邓建鹏：关于稳定货币内涵与风险的思考

2021年9月，中国人民银行会同**法院、**检察院等部委发布《关于进一步防范和处理虚拟货币交易投机风险的通知》，**提出，“天津开发区硬币和其他虚拟货币的主要特点是由非货币当局发行，使用加密技术和分布式账户或类似技术，并以数字形式存在。它们不是法律补偿，不应该也不能在市场上用作货币。“这是自2013年发布涉及虚拟货币的监管文件以来，央行**注意到泰达等稳定币的风险，也是**尝试监管泰达等稳定币。多年来，作者一直非常关注稳定币。特别是这种不受监管的稳定币——天津开发区，据统计，其约60%的股份由中国投资者持有，因此对中国公民来说重要的是，潜在的财产权益风险**。笔者一直认为，以天津开发区货币为首的稳定币应该受到中国金融监管机构的高度重视。本文首先对其内涵、分类和风险进行了探讨。

一、引 言

区块链本质上是一种分布式分类账记账工具。基于技术和算法的自信、防篡改和不可逆性，它在互联网和现实世界中具有重要的应用价值。其中，稳定币是金融技术和区块链金融领域创新发展的重要产物。以比特币为代表的虚拟货币市场价格经常剧烈波动，一些国家对投资者使用合法货币购买虚拟货币有政策限制，一种价格相对稳定、交易方便的稳定币应运而生。稳定币通常锚定特定资产，是一种交易媒介和支付手段，具有部分匿名、交易成本低、安全方便等特点。

近年来，随着比特币等虚拟货币财富效应的增强，作为虚拟货币市场中极其重要的支付手段，稳定币的市场价值迅速扩大，嵌入场景更加多样化，创新迭代迅速，已经成为区块链金融领域不可忽视的力量。截至2021年4月，稳定币“天津开发区货币”（英文缩写USDT）市值****，流通市值超过450亿美元，同期全球稳定币总市值超过800亿美元；[①] 金融科技公司Facebook于2019年提出了稳定币计划Libra（后更名为Diem），并预计在2021年推出与美元挂钩的稳定币试点，为全球用户提供无银行业务的金融服务。随着区块链金融的发展，稳定币不仅成为一个重要因素作为支付手段的虚拟货币交易市场中的“金融基础设施”，以及去中心化金融（DeFi）许多场景中的加速渗透是区块链金融深化发展的重要驱动力；此外，由于稳定币可以轻松与合法货币兑换，因此将对现实世界中的货币政策和金融体系产生广泛影响。

稳定币的创新性、复杂性和高风险性引起了一些国家和国际金融组织的密切关注。一些不受监管的稳定币在世界各地广泛流通，可能形成系统性风险。与此同时，传统的经济监管和金融监管在处理区块链金融和稳定币方面普遍存在差距，导致不同程度的“监管失灵”[2]56-66。与比特币、以太坊等主流虚拟货币以及央行的法定数字货币相比，稳定币一直是学者和金融监管机构关注较少的领域。现有研究主要集中于国外金融监管机构（包括国际金融监管组织），主要从金融经济学的角度研究稳定币的内涵、功能和运行机制[3]。在中国，从金融、法律和监管的角度对稳定币进行的规范性研究很少，而且大多是介绍性研究。然而，中国的“币圈”投资者和由中国人控制的虚拟货币交易所持有全球泰达货币的60%以上[4]，而中国稳定币的相关政策、立法和监管都是空白。一方面，中国央行等金融监管机构未能研究稳定币，现有监管规范性文件（如《关于防范代币发行融资风险的公告》，以下简称“94公告”）缺乏监管意图，稳定币的法律定义和风险提示，导致监管机构难以监控和处理稳定币风险；另一方面，近年来，国内稳定币案件数量迅速增加。据“中国司法文书网”统计，涉及天津开发区货币的案件已超过100起，近一两年来呈爆炸式增长。由于立法、监管和学术研究的滞后，导致稳定币的司法实践存在诸多困难。例如，一些基层法院无法理解稳定币的法律属性，直接拒绝当事人的起诉[②]; 在涉及稳定币的判决中，存在对“94号公告”的误读[③] 而同一案件的不同判决，在一定程度上损害了当事人对司法稳定的预期，不利于防范和控制稳定币风险，保护当事人的合法权益因此，对稳定币的研究有可能为优化中央银行数字货币的实践提供更多的学术智慧。如何更全面、更准确地理解稳定币及其风险，探索监管模式和监管对策本文旨在全面回顾国内外关于稳定币的研究现状，梳理稳定币的内涵、分类、稳定机制和风险，分析相关研究的不足，尝试提出稳定币的理论框架适合我国国情的货币监管理念，为后续研究和稳定币的风险监管提供学术智慧。

