加密货币衍生品分析：加密货币ETF和杠杆化Token

Just as digital downloads have revolutionized music and book publishing, exchange traded funds (ETFs) are changing the way investors do business around the world.

(“正如数字下载已经彻底改变了音乐和图书出版业一样，ETF正在改变全球投资者的业务方式。”)

——Foster (2011)

交易所买卖基金（ETF）是一种开放式基金，其可变基金份额在交易所上市交易。它大多是被动管理的基金，用来跟踪黄金、股指和大宗商品指数等标的资产的收益。ETF以其成本低、交易灵活、快捷等特点成为世界各国投资的主流手段。

1990年，世界上第一只股票指数ETF——指数参与单位基金（TIPS）在加拿大多伦多证券交易所推出。

“场内交易”和“1:1跟踪股指”的特点标志着其区别。普通开放式基金一般通过基金公司或**机构（如商业银行、证券营业部等）直接销售代销，只进行场外申购和赎回。价格按当日收盘后基金净值计算。ETF作为一种特殊的开放式基金，可以在交易所的二级市场进行实时交易，大大提高了交易的灵活性。这只划时代的基金标志着一种新的交易模式的出现。

2005年，全球首只反向股指杠杆ETF Xact bear fund在瑞典斯德哥尔摩证券交易所上市。

“反向”和“杠杆”是其知名的创新——它追求的回报率约为指数变化的1.5倍。近十年来，杠杆式etf在欧洲和北美迅速发展，形成了交易量巨大的杠杆式etf，如纳斯达克三重空头（sqqq）、道指三重空头（sdow）、恐慌指数（uvxy）等。

目前，股指ETF已成为最重要的股票金融衍生品之一。根据上海证券交易所发布的《ETF行业发展报告（2021）》，截至2020年底，全球共有7527只ETF上市交易，总资产规模超过7.9万亿美元。除了黄金、股指、商品指数等传统的标的资产外，以加密货币为标的资产的加密货币ETF也应运而生。

1 加密货币ETF的萌芽

对加密货币ETF的简单理解就是将传统ETF的标的金融资产转化为加密货币。这是现有和成熟的衍生工具模在新的资产类别中的应用。关于加密货币ETF的讨论由来已久。早在2013年，Winklevoss和Cameron就**向美国SEC申请发行比特币ETF。在过去的八年里，许多机构先后向证交会提出申请，但至今没有一家机构通过——要么直接拒绝，要么一再延期。

2021年7月，美国证交会延长了对天桥资本比特币ETF应用的审查。Overpass capital于5月6日提出申请，SEC已将最初的45天审查期延长至8月25日；

历史总是惊人地相似。这一次，多伦多证券交易所走在了时代的前列。

2021年2月18日，全球**加密货币ETF——比特币ETF（代码BTCC）在多伦多证券交易所上市。

自上市以来，比特币ETF的资产规模不断上升。7月7日，ETF资产管理规模突破22400BTC，创历史新高。

加密货币交易往往具有访问门槛高、交易成本高的特点。发行加密货币ETF的一个重要意义是降低投资加密货币的门槛。与其他投资方式相比，加密货币ETF管理费率低、溢价低、无锁定期（与灰阶等公司产品相比），甚至可以通过证券账户进行交易。此外，由于加密货币ETF的持有人并不直接持有加密货币，投资者无需担心数字资产的存储和安全性。这意味着，随着加密货币ETF的发展，它们可能会吸引更多的投资者和增量资金入市。

2 杠杆ETF：可能是成本**的杠杆投资手段

2021年4月16日，全球首只加密货币杠杆ETF beta Pro比特币ETF（代码：hbit）在多伦多证券交易所上市。作为比特币的反向ETF，其收益与比特币价格呈负相关。

与传统ETF按1:1比例跟踪标的资产不同，杠杆ETF的beta值是灵活的，可以是正的，也可以是负的。目前，普通股指数杠杆ETF包括纳斯达克三重空头（sqqq）、道指三重空头（sdow）、2倍恐慌指数（tvix）和新兴市场3倍空头（Yang）。

对于投资者来说，加密货币杠杆ETF提供了一种成本较低的杠杆交易方式。与普通杠杆投资工具相比，杠杆ETF无论是投资规模的门槛还是专业性的要求，都提供了较低的准入门槛。另一方面，与期货工具相比，杠杆式etf没有仓位限制，不需要支付保证金，不会因仓位爆炸而被迫平仓。因此，杠杆ETF的操作风险也较低。

全球首只加密货币杠杆ETF在多伦多证券交易所上市（图片来源：多伦多证券交易所）

3 杠杆代币：币圈的“杠杆ETF”

