深度|深入解析合成资产的设计与未来发展

序言

本期要分析的合成资产被称为DeFi领域最复杂和最困难的轨道。因此，文章中的任何链接都不应遗漏。作者将尝试使用更直接的描述来降低阅读难度，并且不要与过于模糊的算法公式混合。然而，要理解合成资产轨道，我们仍然需要了解一些基础设施产品和基本概念。

其优点在于，本文将在分析过程中对各种类的DEFI产品进行解释，这将有助于读者对基础较差的情况一次获得全面的了解。

本文的研究方向不是投资研究报告。事实上，它是一种更倾向于产品设计的解决方案研究。它相对来说很无聊，但很有用。

全文共10000字，阅读时间15分钟以内。如果您发现文中所写内容与实际情况不符，或者对分析本身有不同的理解，我们期待与您沟通。

在本文中，将提到与多个合成资产相关的问题的解决方案。如果您有任何异议，请联系作者进行讨论。

毕竟，“战斗是产品经理的第一生产力”。

合成资产是什么

首先，简要介绍什么是合成资产以及需要解决的问题。

什么是交叉链？解决什么问题？

首先，让我们思考这样一个问题：交叉链在做什么？为什么要跨链？

我相信很多人会很快给出答案——打破区块链的孤岛，区块链世界需要与其他世界沟通（画大蛋糕）

是的，由于区块链的孤岛问题，人们迫切希望出现一个区块链世界，它不仅可以去中心化，没有审查，而且可以交易一切。

因此，Polkadot和coos等生态学受到越来越多的关注。到目前为止，虽然实质性进展不大，但上述项目在二级市场已经建立了足够的价值共识。

然而，随着跨链技术的发展，公证机构、侧链机构和Polkadot的中继链+平行链+桥链模都存在许多问题。

要么不够去中心化，要么太难。

合成资产可能是最可行的跨链解决方案

既然目前的跨链解决方案不足以说明问题，那么如何打破区块链世界中的价值孤岛呢？

合成资产的目标是交易任何资产。虽然目前的综合方案不能与实际资产共享价值波动以外的属性，但从需求角度来看，大多数用户对“资产”的需求往往只享受价格波动带来的收益。

因此，作者大胆地认为，综合资产可能是目前最可行的去中心化资产跨链解决方案（信息跨链不在定义的范围内）

合成资产是如何完成的？

（1） 超额抵押模

严格地说，合成资产领域的先驱是马克道，因为以戴为代表的美元本质上是一种合成形式的链外资产。

用户通过外部去中心化的预言机以抵押ETH的形式获得美元/ETH的价格，并创建美元稳定币Dai，超额抵押模为150%

根据上图，我们可以清楚地看到，makerdao通过一套超额抵押贷款模在链条上合成了美元稳定币。因为Dai的价格波动不会太大，当抵押品价格下跌时，抵押贷款利率会变小。此时，当抵押利率触发清算阈值时，抵押品将在市场上公开拍卖，拍卖机器人将帮助抵押人偿还债务并带走抵押人的抵押品。

橙色部分是清算过程：

以上是抵押贷款美元合成的完整过程。在这种情况下，我们可以发现，只要外部预言机能够去中心化并获得稳定的资产报价，理论上我们就可以合成任何资产。

镜子就是这样做的。在合成资产项目镜像上，用户可以抵押ust（Terra Ecology的半算法稳定币）生成各种合成资产。用户可以在AMM内置镜像上交易各种合成资产，包括股票、黄金等。

（2） 全球债务模

Synthetix是合成资产领域**的项目，其方案与makerdao和mirror略有不同。除了以超额抵押的形式合成一些资产外，synthetix还基于报价交易模建立了新的全球债务机制。这使synthetix用户能够首先合成美元稳定币SUSD，然后使用SUSD交易成任何由股票、外汇等支持的合成资产，而无滑动点和无限流动性。