二、稳定币内涵、功能与现状

稳定币于2014年**产生。到目前为止，虚拟货币市场中有近60种稳定币项目。具有代表性的稳定币包括天津开发区货币、美元、Libra货币和Dai。其中，泰达币是市场规模和交易量**的稳定币。2021年上半年，其成交量和日交易量通常可以达到*，超过500亿美元。[④] 自2019以来，稳定币进入了快速发展的道路，相关项目迅速增长，主要分布在美国、欧洲、香港、澳大利亚和一些岛屿地区。据相关研究报告，稳定币项目团队主要分布在美国（19）和欧洲。（13，包括瑞士的5个和英国的3个）；在稳定币的合法注册地点中，**的是美国，有10个；第二个是瑞士，有7个。香港、澳大利亚、开曼和Jersey也是许多稳定币项目的合法注册地。

稳定币与虚拟货币密切相关，但并不等同于虚拟货币。2021年央行与多部委联合发布的上述规范性文件包含“天津开发区货币和其他虚拟货币”，这显然是不正确的。根据天津开发区硬币发行人的说法，天津开发区硬币是由美元储备支持的。因此，在任何情况下，我们都不能称天津开发区硬币为“虚拟货币”。此外，根据反洗钱金融行动特别工作组（FATF）的定义：虚拟货币是一种可编程的代币，可以以数字形式进行交易，并以加密和分布式账本技术作为基础技术发行。它具有交易媒介和/或定价单位和/或价值存储功能，但在任何司法管辖区都不具有法定货币的地位。[6]虚拟货币通常没有资产支撑，价格波动大，投机风险大。为了避免价格波动风险，降低交易成本，以“保持价格稳定”为目标的“稳定币”而便利交易源自许多虚拟货币，并具有独立的内涵。2019年，金融稳定委员会将稳定币定义为“相对于特定资产、资产池或一篮子资产保持稳定价格的加密资产”[7]1-4，由抵押品支持（如法国货币、贵金属或主流虚拟货币），或通过算法机制稳定价格以最小化价格波动。稳定币反映现实世界流动资产的价格稳定性，作为与虚拟货币相关的稳定程度，提供其他虚拟货币所缺乏的价格稳定预期[8]，并通过固定汇率和汇率的内置机制实现锚定目标（见表1）。

表1从价格稳定性、资产支持、可编程性和可兑换性方面比较了稳定币和虚拟货币。可以看出，两者都是基于区块链网络发行和操作的可编程代币。与虚拟货币不同的是，稳定币通过资产支持获得“价格稳定”，具有一定的内在价值。“价格稳定”是稳定币的主要和核心特征。此外，稳定币背后有资产支撑，一些稳定币（如法定货币抵押稳定币）也支持与法定货币的双向兑换。

作为一种追求价格稳定的虚拟货币，稳定币具有三大功能：一是具有保值和盈利的功能。面对虚拟货币市场的大幅波动，稳定币与虚拟货币的交换可以避免市场波动的风险。第二，创新支付和结算方式（跨境支付）。国际***组织认为，稳定币的功能是创造一种全球性、高效和可获取的支付和价值储存手段，这对提高金融服务效率和促进包容性创新具有重大价值。稳定币弥补了传统货币和虚拟货币之间的价值网络差距。稳定币不需要传统的金融账户。通过虚拟货币、稳定币和法定货币之间的转换，为不同资产的转换提供便捷的支付手段。其低成本、便捷性和部分匿名（化名）的特点有助于提高跨境支付的安全性、效率和包容性，颠覆传统支付行业。第三，随着稳定币的广泛使用及其在更多虚拟货币交易所的推出，一方面可以绕过传统的银行账户和金融服务体系，为没有金融账户的群体提供金融服务，扩大金融的普遍性[10]193-220；另一方面，它逐渐成为加密经济和区块链去中心化金融的基础设施，推动了区块链去中心化金融生态的快速发展和演化。[11]

稳定币最重要的功能是在稳定价格的基础上成为一种新的、便捷的支付手段。在实际操作中，一些流通量大、使用广泛的稳定币，由于资产的支持，符合货币形态，具有一定的购买力，从而获得经济货币属性[5]。它们可以发挥传统货币的某些功能，如交换媒介、价值储存和流通手段，甚至可能超越国家货币，成为全球支付工具。随着稳定币市场规模、人口覆盖率和使用场景的进一步扩大，它有可能引发当前支付系统的重大创新。

