到人工智能业务中去。其次，在整个比特币采矿产业链中，采矿机械制造商是最接近传统金融市场的商业形式。第三，在比特币采矿产业链中，采矿机械制造商业务的财务属性较小，监管压力较小。

1010月，中国西南地区结束了半年的丰水期。此时，该地区以低功率吸引了比特币矿主，并在整个网络上拥有60%的计算能力。此后，矿主将不得不迁往昂贵的西北地区，采矿成本急剧上升。与此同时，尽管比特币价格一度超过1万美元，但在相当大一部分时间内低于此价格，但采矿收入面临巨大的不确定性。然而，与2018年低点相比，比特币价格上涨了两倍多，矿主的采矿热情高涨，整个比特币网络的计算能力超过80EH/s，创历史新高。本报告旨在探索货币价格接近枯水期时比特币挖矿产业链的投资机会。

一种市场形式。第三，在比特币挖矿产业链中，矿机厂商业务财务属性小，监管压力小。

催化剂：货币价格进一步上涨；矿机制造商的良品率提高。

风险提示：监管政策不确定，区块链基础设施开发达不到预期。

新手炒币需要九个技巧

1.为什么要关注比特币和采矿产业链？.比特币ROI与其说流动性好，与其他资产相关性低，是值得关注的另类资产。2008年，化名为“Satoshi Nakamoto(中本聪)”神秘人士发布《Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System(比特币:点对点电子现金系统)——比特币的结构概念。在过去的十年里，由于高投资回报和良好的流动性，比特币更像是一个值得关注的替代投资目标，而不是一个全球货币目标。

1)ROI高波动性强，具有投机价值。2009年1月9日，比特币的第一块被挖出，根据CoinMarketCap(下同)在撰写本报告时(2019).8.30)比特币价格为9514美元，自其出现以来的投资回报率(ROI)超过6932%。比特币波动性强。比如2017年，比特币从1000美元涨到13000美元，2018年底跌到3800美元。多头双方都有很大的投机价值。

2)市值较大。市值约1704亿美元(约1704亿美元).市值69万亿元，占所有加密货币(2529种).1%是市值超过1000亿美元的唯一加密货币。市值超过麦当劳、花旗集团、PayPal、星巴克等知名品牌靠近贵州茅台(1).4万亿元)等A知名上市公司(注:A只有6家公司的股票市值超过万亿)。

3)流动性好。日交易量为164亿美元(约1800亿元)，相当于A股的40%(wind,2019.5)全球有20280家70家*绝大多数小时交易的加密货币交易中心都将比特币列为交易目标。此外，许多交易中心还提供比特币长期和短期期货合同。例如，美国商品期货交易委员会(CFTC)芝加哥商业交易中心集团批准了持牌商品交易中心(CME)、芝加哥期权交易中心(CBOE)以及Cantor交易中心提供比特币期货；纽约金融服务监管局还批准了交易中心Bakkt美国证券交易委员会仍在审查许多比特币ETF上市申请。

4)与其他资产的相关性较低。比特币的另一个重要优势是与其他资产(如股票、债券、衍生品和黄金)的相关性较低，这使得它具有一定的风险规避属性，特别是当地缘政治冲突升级时，它通常被用作对冲法国货币贬值风险的工具。

2、挖矿是从“源头”以低成本获得比特币。传统的电子支付方式依赖于双方共同信任的第三方（如银行）。其典型过程是减少银行在交易发送人开立的银行账户中的转账金额，并将相关金额添加到交易接收人的银行账户中。比特币致力于成为一个点对点的电子现金系统。实现价值传输的方法是见证整个网络中所有用户之间的转账交易，以防止资金的双重支付。它是整个网络分布式维护的分类账户。“挖矿”，即使用作为“矿机”计算机回答比特币系统给出的加密问题，争夺比特币账簿的记账权，将交易打包到块中，块前后连接，形成“链”。

1）采矿是比特币的发行方式。比特币系统将向获得记账权的矿主发放区块奖励。整个比特币网络每10分钟大约产生一个块。动态调整采矿难度，每次挖2016块，都会做一次调整。调整的基础是前2016块的时间。如果前一个周期的平均时间小于10分钟，难度就会增加。如果超过10分钟，难度就会降低。目的是确保系统每10分钟有一个块，因此难度调整时间约为2周(2016 * 10 分钟)，所有这些规则都是开源代码。