这一全球债务模也是合成资产中最复杂的部分。让我们以这种方式来理解全球债务模。

如果我们是产品经理，我们的需求是为合成资产创建一个没有流动性、依赖外部报价的交易市场。我们该怎么办？

首先，我们需要了解，如果价格完全来自外部报价，则意味着交易市场没有定价权，没有定价权意味着平台中的交易需求需要尽可能与外部市场中的交易需求相似。只有这样，我们才能确保内部市场没有溢价损失。

Synthetix做到了这一点：他借鉴了传统交易模中的报价驱动模。大做市商向市场提供报价，买卖用户的交易对手是做市商，而不是彼此。Synthetix官员将不会扮演这个大中央集权做市商的角色。因此，他的解决方案是全球债务：

例子

假设用户a和用户B分别抵押并生成1000美元cusd，则当前全球债务为1000美元+1000美元=2000美元。用户a创造了价值500美元的特斯拉股份。一天后，特斯拉股价上涨*。总债务为1500美元+1000美元。此时，当a和B想要赎回他们的资产时，他们需要分担500美元的额外债务，因此用户a获利500-500/2=250美元，而用户B亏损500-500/2=250美元。

这是传统综合资产项目中常用的债务仓库模。

合成资产的问题

然而，makerdao的超额抵押贷款模和synthetix的超额抵押贷款+全球债务模都存在许多问题。在讨论中，我们首先主观地将合成资产产品分为上述两类。

（1） ****模式的若干问题

抵押贷款模式是一种超额抵押模式，可能有很多需求：

答：用户不想出售ETH，但他们目前缺钱。这就是执行此操作的原因。本质上，他们看涨ETH，看跌合成资产。因为如果用户只是缺钱，不看ETH，他们可以立即出售ETH。如果合成资产是tsla、XAU和其他波动资产，则合成资产的使用者基本上应该看涨抵押品，看跌合成资产。这种需求的可能性很低。**的办法是将抵押品设定为像镜子一样的稳定资产。这样，合成资产用户面临的价格波动风险将大大降低。

B.看跌某些资产可以使用其他更高资本效率的方法。超额抵押的形式是不够的。因此，大多数合成资产发行人的实质性需求应该是套利。

这里有两种套利。第一种是抵押挖矿以获取平台货币，第二种是根据预言机机器的价格合成资产，然后获取外部交易市场的溢价。

详见下图：

以戴为例。当区块链世界对Dai的需求增加时，Dai/USDT的交易对将产生溢价，例如Dai=1.1USDT。目前，ETH抵押贷款用于合成Dai，在二级市场上被1.1倍USDT替代。当Dai的供应量增加时，价格就会回升。届时，将1.1倍的USDT替换为Dai，并偿还债务以获取利润。

这只是最简单的例子，还有更多的套利变体，这里不再重复。

从这个例子中，我们可以看到，在****模下，链上外部交易所中合成资产的价格很容易产生溢价，这可能是大多数抵押人的源动力。

刀匠没问题。它只需要维持Dai的流动性。每次mirror推出一项新的合成资产时，它必须保持另外一项资产的流动性，否则流动性稀缺的外部磁盘将产生巨大的套利空间。

因此，我们可以看到，mirror的流动性挖矿激发了大量交易。这将严重增加运营团队的运营压力。一般来说，这种形式更适合一些更“富有”的团队。在笔者与众多投资者接触的过程中，许多人也认为，综合资产轨道需要更多的融资。

这确实是一个问题，但可能不好，因为这个问题基本上只影响****模式的综合资产项目。

C.超额抵押综合模在极端市场条件下具有全球清算风险。以2020年的312和2021年的519为例，当抵押品在短时间内大幅减少时，抵押品清算的速度将超过用户增加抵押品或偿还债务的速度。清算本身也将加剧抵押品价格的下跌。当大量抵押品在短时间内被清算时，流动性较低的资产会受到影响。

