Frax Finance：重新认识算法稳定币

在市场逐渐回暖下，算法稳定币赛道似乎又开启了新一轮的比拼。今年7月，Frax Finance官方宣布完成了一轮战略轮融资，由Dragonf Capital领投。在以往几轮的竞争中，Frax的表现大众都有目共睹。作为算法稳定币赛道的佼佼者，Frax价格相对于来说还是比较稳定，极少出现1%以上的正负溢价，所以也使其应用较为广泛。本文旨在为大家详细解读Frax Finance，重新认识算法稳定币。

有缺陷的机制、极端的自反性和彻头彻尾的欺诈是去中心化化的稳定币所面临的严峻挑战。然而，建立去中心化稳定资产的原因仍然很清楚。各国央行明确表示，它们打算建立CBDC，以便能够将货币和财政政策结合起来，并将发行的货币规划为侵犯隐私和自由的劣质货币。

由于circle和tETHer等中央机构有能力冻结其稳定币，因此过度依赖这些中央稳定币作为CBDC的替代品将增加去中心化金融市场的系统性风险。大多数人认为去中心化的稳定币会增加个人投资组合和加密经济系统的风险；但理想情况下，它们将为人们提供更多的财务安全，并通过消除单点故障来降低总体系统风险。

稳定币前景

尽管存在部落主义，但市场需要多种去中心化的稳定币，其设计和用途不同，以适当规避风险。理想情况下，大量高质量的去中心化稳定资产将获得网络效应。**的项目应该得到支持和建设性的批评。考虑到这一点，让我们简要总结一下主要的协议：makerdao和Terra；

Maker允许用户通过锁定金库中的外部抵押品作为债务抵押头寸（CDP）来铸造Dai。该行是历史最悠久、最可靠的连锁银行，并已开始扩大其抵押品的范围，包括真实世界的认证资产。maker token MKR控制治理，并在短缺情况下充当**贷款人。Dai目前的市值为56.8亿美元；

Terra是一个基于tendermint的POS区块链，并基于其稳定的本地资产培育了繁荣的金融协议生态系统。Terra stable硬币是通过其铸币税股份Luna的套利交换过程伪造和赎回的。这一过程允许ust的供应根据需求扩张和收缩，并通过向市场提供经济激励使价格接近其预期锚定。在Terra稳定币扩张期间，Luna将经历通货紧缩，其价格通常会随着套利者的购买和摧毁而上涨，更不用说那些只作为投机性赌注购买资产的交易员了。此外，Luna作为一项资产具有内在价值，这可以确保Terra区块链在POS协议中得到保证，并通过股权激励和Terra掉期费用产生现金流。科大目前的市值为22亿美元。

Dai主要用于产生杠杆，而Terra stability coin主要用于参与TEFI生态系统。这两个系统都提供有价值的用例，但它们也存在漏洞。制造商CDP必须超额抵押，因此协议中锁定的资产总价值应始终超过Dai的总市值。这使得Dai资本效率低下，因为它只能随着杠杆需求而扩张。该协议也越来越依赖USDC作为抵押品。Dai的价格目前稳定，但去年经历了很长一段时间，其价格远高于1美元。造成这种价格偏差的原因是，其清算系统在2020年3月崩溃，导致清算系统崩溃后出现通货紧缩的去杠杆螺旋。

由于Terra稳定币完全依赖于内置抵押品，其系统特别容易受到银行挤兑风险的影响。2021年5月下跌后，Luna的市值迅速跌至UST的市值以下。人们开始交易他们的ust头寸，这导致ust价格低于其预期的锚定价格，并加剧了Luna价格的暴跌。最终，该网络的支持者可以恢复锚定并防止严重的银行挤兑，但Terra必须为未来的此类事件做好准备。随着生态系统的快速扩张，即将到来的网络升级和数十种新协议对UST产生了巨大的需求，这一点尤为重要；