三、稳定币的分类

学者们在不同的认知框架和结构属性下有着不同的分类标准。根据现有成果，稳定币分类如下：

根据稳定币的不同稳定机制，稳定币可分为资产抵押稳定币和算法稳定币，即基于资产支持和算法支持的稳定币。一些学者也将其称为托管稳定币和非托管稳定币[12]。抵押稳定币可细分为法定货币抵押稳定币（单一法定货币或一篮子法定货币）和虚拟货币抵押稳定币。[7] 根据抵押品的类、发行人的责任和责任去中心化程度，学者们将稳定币分为三类：现金代币稳定币（现金支持）、链资产抵押稳定币（虚拟货币支持）和算法稳定币（预期购买力支持）。[13]3-20尽管上述机构和学者对稳定币的分类有不同的说法，但本质上是基于其稳定机制的二分法n通常采用这种分类。这种分类总结了稳定币的主要特征，为深化对稳定币的风险认识和提出应对措施提供了有效方法。在这种类框架下，学者们统计了世界上57种稳定币rld，其中资产支持的稳定币占77%（法定货币支持的稳定币占33%，虚拟货币支持的稳定币占44%），算法支持的稳定币占23%。[5]上述统计结果反映出，有资产支撑的稳定币更容易向市场推广。此外，设计相对简单，占据稳定币市场的主流地位。图1显示了稳定币的主流分类以及不同类稳定币的比例电子货币。

图1稳定币的主流分类和比例结构

此外，一些学者还提出了一些衍生的稳定币分类标准，根据稳定币运行机制的集中程度，可以将稳定币分为集中稳定币和去中心化稳定币；根据稳定币是否为锚定对象为美元，可分为锚定美元的稳定币和不锚定美元的稳定币；根据稳定币是否受**国家监管，可分为受监管的稳定币（如美元币和双子币）、不受监管的稳定币（如泰达币）和算法稳定币[14]1-24…这些分类大多只代表稳定币的一个方面的间接特征，不能直接或全面地显示不同类稳定币的边界。本文以稳定机制作为划分稳定币的标准，以提供一个清晰的框架或者探索稳定币的风险和监管反应。

由此可见，学者们对稳定币的内涵和分类有着高度的共识，强调“价格稳定”和“稳定机制”是稳定币内涵定义和分类的核心因素和标准。但现有的标准是唯一的和固定的吗？答案可能是否定的。首先，现有金融监管机构和国际金融组织对稳定币的定义可能并不准确和完善。随着稳定币的不断创新，“价格稳定”要素可能无法涵盖新稳定币（如算法稳定币）的所有特征，或者可以引入“是否有资产支持”或“是否支持与现有法定货币兑换”等更为多样化的因素，全面界定稳定币的概念。其次，稳定币的分类也是一个不断改进的过程。目前，一些算法稳定币具有“混合稳定币”的特征。它们可以通过抵押泰达币和“贷款”等稳定币来伪造代币，或者这种算法稳定币可以被纳入抵押稳定币的范畴。在区块链技术和快速市场迭代的背景下，我们需要建立对稳定币内涵和类的动态理解，穿透变化的表象，准确识别稳定币的风险。

四、抵押稳定币的稳定机制和风险

稳定币的产生和发展自下而上呈现出“破坏性创新”的特征。其自身的不合规性和负外部性可能给国家、社会和个人投资者带来巨大风险。国外学者和一些金融监管机构已经对稳定币，特别是稳定币稳定机制的设计和影响有了清晰准确的认识。他们综合运用经济学、计算机等学科进行交叉研究和实证分析，对不同类稳定币的风险有清晰的把握。稳定币的风险分析大致可以分为内部风险和外部风险。前者是稳定币本身的风险特征，后者是稳定币对经济社会的冲击和负面影响。

抵押稳定币稳定机制的实现方法是锚定法定货币或资产，借助资产稳定实现价格稳定。美元稳定币发行人通过发行和销毁代币来调整市场上流通的稳定币数量，使其价格上下稳定在1美元。学者们分析了抵押贷款支持的稳定币不同支持资产的稳定性，并提出上升趋势带来的额外流动性是导致不稳定的因素，锚定近期价格可以增加稳定性。[15] 1065-1070与由单一法定货币锚定的稳定币相比，由一篮子法定货币支撑的稳定币受外部因素影响的波动性较小。[16] 1131-1134法定货币抵押稳定币具有集中化特征，发行人拥有最集中的权力。与其他类的稳定币相比，流通成本更低、更稳定。除发行机构外，还需引入贷款利率和清算比率，借助第三方套利维持币值稳定。