当抵押品和合成资产都是波动性资产时，这种全球清算风险尤其严重。因此，大多数产品的**按揭利率将设定得相对较高，而在清算机制中，为了应对死亡螺旋事件的发生，往往采用延迟报价或部分清算。

（2） 全球债务+****模式面临的问题

这种形式实质上将所有抵押人转变为报价驱动模中描述的“做市商”。抵押人已成为交易员的交易对手。在抵押的同时，抵押人也在赌交易者的盈利能力。当交易者的回报为负时，抵押人或发行cusd的用户将免除债务。当交易者的回报为正时，抵押人或发行cusd的用户的债务增加。

1.大多数抵押人与交易者一致。判断正确的用户收入较低，未经操作的用户可能会赔钱。

2.增加新交易对象的难度将大大提高，这将影响交易对象的可扩展性

3.完全依赖甲骨文报价导致的抢先交易问题严重

这合理吗？我们不禁要问这样的问题？

用户交易合成资产的初衷是交易各种有价值的资产，而无需审查、监督和分权。合成资产协议的目的是为区块链世界带来更多有价值的资产对象。

然而，如果用户需要承担这种“债务风险”，为什么用户要去这些平台进行综合？

这也是这些合成资产协议目前面临的困境。当市场情绪相对较强，且平台货币价格和流动性激励足够丰富时，债务风险不是用户考虑的重点，但当平台货币价格受挫时，清算风险将是灾难性的。抵押品价格将下降，合成资产价格将上升。其他合成了稳定币的用户无法逃脱全球债务的惩罚。

我们观察到，一些初始流动性差的全球债务合成资产项目在成立初期遇到了类似的问题。全球**的债务合成资产项目Synthetix一直试图通过各种方法解决这一问题。

从SIP中，我们可以看到各种解决方案。

https://blog.synthetix.io/de-hedging-refresher-for-snx-stakers/

本博客继续解释并提醒用户债务的波动性。

https://sips.synthetix.io/sips/sip-181/

本方案拟以未平仓份额和合成资产全球流动性为参考维度，提高甲骨文提供的价格溢价，以平衡债务，降低逃离交易所带来的风险。

此外，synthetix社区还提议创建债务镜像指数资产

https://gov.indexcoop.com/t/iip-25-synthetix-de-pool-mirror-index/1104

将创建一个由五部分组成的指数（wbtc、ETH、Dai、DPI和link），以模拟债务池的构成*（以美元计减少10%）。

简而言之，这一镜像指数的目的是对冲全球债务造成的波动。一些人甚至提议用sde取代SUSD。

这表明了债务波动的影响。

（3） 整个轨道面临的问题：

除了上述两类综合资产项目面临的具体问题外，整体轨道还面临一些其他问题。

A.合成资产项目的产品逻辑过于复杂，合同交互成本和用户体验成本较高。

以**的合成资产项目synthetix为例，当你打开synthetix的PC端官方网站时，你会发现很难直接找到合成资产可以交易的地方。这是因为synthetix将其自身合成资产的交易与另一个生态项目kwenta分离。将资产的发行和交易分离，新用户的使用体验较差。合成资产的逻辑复杂，合同的交互成本高。然而，最近，随着synthetix全面迁移到layer2，这个问题得到了极大的改善。

B.有限的资产规模

主流合成资产项目通过平台货币抵押发行。即使是镜报采用的ust，也是由Luna单一货币抵押贷款发行的。因此，合成资产的发行规模受到平台货币市值的极大限制。迭代的成本很高，可扩展性很差。

想象一下，一个合成资产项目的任务是将链外资产引入区块链世界，但可以引入的规模总是小于平台货币市值的五分之一甚至八分之一，这是不可接受的。

C.产品整体开放性差，债务风险影响较大

大多数合成资产项目与Uniswap等DEX具有相同的交易功能，交易体验相对较好。然而，资产类的开放性较差。与Uniswap完全自由的形式不同，合成资产的交易对象要求很高。这主要是因为用于合成资产的交易模是全球债务模。在这种模式下，任何新的交易对象都会对现有的债务池产生影响，因此很难足够开放，并且通常需要以社区治理的形式添加。