在CR之间有一个中间区域≥ 150%和Cr=0%，这保留了两个极端的优点并减少了它们的脆弱性。这就是FraX和其他去中心化稳定币协议之间的区别。调整内置和外部抵押品的动态调整比率，即0%lt;；CRlt;；*。尽管该协议的存在时间还不足以像制造商那样承受如此多的异常市场事件，但FraX价格保持稳定，没有超过1%的严重偏差。

该协议对可扩展性、稳定性和适应性有明确的要求。让我们调查FraX在多大程度上具备这些品质，为什么它保持稳定，以及它与其他协议（如maker和Terra）的比较情况；

Frax核心稳定机制

FraX是一个分数算法系统，其中外部usdc抵押品和内置FraX股票（FXS）部分支持稳定币。FXS是一种铸币税资产，能够吸收波动性，并为FraX提供更大的扩张能力，因为该系统需要更少的外部抵押品才能增长。PIDcontroller根据增长率的变化动态调整CR，该增长率衡量FXS相对于FraX的流动性总供给；

CR决定了投出或赎回FraX所需的外部和内部抵押品的比例。例如，如果CR为85%，则铸造1 FraX需要存入0.85美元的usdc和0.15美元的FXS。随着增长率的增加，这意味着FXS的流动性相对于FraX的供应量增加，并且可以赎回更多的FraX，对FXS供应的百分比几乎没有影响。因此，该系统可以在不面临负反馈周期风险的情况下，从FraX赎回中吸收更多FXS销售压力，CR也将降低；

核心稳定机制：

1. 解除抵押：如果FraXgt;$1，则第一次减少Cr的增量X；
2. 市场运作：如果FraX=1美元，则不更改Cr；
3. 再抵押：如果FraXlt;$1，则每次t增加Cr的增量x；
4. Fxs1559:使用不支持的FraX、附加抵押品和费用销毁FXS。

核心稳定机制使FraX能够根据市场信息进行调整。如增长率所反映的，FraX供应和FXS流动性的变化是内置抵押品支持该系统的信号。在净增长率继续为正的时期，市场基本上表达了对内置抵押品的信心，并向协议发出了一个信号，即应降低CR以更好地促进扩张。这使FraX在增长方面比maker等系统具有巨大优势。固定在FraX中的资产总价值将始终小于或等于FraX的市场价值，因此FraX可以更轻松地适应稳定币需求增长速度；

在净负增长率不断变化的时期，市场发出的信号是，应该有更多的外部抵押品支持该系统，协议应该更加牢固，以应对不稳定的风险。即使是由一定比例的内置抵押品支撑的稳定币也存在银行挤兑的风险，但FraX旨在将完全破产的风险降至**。系统内的外部抵押品抑制了反射螺旋，这种螺旋更可能发生在完全依赖内部抵押品的系统中。对于FraX来说，最坏的情况是，在FXS市值暴跌之前，CR从较低的百分比飙升到较高的百分比，导致银行挤兑。然后，一定比例的FraX持有人可以通过赎回从系统中提取所有抵押品，剩余的持有人将使用不适当的抵押品持有FraX。虽然这种情况在理论上是可行的，但可能性不大。除了FraX公用事业公司和FXS基本面之外，FraX Cr的设计不是为了快速波动，因此Cr不会大大超过系统中抵押品的实际百分比。此外，这种差异通常发生在FraX需求的持续增长期间，然后随着需求的中和而恢复平衡。然而，这种风险在理论上是可能的，值得考虑。

随着时间的推移，核心稳定机制的关键组成部分肯定会变得更加复杂。例如，PID控制器不包含积分和微分项，但系统对市场信息的响应可能是FraX如此成功地保持其稳定性的原因。CR=0%，假设市场对内置抵押品充满信心，并且不希望能够赎回外部抵押品。铬≥ *假设市场对内置抵押品的信心为零并阻碍增长。没有一个开发者、经济学家或稳定币持有者能够知道理想的Cr，但他们可以一起帮助市场改进其不断变化的估计。FraX的动态调整Cr旨在捕捉新兴市场情报。