法定货币抵押稳定币的内部风险主要有四种：（1）集中操作过程中的风险。抵押稳定币由集中的私人机构（如Facebook和其他大互联网企业）发行。它完全依赖于自己的基础设施。内部决策和审查机制不透明，兑换性可能无法得到保证[17]1-47。不受监管的稳定币（如泰达货币）在一个黑箱中运行，这可能产生一系列风险，如信息披露和洗钱。（2） 由合规问题（如稳定币储备资产不足）导致的欺诈、信贷和金融风险。稳定币储备的审计操作不透明，增加了挤兑风险。（3） 操作风险、操作风险和声誉风险。以Libra硬币为例，其发行主要依赖Facebook的运营渠道和生态系统。发行人内部可能存在**、市场滥用、市场操纵和其他行为，以及操作漏洞、操作错误或黑客**等技术和操作风险[18]2-8。同时，稳定币储备容易受到托管银行操作的影响，存在一定的声誉风险。（4） 隐私和数据风险。中央稳定币发行人和持有稳定币的虚拟货币交易所掌握用户注册和交易数据，这会带来很大的数据泄露风险。[18] 此外，对于以虚拟货币为抵押品的稳定币而言，其风险主要体现在对传统虚拟货币的过度依赖和价格波动较大。一旦抵押品价格降至清算比率，系统的自动清算将给投资者带来财产损失。[10]193-200

抵押贷款支持的稳定币的外部风险主要表现在以下四个方面：（1）外汇风险和系统性金融风险。大规模发行和使用稳定币可能会影响一国的外汇管理以及金融和货币体系的稳定。一方面，抵押担保稳定币的发行和流通与**国家的外汇监管体系相分离，与法定货币的双向兑换可能导致国内资产流失[19]67-86；另一方面，美元稳定币控制着大量美元储备资产，与美元法定货币形成强耦合，代表着美元和美元清算系统的全球延伸，提高了美元的竞争优势，这可能危及一些弱势货币国家的货币**，影响货币政策，危害国家金融稳定和安全，形成系统性的“太大而不能倒”和“太多的联系而不能倒”[17]1-47，甚至加剧货币替代效应，导致央行的竞争反应或监管反弹。[20] ；（2） 法律和监管风险。法定货币抵押稳定币可被美国商品期货交易委员会视为法定货币掉期产品，即“零售外币期权”，其赎回过程也可被美国证券交易委员会视为“票据赎回”，并进入证券交易范围，或者也可能进入国家监管范围，监管风险不容忽视[21]。（3） 稳定币也经常被用作洗钱和资助恐怖主义的工具，威胁国家安全和金融稳定与秩序。（4） 稳定币对支付系统和跨境支付结算的影响。如果稳定币被广泛用作一种支付手段，它将影响或部分取代传统的支付和结算中介机构（如信用卡网络、支付处理器、清算网络等），后者比特殊货币等虚拟货币具有更大的风险。

上述风险具有类复杂、跨区域传播和风险转化的特点。风险转化特征是指稳定币风险性质的转化，如集中过程风险转化为其他风险，稳定币自身风险的负外部化等。从这个角度来看，与普通虚拟货币相比，稳定币在功能上与法定数字货币非常接近，将对现代经济和金融体系产生更加明显的影响。

五、算法稳定币的稳定机制和风险

算法稳定币使用算法机制自动调整代币供需平衡。该机制设计源自ametrano于2014年提出的总货币供应量随需求变化的弹性供应模[22]，以及Robert SAMs于2015年提出的铸币税份额模。铸币税份额模由代币本身和随市场波动的“铸币税份额”组成，以持有人的交易成本调节交易行为，进而影响稳定币的市场供求平衡。[23]大多数后续算法稳定币都采用了这两种模式，包括单代币算法稳定币（如ampl）的灵活供应机制和多代币算法稳定币（如basis等）的铸币税共享机制。据统计，53%以上的算法稳定币采用铸币税份额机制，通过交易利息和流动股权等激励机制调节市场供求，稳定价格。[14] 1-24以基本协议基础的三种代币系统为例。该系统由三种代币组成：基本稳定币（BAC）、基本债券（bab）和基本股票（BAS）。去中心化的“中央银行”货币政策是通过三种代币的扩张和收缩来实现的[24]。这三种代币类似于美元、美元国债和美联储股票。学者们提出了优化算法稳定币稳定机制的思路，如在区块链应用层发行非抵押稳定币[25]，或通过优化抵押品、调整存款利率、公开市场操作等方式稳定价格，动态调整挖矿激励和交易成本。[26]算法稳定币的稳定机制设计通常比抵押稳定币更复杂。

