9.24数字货币大幅下跌源于数字资产市场底层资产的变动以及宏观经济的变动

美元，美元，还是美元。

数字资产市场在季度交付前的急剧下滑并没有让所有人感到惊讶。一般来说，季度衍生品交付前后都会出现较**动，但每次的“触发点”不同。在第三季度数字资产衍生品交付前不到24小时，由于市场的大规模变化，数字资产市场的市值再次缩水至1.96万亿美元。

对于这一市场变化，人们仍有不同的看法：有些人认为这与监管者的声音有关，也有人认为这与香港股市的冲击所引发的连锁反应有关，更深层的原因可能来自于数字资产市场中基础资产的变化和宏观经济的变化。

衍生品：高波动市场下的“助推剂”，但可能不是元凶

9月7日，大规模利润止损引发的连锁反应使比特币价格在24小时内从5万美元以上一路下跌至约4.3万美元，然后价格在4.6万美元至4.8万美元之间长期波动，直到9月20日再次下跌，一度突破4万美元线。第一次冲击对衍生品投机者造成了近三个月来**的打击：在24小时内，市场总持仓量爆炸达到35.8亿美元，高杠杆导致的一系列清算使许多投资者紧急清空保证金交易头寸，以防止持仓量爆炸。尽管市场的整体杠杆率有所下降，但自9月20日以来，连续三天的清算量已达到25.7亿美元，仍处于季度清算的高水平。

许多投资者将9月7日以来的大幅下跌归因于市场杠杆率过高。由于主流数字资产的高价格和波动性以及高现货持有成本，投资者通常认为投资指数价格衍生品（如永续合约）是更具成本效益的选择——他们可以以更低的成本获得相同规模的数字资产头寸和收益。

问题是衍生品是以指数价格交易的，而不是资产本身；与此同时，大多数衍生品合约的指数价格仅与少数几家主要交易所的现货价格挂钩。因此，在交易量较低的情况下，现货市场少量的大额利润止损单将导致现货价格发生重大变化，从而带动指数价格的波动；由于保证金限制，衍生品市场对价格变化的承受能力相对较弱，导致头寸爆炸和清算；而烟花爆竹的清算将把做市商用来对冲合约风险的现货释放到市场中，这将再次给现货市场带来压力——就像烟花爆竹一样，并最终触发一系列清算，直到市场再次达到均衡。

然而，类似的情况每年都会发生。2021年2月下旬就是一个典的例子。在48小时内，比特币价格下跌了1万多美元，但两周后很快又回到了高位。大订单损益通常会导致价格大幅波动，但不会产生长期影响；价格通常在未来1-2周左右恢复到正常水平。9月份似乎不是这样。衍生品市场的变化似乎不能充分反映所有的市场信息。

传统市场危机？不太靠谱

有一种观点认为，东亚房地产市场波动对香港股市的影响最终导致数字资产市场急剧下降。从市场表现的角度来看，这一说法似乎“有些合理”，但事实上并非如此。主流数字资产的商品属性与股票完全不同，整个数字资产市场所依赖的支付系统和一系列相关应用也基于这些“数字商品”。商品市场和股票市场之间的联系并不明显。事实上，通过分析香港股票历史数据与主流数字资产（如比特币）的相关性，发现香港股票的变化与数字资产之间没有相关性。

这样一来，传统市场的波动似乎就无关紧要了。然而，在股票市场和商品市场的背后，我们不能忽视一点：宏观经济变化对两者都有重大影响。那么，宏观经济如何影响这两个看似“不相关”的市场呢？

沿着这条思路，一个潜在的影响因素浮出水面：美元。

难道，是美元？

上图显示了外汇市场交易量**的美元/欧元交易对。虽然不如美元指数直接，但考虑到外汇市场的交易比例与比特币数字资产市场的交易比例相当，美元对市场的影响极其明显。当美元升值时，欧元和其他非美元货币往往会相对下跌，与美元密切相关的大宗商品也将受到影响。

看看比特币价格的变化以及以欧元计价的美元的变化，我们似乎得到了一些有趣的信息。2021年数字资产市场的急剧下滑往往伴随着美元的急剧升值。当美元处于高位时，数字资产通常处于低位；美元的走势似乎是数字资产市场变化的反向指标。这与外汇和大宗商品市场产生了惊人的共鸣——这绝非偶然。

在国际市场上，由于其高信用，美元通常被视为避险资产，与比特币、其他商品和其他风险资产相对。与美元相比，其他货币在一定程度上也被视为风险资产。美元升值表明市场风险偏好下降，更多的投资者选择持有美元来抵御资产价格波动的风险。因此，美元汇率的变化在一定程度上可以作为投资者风险偏好的变化指标。

自9月以来，美元一直在走强，因为美联储的减量预期越来越明显。美元走强再次引发投资者对流动性紧缩的担忧，这导致一些投资者抛售美元以外的其他风险资产——这也是9月7日数字资产市场利润停止导致大幅下跌的原因之一。9月20日开盘的市场下行冲击也类似。在美联储联邦公开市场委员会（FOMC）会议前夕，投资者对提前减量的担忧一周前反映在美元市场上，并最终影响到数字资产市场。

值得注意的是，在将美元市场的变化传递给数字资产市场方面出现了一定的延迟。那么，美元的波动最终如何影响数字资产市场呢？

让我们来看看稳定币的走势。理论上，稳定的美元货币与美元之间的汇率一直保持在1:1。如果只考虑“点”，那么这个观点是正确的；然而，如果我们以“基点”为指标，就会出现“忽略角”。

与美元相比，美元稳定币的价格实际上相对较高或较低。当美元疲软时，美元的稳定币一般比美元高出5-10个基点；当美元走强时，美元的稳定币通常比美元低3-5个基点。投资者的兑换行为可能是美元稳定币价格变动的重要原因：当美元升值时，投资者倾向于将稳定币兑换成美元，导致稳定币贬值；当美元贬值时，稳定币相对升值。

仔细看上面的图片。9月7日和20日前一天，USDT大幅贬值，9月19日跌幅高达30个基点。这表明投资者购买了大量美元，而市场上稳定币却大幅减少。如果比特币和稳定币被视为一个巨大的流动性池，那么当稳定币减少而比特币不减少时，同样大小的比特币只能交换不太稳定币和美元——这就是答案。

季度交割后：美元，美元，还是美元

随着美联储的债务削减预期再次明确，在11月或12月开始减少流动性已不再重要。对于投资者来说，美元的变化将是判断市场未来走向的重要指标。尽管比特币的算力已经从低水平恢复，它所代表的数字资产也越来越广泛地使用，但美元稳定币对它们的影响在短期内仍然“占主导地位”。稳定币流动决定了市场流动性的走向；当庞大的流动性池发生变化时，跟随趋势。