Frax AMO

FraX V2引入了算法市场操作amo的概念。由于该协议控制FraX所投外部抵押品的非零金额，因此它可以部署使用这些资产实施各种战略的合同。根据核心稳定性机制，每个amo可分解为以下四个基本属性：

1. 去抵押：降低CR的行动；
2. 市场操作：均衡运行且不改变CR的行为；
3. 再抵押：增加CR的行动；
4. FXS1559：AMO资产负债表的正式化会计，它准确定义了可以购买和销毁多少FXS且利润高于CR。

该框架使FraX社区能够从任意数量的模块化银行战略中进行选择，以产生收入、升级系统和建立合作关系，所有这些都不会破坏FraX的价格稳定。开发者称之为乐高的主动amo本质上等同于FraX货币政策。该计划部署了一套成功的amo策略：

投资者amo将FraX抵押品部署到收入聚合器和货币市场。FraX目前将其部分usdc部署到年、AAVE、Compound和OmpusDao。AMO不会将资金分配给提款时间延迟的策略，因此它永远不会降低Cr，并可以在需要FraX赎回时提取抵押品。

Curve amo将空闲和新投FraX部署到frax3crv池中。FraX不仅可以通过使用该amo赚取收入，还可以增加FraX的流动性并加强其锚定能力。自根据amo合同部署frax3crv元池以来，FraX还设置并收取管理费，并拥有管理特权。AMO还使用匡威和stacedao**化LP奖励；

贷款amo使用rari资本和cream。由于所有借入的FraX都是过度抵押的，因此该策略永远不会降低CR。直接向货币市场借贷FraX使AMO能够通过铸造和销毁提高/降低FraX利率。例如，FraX可以改变做空FraX的成本，或通过提供具有竞争力的借款利率鼓励采用FraX。注：该amo实质上**了makerdao的功能，允许人们通过过度抵押的存款创造稳定币，以产生杠杆作用。

由于每个amo都具有相同的基本特征，并且系统作为一个整体具有稳定的价格，因此该协议具有分形结构。AMO的巨大设计空间及其模块化特点使FraX具有很强的适应性。该协议可以根据其当前状态和一般市场条件进行升级或定期创建amo。另一个好特点是，协议应始终为amo提供非零数量的抵押资产。这一点很重要，因为这些策略可以提高稳定性并鼓励采用；

和制造商一样，FraX也因依赖USDC而受到批评。目前，美国联邦储备银行是FraX中唯一的抵押资产，但没有理由必须如此。FraX不仅打算使用一篮子加密资产（如其他去中心化稳定币ETH和wbtc）作为其外部抵押品，而且开发者正在设计一个称为去中心化比率的指标，该指标将衡量去中心化稳定币体系对集中组成部分的依赖性。为了在不危及系统稳定性的情况下使用一篮子加密资产作为抵押品，协议将部署amo来管理不稳定抵押品资产的波动性。例如，amo可以通过在synthetix中存储ETH并将一半供应转换为iETH（反向ETH）来运行中立策略。AMO使FraX能够从更多可能的抵押资产中进行选择，并变得更加去中心化；

FXS1559：AMO收入

AMO的fxs1559属性将FXS转换为创收资产。重要的是，FXS持有人拥有所有amo收入的所有权。一些利润是无限期持有的，比如农场代币，这让FraX对合作伙伴协议的治理产生了更大的影响，但大多数用于在公开市场上购买和销毁FXS。为了获得FXS现金流的相对重要性，我们将FraX与领先的稳定币发行商circle进行了比较。因为这两个实体本质上是货币市场基金。Circle是一家管理mm基金，有erc20收据，而FraX是一家非管理自动连锁mm基金。我们可以通过在相对的基础上进行比较来获得良好的洞察力。上个月，circle宣布打算通过spac上市，估值为4.50美元。Circle预计今年的收入为1.15亿美元，这意味着该公司股票的市盈率将达到39.13倍（交易价格为39.13 P/s）。