有学者认为算法稳定币的风险主要包括：（1）抵押品的市场波动风险。（2） 智能合约设计不完善导致的金融风险。例如，算法稳定币通过发行固定收益产品（债券）来吸引用户，从而提供未来收益预期，这将导致债券发行或长期利率水平的高增长，这可能会削弱稳定币与汇率稳定挂钩的能力。[27]（3）被市场参与者操纵的风险。在算法稳定币市场价值较小的早期阶段，稳定币系统可能被参与者操纵，损害用户利益。（4） 用户投机和市场恐慌的影响。[5]

算法稳定币的外部风险主要是法律和监管风险，其复杂的稳定机制可能触及**国家的法律和监管边界。例如，现行《证券法》和《商品法》中算法稳定币债券和股票辅助代币的设计存在监管不确定性，这些代币涉嫌初始代币发行和融资，或者可能根据“投资合同”和“共同目标”的要素被认定为证券《美国证券法》中的howay测试[28]166-200；在稳定币体系中发行或回购债券代币可能构成Howell测试中“发行人或第三方努力”的要素；根据豪厄尔测试[29]，系统分配给稳定币持有人的股权激励也可被视为“预期收益”，然后归入证券范围。现有研究涉及算法稳定币的潜在风险，并讨论了在现有法律框架下将算法稳定币纳入监管的可能性，但没有针对性的监管法规和实际案例。

此外，现有研究也存在不足：首先，在研究对象上，现有研究对不同类稳定币的风险分析不够全面。大多数学者侧重于法定货币抵押稳定币的风险研究，对虚拟货币抵押稳定币和算法稳定币的风险关注较少。此外，在法定货币抵押稳定币中，大多数学者主要关注Libra硬币[19]67-86，近年来引起了广泛讨论，并在国际上产生了巨大影响。然而，Libra硬币尚未进入发行实践，而在市场价值和交易量方面****、对虚拟货币交易影响**的天津开发区硬币大多被顺便提及，需要进一步分析。其次，现有的关于稳定币内外部风险的研究大多停留在表面上，没有深入分析稳定币的深层次风险及其成因，这也是本研究希望解决的问题。

六、对稳定币稳定机制和风险的进一步认知

总之，币值稳定机制是对传统货币数量理论和国家货币发行机制的借鉴和调整。稳定币稳定机制的设计是寻找“稳定锚”的过程。追溯货币的发展历史，货币的“锚”经历了从商品到商品的演变→ 贵金属→ 金→ 国家信用，形成了比较成熟的现代货币信用体系。稳定币的设计大多借用法定货币的信用锚，或依赖有价值资产的价值锚，甚至智能合约算法的信用锚。其背后的“锚”还不成熟，容易受到基础资产、算法和集中组织的运营和市场的影响，甚至崩溃。对于法定货币抵押稳定币的法定货币信贷锚，由于美元、欧元等法定货币的波动性，以及集中发行人的储备可能不足，与法定货币挂钩的稳定币在交易中也会出现波动性和流动性危机；对于虚拟货币抵押稳定币和算法稳定币，其发行由以太坊等主流虚拟货币抵押或其他类的稳定币支持，受虚拟货币市场波动和资产清算影响，干扰稳定。其中，算法稳定币最为典。自2021年以来，算法稳定币崩溃（如USDX）、持续通缩（如ampl）、持续通胀到闪电崩溃（如BDO）和其他事件不断发生。一些算法稳定币（如基本稳定币）的价格已大幅跌至1美元以下，甚至出现了零回报危机。[30]因此，算法稳定币更容易受到投资者非理性行为和市场投机的影响，这也是算法稳定币和抵押稳定币的货币政策目标之间的差异。根据蒙代尔·克鲁格曼的“不可能三角”理论，以美元为基础的稳定币（如泰达）牺牲了货币政策的独立性，以维持汇率的稳定和自由流动，因此它们的透明度、复杂性和自主性较低[31]，受美元等强势货币影响较大；算法稳定币放弃固定汇率，寻求独立的货币政策，努力在以太坊和其他公链上建立独立于当前法定货币的货币体系[31]，并追求更高的货币政策透明度和自主性。可以看出，稳定币的“锚”是脆弱和不稳定的，无法与当前的货币体系“竞争”。特别是对于大多数算法稳定币，“不稳定”（单边通胀或通货紧缩）是其**的直接风险。“不稳定”引发的一系列内外部风险将严重影响投资者的财产利益和金融稳定，甚至推动稳定币风险从个人风险向社会风险的转化。