每个区块系统奖励50枚比特币，每四年减半一次左右。目前区块奖励为12个.预计下一次比特币减半将发生在2020年5月。换句话说，全球比特币矿主每天将获得大约1800枚比特币的区块奖励。

这样，比特币就完成了“发行”，大约有2100万枚比特币。截至2019年8月31日，已挖掘出1791枚比特币。除区块奖励外，矿主还将获得交易发送人支付的手续费。理论上，最小单位的比特币将在2140年挖掘，矿主收入仅为交易费。

根据Coinshares，2018年比特币矿主年收入55亿美元，其中区块奖励收入52亿美元(占97%)，矿主费3亿美元(占3%)。

目前，矿主可以从每个区块获得约为区块奖励的手续费1.7%。比特币过去24小时的区块奖励和交易费分别为1913BTC、34.04BTC，共约1879美元。

2）采矿可以以低成本获得比特币。2017年12月，比特币价格创历史新高，接近2万美元，然后急剧下跌。2018年11月，它跌至约6000美元，但在此期间，整个比特币网络的计算能力一直在上升。直到2018年11月，6000美元的低点才开始下降。理论上，如果比特币价格下跌，矿主的收入将减少，整个网络的计算能力将减少。为什么会有这样的差距？

相当一部分矿主的实际挖掘成本较低，目前主流矿机蚂蚁S在92018年熊市期间，如果采矿机以较低的价格开始，价格将从年初的1万元以上降至1000元左右。尽管货币价格跌至6000美元，但由于挖掘成本高或对货币价格预期更加悲观，许多矿机选择关闭并停止挖掘。

但比特币价格跌破6000美元，计算能力终于进入下跌通道，这也表明相当一部分矿主在6000美元左右无利可图。“6000美元”在某种程度上，它可能是大多数矿主的成本线。在写这份报告时，比特币的价格已经回升到1万美元左右。矿主可以以低成本获得比特币，而投资者只能从二级市场以1万美元的价格购买比特币。

3)采矿是一种投资行为。在二级市场购买比特币的成本约为1万美元，但如果采矿，就有机会获得更高的回报。假设阿瓦隆矿机于2019年8月25日以3050元的价格购买A911(19.5T，1750W)，货币价格72952元T收益为1.8元，电费为0.3元/kwh，每日净收入可达78元，本周期为179天。

注：T(TH/s)是矿机计算能力的单位，表示每秒矿的功能10^12次哈希计算。1EH/s=10^18H/s;1PH/s=10^15H/s;1TH/s=10^12H/s;1GH/s=10^9H/s;1MH/s=10^6H/s;1KH/s=10^3H/s。

2 ( 18px,粗体,#FFFFFF )2.影响比特币采矿收入的因素有哪些？. 影响矿主收入的主要因素有：货币价格、采矿难度、计算能力等。

货币价格：货币价格影响矿主收入“**因素”。归根结底，矿山收入的主要主流手段是出售挖掘出来的货币，无论是短期还是长期。吸引2018年计算能力飙升(从9 开始EH/s一度到50 EH/s)核心因素是2017年货币价格飙升(从1000美元到1000美元).8万美元)导致2018年11月计算能力大幅下降(52EH/s到36EH/s)是的，018年前11个月比特币的漫长熊市(从13000美元到6400美元)，2019年货币价格上涨是计算能力复苏的主要因素。

采矿难度：影响矿主收入的另一个因素显然是比特币的数量，这与其计算能力占整个网络计算能力的比例直接相关。与整个网络计算能力相关的一个因素是采矿难度。整个网络计算能力越高，采矿难度越大，使系统实现“每10分钟出一个块”目标。这里存在“出块时间约等于难度*2^32/全网算力”的关系，即“出块时间*全网算力=难度*2^32。

具体来说，对于矿主来说，

日挖矿收益

=挖得比特币的数量*币价

=(所拥有的算力/全网算力)*日出块数量*币价

=(所拥有的算力/全网算力)*(全天时间/出1个块所需时间)*币价

=所拥有的算力*全天时间*币价/(挖矿难度*2^32)