D.交易模太复杂，产品使用门槛高

参与发行的用户需要承担比其他借款、稳定币等超额抵押方式更高的风险。因为影响抵押品清算的因素除了抵押品/合成资产的价格外，还包括全球债务。这使得用户的参与阈值更高。在成熟的发行和交易模式中，用户不应考虑除了交易对价格波动的影响以外的其他风险。

尽管综合资产项目中仍存在上述几个主要问题，但如果上述问题能够得到妥善解决。综合资产项目的优势也将特别巨大。

合成资产的可扩展性

由于综合资产的复杂性和特殊的交易模式。综合资产项目通常具有形成自身生态的能力。

A.事实上，合成资产的发行可以包括一个完善的超额抵押稳定币发行模块

如下图所示：

B.合成资产的抵押发放模块也类似于超额抵押贷款模。

基于同**程图：只需增加新的存款池，并用实际存款池的资金替换已发行的合成资产和负债。并收取额外的贷款利息。

C.合成资产的交易实际上是一种比Uniswap等其他产品经验更好的指数，因为不需要增加额外的流动性，不需要做市商参与做市，交易中也没有滑点。以1%的平均滑动点和**的24小时交易数据为例，合成资产交易模可以在相同交易量的情况下为用户减少近3000万美元的滑动点损失。

D.由于存在抵押贷款发行的报价交易模和全球债务分担模，合成资产项目很容易衍生杠杆和合约交易产品。甚至，各种二等选择和保险产品都可以从这个体系中涌现出来。

以synthetix为例，它具有很强的扩展性，这有助于其生态不仅限于合成资产的发行，还包括上述kwenta exchange和dhedge资产管理协议。

然而，synthetix不能充分发挥这种可伸缩性。主要原因是产品本身的沉没成本太高。最初的设计限制了synthetix的发展，很难改变。在下一章中，我们将仔细分析问题和解决方案。

综上所述，不能简单地通过DeFi项目来理解自我生态综合资产。高可扩展性足以帮助合成资产项目比其他类的项目具有更大的潜力。

合成资产的可组合性

与传统金融产品不同，DeFi产品的一大优势是可组合性。每个DeFi项目都可以通过合同调用完成更复杂的功能，并**限度地提高资本效率。

因此，要判断轨道的潜力，就必须考虑轨道的可组合性。

与其他轨道相比，合成资产产品由于其独特的产品功能而变得更加可组合。

例如：

A.无滑动点报价交易模非常适合帮助减少AMM系统中主流数字资产交易（如BTC和ETH）的滑动点。例如，曲线以Dai（稳定币）/SUSD（1:1转换）/TC（无滑动点）/BTC（1:1转换）的形式减少了Dai/BTC的大交易滑动点。

B.通过综合资产平台发行的价值共识更强的资产可以成为其他抵押贷款和过度稳定币产品的抵押品。

C.资产合成的过程与抵押贷款的过程基本相同。因此，在其他一些用例中，合成资产项目也可以扮演与贷款产品相同的角色。

如果合成资产能够解决现有的困难，有理由相信合成资产产品将有巨大的潜力引爆市场。

可行的解决办法和想法

模块化综合资产的关键组成部分

以synthetix最复杂的全球债务模为例，我们可以将下图分解为四个部分：

有了这个模块化的想法，我们可以更清楚地理解解决方案的想法和影响。

回溯问题并提出解决方案

（1） 合成资产项目的产品逻辑过于复杂，合同交互成本和用户体验成本较高。

这个问题目前并不严重。尽管回顾synthetix的SIP历史，我们会发现synthetix提出了许多降低合同交互成本的想法，但本质问题是layer1的效率太低，成本太高。