Circle的资产负债表包括其usdc业务以外的收入来源，如贸易和财政服务（TTS）。如果我们纯粹将circle视为仅从其usdc业务中产生收入的实体，circle股权的交易价格为112.5 P/s。

FXS目前的市值为5.92亿美元，FraX预计在未来一年将产生超过3800万美元的收入。因此，FXS的交易价格为15.45 P/s；

尽管美国联邦铁路公司的规模明显大于联邦铁路公司，但联邦铁路公司从联邦铁路公司获得的收入与美国联邦铁路公司的circle几乎相同。当然，FraX令人印象深刻的收入主要来自DeFi的巨额收入，而circle的收入流更具可预测性和风险性。然而，相对而言，FraX的利润明显高于circle。事实上，circle直到2023年才预测利润，因此2021年和2022年的市盈率为负值。另一方面，对于FraX，市盈率和市盈率是相同的数量，因为资产负债表由代币持有人所有，所有收入都计入股东利润。尽管目前FraX的市场价值似乎与usdc相差甚远，但随着中央稳定币监管的威胁日益增大，这种比较可能在不久的将来发生重大变化。

多网络流动性和加密原生CPI

AMO使FraX成为许多其他DeFi协议的重要贡献者。例如，该协议是**的CVX农民之一，FraX是用作Uniswap V2和V3路由对的12个专有代币之一。FraX通过在以太坊之外的多个网络（如Avalanche、Solana和BSC）上提供FraX移动性来继续这种方法。通过最终在这些独立网络之间架起流动性桥梁，FraX可以改善稳定币的整体效用和无摩擦运动。这种对跨协议和网络普遍性的关注是FraX推出8个月以来市值增加2500万美元至3.06亿美元的主要原因。

本着集中和合作的精神，FraX还率先开发了一种公共设施，可用于去中心化和集中的稳定币系统。回想一下，大多数稳定币的市场价值由与美元价值挂钩的资产组成。这并不奇怪，因为美元是全球储备货币和最常见的交换媒介。然而，随着前所未有的量化宽松和通胀的早期迹象，依靠美元维持其购买力可能会随着时间的推移变得越来越不稳定；

为了提供临时稳定性和极端波动性的二进制选择的替代方案，FraX正在创建第一个加密的本机CPI。这一新的会计单位不仅将使用chainlink 预言机将传统的CPI纳入链中，还将基本的加密经济要素纳入价格指数，如以太坊基本成本和比特币算力能源支出。至关重要的是，几个稳定币协议为项目的发展做出了贡献。FraX团队意识到，为了使记账单位获得网络效应，必须将多种稳定币锚定在其价值上，因此FraX价格指数（锚定在新CPI上的FraX稳定币）将只是这种抽象价值的一个例子。与CPI挂钩的货币协议越稳定，这些资产的传递就越顺畅。正如需要许多高质量的去中心化稳定币来降低加密货币市场的风险一样，也需要许多稳定币协议来支持这种加密的本地CPI，以创造新的价值并在一段时间内保持其购买力。

风险挑战

FraX降低了其他稳定币体系的固有风险，特别是那些使用内置抵押品的货币体系，因此“无钱”仍然是一个开放的研究领域。预测任何加密资产的动态都很困难，但对FraX和FXS建模尤其具有挑战性。核心稳定机制和amo简单而优雅，但模拟所有组件如何随时间演化非常重要，因为其中一些组件会非线**互。

这项任务本质上是一个物理问题，因为FraX**表示为一个由一组非线性差分方程控制的动态系统。系统的适当模拟将允许测试新的MOS、潜在的PID控制器升级、紧张的市场事件等。FraX的优势在于系统具有高度的适应性和可扩展性。随着我们对风险的更清晰理解，系统将变得更稳定。