=所拥有的算力*单位挖矿收益

即，单位挖矿收益=全天时间*币价/(挖矿难度*2^32)

注：此处“所拥有的算力”与“单位挖矿收益”的计量单位通常指“TH/s“

因此，已知挖矿难度和矿机自身的算力，即便不知晓“出块时间与全网算力”，也可以算出每日挖矿收益，继而计算每日挖矿净收益与回本周期。也可以看出，由于比特币全网的挖矿难度(决定了单位挖矿收益)和币价对所有矿主来说都是一样的，矿主的挖矿收益只与其矿机的算力有关，算力越大，挖矿收益越多。

2、影响矿主成本的因素主要是矿机购买价格、矿机功耗、单位电费等。

矿机功耗与能耗比(矿机功耗/矿机算力，单位为W/T)：矿机功耗会直接决定挖矿的电费。而能耗比虽然不直接决定电费，却也是一项重要的指标。原因是同样算力的矿机，挖矿收益相同，但能耗比小的矿机，电费支出更少，即挖矿收益理论上更高。

单位电费：由于丰水期低廉的电费，中国四川吸引了比特币全网六成算力。

根据西南地区供电局，当地全年共分为丰水期、枯水期和平水期三个时段。其中，丰水期持续时间约为5月25日至10月25日，平水期为4月25日至5月25日和10月25日至11月25日，枯水期为11月25日至来年的4月25日。丰水期电价约为0.24-0.26元/度之间，这与枯水期和火电动辄0.3-0.37元/度左右的电价相比，对矿主收益有提振作用，它在世界范围内也是极为低廉的。

3. 挖矿产业链上，还有哪些业态值得关注?挖矿产业已形成清晰的产业链与生态，除了挖矿，该产业链上的其他业态也值得关注：(1)矿机厂商是算力的原始供应方。矿主用法币，从矿机厂商处购买矿机，获得算力;(2)矿场是算力的物理托管处。矿主将矿机托管于矿场(主要分布于中国西北和西南);(3)矿主可以选择将算力直接接入矿池，或出售给云算力平台。其中，1)矿池的功能在于集合矿主算力与保障矿主收益;2)云算力平台的作用在于为矿主回笼资金。

在实践中，主流矿机厂商和矿场收取的是法币(部分违规矿场为避税收取的是加密货币)，云算力平台的算力产品以法币计价，但出于便利和合规考虑，部分云算力平台实际收取的加密货币。总体而言，法币仍是挖矿产业链的支付手段，加密货币只作为挖矿收益而存在。

(一)矿机厂商：算力生产方，在产业链中有**话语权行

矿机厂商作为算力生产方，是比特币挖矿产业链的源头。全球规模靠前的几家比特币矿机厂商均位于中国，其中三家均曾向港交所递交过招股说明书(但均已失效)，未来或继续冲刺IPO(均被传考虑赴美上市)。矿机厂商本质上是芯片设计商，只不过设计的芯片专门用于“挖矿”，而这一业务也为矿机商提供了不菲的现金流。

矿机厂商的业绩与行情高度相关，因此波动性强。这在一定程度上，正是三大比特币矿机厂商无法在香港上市的原因。受2017年牛市刺激，截至2018年6月30日的六个月，比特大陆半年营收接近2017年全年，亿邦营收为2017年全年的1倍上述。但2018年全年为熊市，比特币价格一路下跌，三家矿机厂商盈利的可持续性受到较大影响。多家矿机厂商选择向AI芯片研发商转型，且取得了一定成果(本报告还是以讨论矿机芯片为主)。

市场份额方面，不管三家厂商的统计口径是按算力、矿机销量还是矿机销售收入，可以看出，比特大陆的市场份额均在60%上述，**达74.5%，嘉楠耘智的市场份额约为6.2%-20.9%，亿邦的约为3.7%-11%，全球其他比特币矿机厂商的市场份额约为7.9%-14.8%，可以说，国内厂商在该领域优势明显。

目前市场关注的主流品牌与机型主要有比特大陆蚂蚁S9/T9/S17/S17 Pro/T17、嘉楠耘智阿瓦隆A1041/A851/A841、芯动科技T2T/T3、神马矿机M10/M10S/M20/M20S/M21/M21S、亿邦翼比特E11/E11++/E12/E12+等。在2018年和2019年，神马矿机市场份额大幅提升，有望成为行业第二品牌。