当主要功能迁移到第2层或其他性能更高的较低层时，没有问题。

这在新兴的合成资产项目中表现得尤为明显。以下是prophet研究的一些合成资产项目的总结：

（2） 有限的资产规模

事实上，这个问题的解决方案相对简单。选择高质量的实际抵押品以支持多抵押品：但是，应注意，在全球债务池模式下，新的其他抵押品必须与平台货币具有相同的定位，并共享相同的债务池。

因为只有这样，我们才能确保新抵押品发行的合成资产扩大了整体资产规模，而不是与原始债务池赌博。

Synthetix的新抵押品面临我提到的问题。ETH和BTC发行的抵押品本质上是一种抵押贷款行为。SNx的全球债务池将SUSD贷款给ETH和BTC的债务池。

然后，即使增加了新抵押品，新抵押品的资产规模也必须小于SNx的市场价值***抵押利率。

有关详细信息，请参阅本sip。

根据我们的研究，SNx的代币合同与主合同是耦合的，存在“技术债务”，在技术上无法执行。

此外，其他抵押品应为波动性较小的外部资产，而不是内部合成资产。因为外部资产对资产规模有帮助。

其他产品的抵押品如下（对资产规模无实质帮助的多抵押品模记录为虚假）

（3） 事务模太复杂，产品使用阈值高

这个问题是作者在使用过程中遇到的最令人沮丧的问题。大多数合成资产项目的UI质量很差。笔者认为，造成这一状况的原因是，所有项目的UI没有合理的优先级和明确的使用区域划分。

在我看来，复合资产项目应该将产品的功能划分为三个非常明确的领域。这三个区域的划分基于合成资产项目所面临的用户肖像。

本质上，合成资产项目应该有三种类的用户：

第一类用户是资产发行人和抵押人。他们通过承担抵押贷款发行的债务波动风险，抓住了对cusd不断增长的需求所带来的套利空间。

第二类用户是交易员，他们的需求是在合成资产平台上购买合成资产。

第三类是矿工，其目的是通过抵押或交易获得报酬。

在某些情况下，三个用户的属性可能是一致的，但根据这样的描述理顺相关的UI设计逻辑应该更合理。

我已经发布了上述项目具体情况的地址，您可以自己研究

（4） 没有定价权导致的内部价格溢价问题

在本文第一段的第四部分，我们讨论了由超额抵押模引起的综合资产内部价格溢价问题。有两种方法可以解决此问题：

A.增加内部交易对的流动性。当流动性较大时，同一数量的内部需求对保费的影响较小。这种解决方案与扩大整体资产规模的想法是一致的。增加价值基础可以减少单个操作的影响。

B.创造更大的套利空间，敦促套利者消除溢价

该方案类似于集中交易所的做市商激励计划和流动性挖矿激励计划。我们可以通过阶梯费用的形式降低套利者的套利成本，这实质上降低了“做市商”的做市成本。

或者通过代币激励的形式刺激套利者的套利行为。

（5） 无定价权导致的债务波动

上图显示了这些项目采用的交易模：可以看出，大多数项目采用类似于synthetix的全球债务模。这种交易模式的好处是显而易见的。然而，我们一再提到：

有五种解决方案：

1：扩大整体资产规模

例如，如果cusd在平台中的头寸占总存款总额的比例较大，则意味着其他合成资产的头寸对整体债务的影响较小。因此，扩大整体资产规模从本质上降低了个别债务变化对全球债务的影响。

如图所示，当cusd头寸较大时，即使ctsla增幅高达200%，对全球债务的影响仍然很小。

2：提供反向资产或空头功能，调整平台净头寸

因为反向资产本质上是正资产的交易对手，当净头寸无限接近0时，这意味着无论平台中合成资产的价格如何变化，都不会增加债务。因为所有多头头寸的变动都被空头头寸的变动所对冲。