当前市场的主流矿机为比特大陆旗下的蚂蚁S9，其市占率约为六成，其余占比较大的厂牌为芯动科技与神马矿机等。根据比特大陆招股书数据，2017年，蚂蚁S9占比特币矿机出货量的60%。短期内由于矿机供给不足，蚂蚁S9不会退出市场。但伴随着比特币减半的到来，矿主更倾向于购买能效比较低的矿机。

在比特币挖矿产业链的矿机厂商部分，还需要提及的是，前述三家矿机厂商主要负责无晶圆集成电路(IC)设计，三星、台积电等商场负责制造，星科金朋、PTI(立成科技)、SPIL、日月光、长电科技等厂商负责封装、测试芯片，还有组装、仓储、物流等环节，不同矿机厂商对上下游的话语权不同，这会影响它们向制造商预付货款的比例，从而影响其资金调度。

我们看好矿机产业链上矿机厂商的投资机会。1)矿机厂商的芯片设计及产业化能力具备相当程度的护城河。虽然比特币矿机厂商的产能受芯片流片良率影响很大，但归根结底，对其业绩影响**的还是剧烈变动的比特币价格，矿机厂商有拓展新业务的诉求，借助已有的芯片设计经验，矿机厂商有望将成功经验**到人工智能业务中去，促进我国半导体和人工智能产业发展。2)在整个比特币挖矿产业链，矿机厂商是最接近传统资本市场的一种业态(已有三家厂商提交了招股说明书)。部分领先的矿机厂商已经积累了较多融资经验。3)在比特币挖矿产业链中，矿机厂商业务的金融属性较小，主要是产品销售，面临的监管压力较小。

(二)矿场：建设情况与当地政策密切相关

中国矿场主要分布于西北(如新疆、内蒙)和西南(如云南、四川)等地，其中，新疆算力占全网的比重约为25%，四川约为50%。主营业务为矿机芯片设计与销售的比特大陆也拥有矿场业务，根据其招股书，这些矿场就主要分布于四川、新疆和内蒙古，其中**的位于内蒙古。

根据加密货币研究机构CoinShares 2019年6月发布的报告，全球48%的加密货币挖矿活动发生在中国四川省，该地的可再生能源占比高达90%;12%的矿业活动分布在中国其他地区，这些地区的可再生能源占比约为50%;总体来看，74.1%的比特币挖矿活动使用的是可再生能源，这一使用率是全球所有行业平均水平的4倍。Coinshares进一步指出，比特币挖矿可以“变废为宝”，使可再生能源项目扭亏为盈，使过去人们眼中不经济的活动有利可图，有利于促进能源产业的发展。

西北矿场的电力较为持续，不存在丰水、枯水、平水之分。但冬季如果天气过于寒冷(如1月前后)，政策不允许新建矿场，这导致此类矿场的开工时间可能延后。

虚拟货币挖矿活动面临的监管政策并不明确，这给矿场的投资造成了一定了不确定性。目前除了2018年1月互联网金融风险专项整治办工作领导小组和2019年4月发改委发布的两份文件，国家监管机构层面尚未出台专门提及加密货币挖矿的文件。

而前述两份文件对比特币挖矿的态度倾向于“引导退出”、“不得进入”。具体来说，

(1)互金风险整治办小组要求各地积极协调辖内有关部门，多措并举，综合采取电价、土地、税收和环保等措施，引导相关企业有序退出比特币挖矿活动，并要求各地整治办每月10日前填报辖内“挖矿”企业有关情况。耗电情况是需要上报的主要内容，具体到享受优惠地价或场租情况、执行电价及其他补贴情况等。

(2)发改委4月发布的《产业结构调整指导目录(2019年本，征求意见稿)》将虚拟货币“挖矿”活动列入“淘汰类”产业，前述文件的征求意见截止日期为5月7日，它将产业分为鼓励类、限制类和淘汰类三种，其中，淘汰类产业主要指不符合有关法律法规规定，不具备安全生产条件，严重浪费资源、污染环境，需要淘汰的落后工艺、技术、装备及产品。

此前，2018年12月，发改委和商务部联合印发了《市场准入负面清单(2018年版》，该文件包含禁止和许可两类事项，对其中的禁止准入事项，市场主体不得进入，行政机关不予审批、核准，不得办理有关手续，该文件直接衔接《产业结构调整指导目录》**版。具体而言，《市场准入负面清单(2018年版)》禁止投资《产业结构调整指导目录》中的淘汰类项目。目前，《产业结构调整指导目录(2019年本)》正式版尚未发布，如果其仍将虚拟货币“挖矿”类活动列入“淘汰类”产业，则市场主体不被允许投资此类活动。

在各地政府执行层面，部分地方政府提出要鼓励人工智能和大数据发展，例如，2018年9月，四川省政府印发了《四川省新一代人工智能发展实施方案》。而矿场在某种意义上确为算力与数据计算中心，部分矿场可能借助此类文件在当地建设、开工。

我们认为，矿场并不是适合投资者参与的业态，除非拥有相关的电力资源。

(三)矿池：集合算力，为矿主收益“兜底”

如前所述，矿主挖到比特币的概率与其算力占全网算力的比例正相关。在算力居高不下的当下(一度超过80EH/s，相当于590万台算力为13.5T的蚂蚁S9矿机)，算力较少的矿主挖得比特币的概率十分微小。矿池通过集合算力，提高了矿主获得比特币奖励的概率。之后，矿池会基于矿池的矿主的计算力贡献分配挖矿报酬，有平滑矿主收入的功能。

比特币上线后的第二年(2010年)，世界上最早的矿池SlushPool出现;2013年，****家矿池——F2Pool(鱼池)上线，开始对外提供服务，此后AntPool、BTC.com、viaBTC、BTC.TOP、币印矿池等也逐步成为知名矿池。比特币矿池集中度较高。前7家矿池拥有全网近8成算力。

矿池的营收来源较为单一，只有接入服务费一种，它从矿池挖得的比特币奖励和获得的交易手续费中扣除，一般为比特币收益的1%-5%。也就是说，矿池以加密货币形式收取服务费。因此，影响矿池这一商业模式的主要因素除了其算力占全网算力的比例，还有比特币价格。由于矿池的收入是比特币，在一个矿池的算力占全网算力的比例较为固定时，币价波动对其有着至关重要的影响。具体来说，当矿池需要用法币缴纳房租、电费等支出时，需要将比特币收入兑换为法币，此时如果比特币价格下跌，则矿池会受到较大负面影响。

在一些矿池服务费结算模式(如PPS、PPS+、FPPS)下，就算矿池自身发现有效区块，也会向矿主支付收益。也就是说，在前述情形下，矿池承担了挖不到币的风险，有“垫付”比特币的意味。如果矿主本身算力较多，且对矿池垫付比特币的需求较小，则选择矿池的动力较弱。

我们看好以下矿池：1)营销能力较强，善于获取矿主资源;2)安全防护能力强;3)有足够的资金实力。

(四)云算力平台：零售算力，降低挖矿门槛

云算力平台将算力拆分，“零售”给投资者，降低了挖矿的门槛，提高了“算力”的流动性，增强了“算力”的金融属性。云算力平台投资者无需经过“购买矿机(以及将矿机托管在合适的矿场)”的繁琐步骤，可以随时随地参与到挖矿的过程中。风险点是云算力平台收到投资者资金后并未将资金用于挖矿，更改资金的用途，甚至跑路，类似资金托管的痛点在数字货币投资很多环节都存在。

2013年，第一家云算力平台Genesis Mining上线。2015年，算力巢的加速回本合约销量较大，算力拥有方纷纷出售算力。2018年7月，Genesis Mining和Hashflare等云算力平台宣布修改、中止算力合约。2018年12月，中国云算力平台比特小鹿(BitDeer)上线，其自称为第一个实现了真实算力切割和调拨的云算力平台。2018年年中，英国云挖矿公司Argo Blockchain获准，在伦敦证券交易中心上市，股票代码为ARB。目前市场上的知名云算力平台有比特小鹿、VeryHash、RHY(中国业务由新三板上市公司互联在线835727**)、挖易等。