如图所示，如果平台中有三种合成资产和负债：cusd、tsla和itsla，则tsla=itsla。那么：即使tsla的增长超过*，也不会对全球债务产生影响。

3：以经济激励的形式调整净头寸

当userb位置的tsla位置远大于userc位置的itsla位置时，itsla的平衡效果变得最小。因此，经济激励是一种非常直观的方式，可以根据实际情况灵活调整。

这样做的意义在于创造套利空间。

套利者可以在综合资产平台上购买空头头寸资产，也可以在外部市场购买等价的长期存款资产进行套期保值。获得的平台货币激励费损失为最终无风险回报。

4：动态手续费+持仓费率

通过前面的解，我们可以清楚地看到，全球债务的平衡机制有一些类似于永续合约价格回归现货价格的平衡机制。

它们都通过创造套利空间促进了多头存款的减少和空头头寸的增加。核心逻辑是希望净头寸将无限接近于0，或降低净头寸在总存款总额中的比例。因为净头寸的变化是影响全球债务变化的核心。净头寸的比例越小，对全球债务的影响就越小。

因此，动态手续费机制与头寸利率机制相同，适用于全球债务交易模。

唯一的问题是，这种费用的增加实际上变相增加了收入，这不利于综合资产项目与其他项目之间的互动。例如，在上述curve和synthetix之间交换大量TC是不可行的。

然而，笔者认为，在短期内，与一些知名项目的可组合性确实非常重要。然而，合成资产的任务和需求是任何其他DeFi轨道项目无法比拟的。净位置越小，滑动点越小。资产规模越大，滑动点越小。可组合性的影响越小。

项目方仍然应该从长远的角度考虑这个问题。根据作者的经验，大多数项目在早期阶段所遭受的债务风险远远大于可组合性所造成的债务风险。

5：盈利能力赌注池

在上一篇文章中，在讨论全球债务问题时，我们提到“抵押人已成为交易员的交易对手。在进行抵押时，抵押人也在押注交易员的盈利能力”。

这句话从侧面反映出，即使全球债务中只有单向资产，新债务也将是负数。

这是因为，通过延长时间维度，即使一些用户可以通过持有长期存款获利，大多数其他用户也可能以高水平持有长期存款，以低水平出售。那么，全球债务将不会增加，而是减少。

在许多成熟的交易市场中，大多数用户实际上是赔钱的。如果在合成资产项目数据稳定后，您可以基于上一阶段数据提供赌博池。

参与赌博池的用户可以注入cusd，押注下一阶段的全球债务变化。

如果全球债务增加，新的金额将支付给赌博池。

如果全球债务下降，本应减少给抵押人的债务将奖励参与赌博池的用户。

这样做的目的是创建一个全球债务指数产品，让第三方用户对这种风险下注。

其优点是，在一定程度上，抵押人不能像mirror和makerdao等纯超额抵押模式的抵押人那样承担太多风险。

困难在于产品周期设计、价格跟踪、定价方法以及未能全额支付的处理。

这些是先知考虑的一些解决方案。我们检查了上述项目，并在下面标记了类似解决方案的采用情况。

除上述项目外，UMA也是一个综合资产轨道。此外，duet在综合资产发行模中采用了类似算法的稳定形式。这部分对先知的研究并不深入，因此不会在这里进行。

执行摘要

综上所述，在综合资产轨道上仍然存在许多问题，但都通过相应的解决方案得到了解决。

然而，由于整体架构的复杂性和缺乏先行者项目的经验，在设计之初往往存在许多技术债务。从目前的表现来看，这些技术债务已成为制约这些项目发展的重要因素。

因此，架构设计和产品功能的可扩展性也是prophet未来关注的焦点。

特别是，本文仅讨论与产品设计相关的内容，不构成任何形式的投资意见。因此，本文没有对市场价值、市场绩效甚至经济制度进行过多的分析。当然，如果您对研究内容有任何分歧，请联系prophet实验室。