这些算力平台一般上线于熊市，此时算力拥有方有动机出售算力、回笼法币;但在牛市时，算力拥有方会产生惜售倾向，此时云算力平台面临算力收购压力，只能自行购置矿机来获取算力。

这些云算力平台有的允许用户自行选择矿池(但投资者若选择与云算力平台有合作的矿池，可能能获得费用减免)，有的只对接了一个矿池，不允许用户与矿池直连。

我们看好以下云算力平台：1)合规能力强;2)有充足的资金实力;3)有充足的算力资源。

4. 枯水期展望：矿机供不应求;矿场空置率有望下降(一)矿机供不应求，算力继续上升，矿机厂商紧急下达订单

2018年11月，比特币价格一路下探至约3200美元，其后价格虽有回升，但仍然不到2017年达到的历史高点(约2万美元)的一半，而2019年5月较2018年底部价格已回升了2倍有余。部分矿机厂商7nm芯片流片良率不高，产能受限。受益于币价上涨和矿机产能有限，华强北等知名矿机销售地销量走俏。相较于2018年底矿机销售市场的低迷，2019年回暖趋势明显。

比特币价格大涨大跌，而矿机厂商的芯片从流片到获得成品要半年之久。在对未来币价没有十足把握的情况下，比特币算力的生产方——矿机厂商难以测算矿机回本周期，在矿机生产方面的态度将保持谨慎，以避免备足存货，却在几乎延续全年的熊市里面临清库存压力(部分厂商在2018年经历了这样的情况)。

我们注意到，6月19日比特大陆新发售了两款S9系列机型，其中S9 SE算力为16 TH/s，S9 K有13.5 TH/s和14 TH/s两种型号。S9系列是当前比特币挖矿市场的主流机型，比特大陆继续发售S9系列的行为在某种程度上证明了比特币矿机厂商认为当前市场已经回暖，是清理库存的良好时机(S9芯片制式为16nm)。

另外，7月以来，比特大陆向代工厂台积电预定了第三季度和第四季度3万枚晶圆产能，其后又追加了2万枚，追加的订单中还有16纳米晶圆。已知比特大陆采用第二代7纳米芯片的矿机S17、S17 Pro约含144颗芯片，一片12寸的7纳米晶圆片大约能切出3000颗ASIC芯片，假设这批晶圆主要用于制造7纳米矿机S17 Pro(56T)，则年底比特大陆共能制造出约104万台矿机;假设2020年初这批矿机正式面世、售罄且用于挖矿，则全网算力将增加58.24EH/s。下达高额订单的行为反映出龙头矿机厂商比特大陆对矿机市场回暖的确认和对未来行情的看好。

(二)矿机厂商拓展人工智能业务以应对币价波动

比特大陆、嘉楠耘智等全球领先的比特币矿机公司已经于早前尝试将自身在ASIC芯片设计上的优势“**”到其他业务中，例如人工智能(AI)芯片的研发，这有助于其摆脱对矿机业务的依赖，使其业务收入减少与币价波动的相关性，也利好我国的半导体产业。

(三)丰水期矿场空置率高，枯水期矿场空置率有望下降

受制于矿机厂商的谨慎态度、欠佳流片率和对未来币价的观望，矿机目前供应不足，加之2018年，面对国内严格的监管环境，数十万台矿机出海，流向伊朗等地，2019年丰水期的四川矿场并未出现机位难求的局面，相反，空置率较高。

另一个容易被忽视的原因是，2017年比特币价格高歌猛进，从1000美元涨至近20000美元，刺激了大批矿主的挖矿热情，许多矿场在这一阶段开工建设，但2018年，比特币旋即进入熊市，加之2019年，矿机产能有限。另外，2019年的丰水期较2018年更晚;2019年6月四川部分地区的地震使一些河道断流，部分矿场将矿机迁往云南。这些因素共同造成了：相较于2017年、2018年，2019年的矿场出现较高的空置率。

需要注意的是，由于丰水期结束后，矿主在西南地区获得平水期和枯水期电力的可能性较低(电力有限，难以分配)，不得不向西北地区搬运矿机，而路途中会有10-20%的矿机耗损。所以，购买了新推出的、能效比较低的矿机(如蚂蚁S17、神马M20)的矿主更倾向于直接将矿机托管于西北。

枯水期，西北矿场的空置率将有所下降，甚至出现“机位难求”的局面。另外，由于7nm等新型号矿机对矿场温度等硬件条件更为敏感，我们预计，随着矿机的更新换代，矿场的管理需要提升温度控制水平，例如，从使用负压风机向使用空调、压缩机和液冷等设备转变。另外，由于竞争激烈，矿场管理需更智能化、透明化，以增强客户对自己的信任。

投资建议1. 不同于市场认知，我们发现，比特币全网算力的重心(六成上述)仍在中国，而四川丰水期在全球范围内都显得十分低廉的电费为这一结论增添了注脚;另外，虽然挖矿耗能较大，但七成上述的比特币挖矿使用的是可再生能源，且大部分是不并网的“弃水”，它并非一无是处的高能耗产业，对当地工作、消费和经济发展也有一定的拉动作用。需要关注后续各级政府对“淘汰”挖矿产业的政策的执行力度。

2. 比特币挖矿已经形成清晰的产业链：矿机厂商-矿主-矿场/矿池-云算力平台-云算力投资者。该产业链的每一环作为一种商业模式的生存状态都与比特币的价格密切相关。其中，多家中国矿机厂商设计出了行业内领先的矿机芯片，并试图在传统资本市场一展蓝图，近年来比特大陆、嘉楠耘智等还尝试将在挖矿业务上的积累的资本优势和ASIC能力“拓展”到人工智能业务中，并已经取得一些成绩;矿场作为一种商业模式的核心是当地资源的整合能力，需“一事一议”，其经验的模块化**门槛较高;经营矿池的核心亦为资源连接，有较多算力资源和商务运营经验的团队更有竞争优势;云算力平台将挖矿算力进行了标准化拆分，使“算力”成为一种类金融产品，提高了它的流动性，降低了挖矿门槛，对其商业模式影响**的是本身的资金实力和由业务特性偏向金融业务导致其可能面临的监管压力。

3. 2018年前11个月比特币价格持续下跌，从13000美元左右跌至6000美元，全网挖矿算力仍然上涨，直到币价跌至6000美元左右，算力才开始下降。这说明在6000美元左右，仍然有许多矿主有盈利，而有些则选择了矿机、退出挖矿市场，这说明矿主的挖矿成本呈分化状态。其中，在熊市中，电费对矿主的挖矿决策影响重大。2018年11月，矿机算力才开始下降的一个重要原因即全球挖矿重镇——四川枯水期来临，矿主挖矿成本陡然上升。而在2019年的丰水期里，币价与算力齐飞，挖矿产业链全线复苏，各业态机会凸显。根据我们的分析，在2019年上半年的牛市行情推动和矿机厂商的新一轮发货周期下，四川矿场的空置率已经降低，比特币全网算力已经从5月31日的51EH/s增加至6月30日的62.6EH/s，涨幅为22.7%，并有望进一步增加。

4. 我们看好矿机产业链上矿机厂商的投资机会。首先，矿机厂商的芯片设计及产业化能力具备相当程度的护城河。虽然比特币矿机厂商的产能受芯片流片良率影响很大，但归根结底，对其业绩影响**的还是剧烈变动的比特币价格，矿机厂商有拓展新业务的诉求，借助已有的芯片设计经验，矿机厂商有望将成功经验**到人工智能业务中去，促进我国半导体和人工智能产业发展。其次，在整个比特币挖矿产业链，矿机厂商是最接近传统金融市场的一种业态。部分领先的矿机厂商已经积累了较多融资经验。第三，在比特币挖矿产业链中，矿机厂商业务的金融属性较小，主要是产品销售，面临的监管压力较小。

风险提示1. 监管政策不确定性。目前区块链处于发展初期，全球各国对区块链技术、项目融资和代币的监管都存在一定不确定性，因此行业公司项目发展存在不确定性。

2. 区块链基础设施开发不达预期。区块链是解决隐私保护问题的重要技术方向，目前区块链基础设施尚不能支撑高性能网络部署，去中心化程度和安全都会对高性能存在一定的牵制，区块链基础设施存在开发不达预期的风险。

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