尽管全球首只加密货币杠杆ETF直到2021年4月才上市，但以迁安为代表的加密货币交易所早在2019年左右就推出了类似的杠杆投资工具——杠杆代币。

杠杆代币，即具有杠杆功能的代币，旨在为加密货币资产的价格变化提供杠杆倍数报酬。作为一种杠杆交易工具，杠杆代币具有与杠杆ETF相同的优势。与合约、期货等加密货币杠杆投资工具相比，杠杆代币不仅投资准入门槛较低（无论是资本门槛还是专业要求），而且不需要支付保证金，不存在仓位爆炸的风险。

#杠杆代币的运作机制

股指杠杆ETF通过引入股指期货和股票互换等金融衍生品，实现杠杆效应、反向效应和其他收益效应。杠杆代币的主题是加密货币的永续合约（永续合约是在传统期货基础上的创新）。永续合约只进行现金结算，不进行交割。）

杠杆代币的基础资产主要是加密货币的**合约

目前市场上的杠杆代币主要有固定杠杆代币和浮动杠杆代币两种。固定杠杆代币的特点是每天定期调整头寸，保持固定杠杆倍数；然而，浮动杠杆代币不定期调整头寸，其杠杆率随交易而波动。

（1)固定杠杆代币的运作机制

固定杠杆代币贝塔值不等于1，需要每天定期调整，当标的资产价格发生变化时，净值和风险敞口的变化范围不同，杠杆代币的杠杆倍数也会发生变化。为了保持固定的杠杆倍数，有必要定期调整标的资产的头寸。

为便于说明，假设一个BTC为100美元（USDT），一个三杠杆BTC代币的基础资产为三个BTC，风险敞口为300美元。假设一个投资者以100美元的价格购买一个三杠杆代币。如果BTC价格上涨5%，杠杆代币的净值将上涨15%。本次BTC净值105美元，投资者资产净值115美元，对应风险敞口315美元，价格变动后，代币实际杠杆发生变化。目前的杠杆率是315/115=2.74——不再是三倍杠杆率。在这种情况下，杠杆代币的基础资产需要再增加30美元，以将风险敞口增加到345美元，从而保持三倍杠杆。同样，如果标的资产价格下跌，杠杆代币也需要调整头寸，以减少风险敞口，并将杠杆比率恢复到3倍。

（2)固定杠杆代币的适用场景和“波动率衰减”

对于长期杠杆代币而言，当市场上涨时，基础资产的价值增加，杠杆代币成为自动复利系统，在增加的净值中增加杠杆作用。当市场下跌时，标的资产的价值降低，杠杆代币成为批量止损系统，以消除降低净值的杠杆作用。

对于长杠杆代币而言，其背后相应的资产包将不断变化，这相当于每天自动上下追涨。这类衍生品只适用于单边市场，不适用于没有趋势的波动性市场。当市场出现单边趋势时，无论涨跌方向如何，杠杆代币的盈亏情况都会好于一般的杠杆交易。在没有趋势的动荡市场中，杠杆代币的净值将有额外的损耗。这种效应称为波动率拖累，“波动率衰减”效应主要与杠杆倍数、波动率和交易日有关。杠杆率越高，波动性越大，交易日数越多，净磨损越大。

阴影部分表明，1.5倍杠杆代币的损益优于标的资产X1.5倍

（3）从固定杠杆到浮动杠杆

目前，更多交易所推出了浮动杠杆代币。浮动杠杆代币没有定期的头寸调整系统。只有当标的资产价格发生极端变化时，才会进行头寸调整。这意味着，市场的“普通”波动不会引发头寸调整，代币价值将保持与标的资产价值的相关性。

除了考虑代币价值与标的资产价格的相关性外，常规头寸调整制度的交易缺陷也可能是杠杆代币由固定杠杆向浮动杠杆转变的重要原因。为了研究这个问题，我们不妨先看看传统的金融市场。李明（2014）研究了股指杠杆ETF对成份股业绩的影响。研究发现，许多股票交易员会将交易**一小时市场的剧烈波动归咎于杠杆ETF。笔者运用事件研究法进行检验，发现股指杠杆ETF的成交量和波动性在交易的**一个小时往往会有所放大。笔者推断，这可能与杠杆ETF在每日收盘前的再平衡有关。

如果标的资产价格较前一日上涨：① 对于贝塔系数大于0的多头ETF，利润部分被用来推动上涨。② 对于beta小于0的短期etf，损失部分被去杠杆化，这也推动了上涨。相反，当标的资产价格下跌时，杠杆化etf也会压低它们。

除了交易阻塞，交易对手还可以使用未平仓固定头寸调整时间。例如，MXC Matcha的杠杆产品每天0:00新加坡时间定期“再平衡”，这可能导致交易对手在0:00左右进行定向交易，这也可能是杠杆代币从固定杠杆向浮动杠杆转变的原因。预计加密货币ETF未来还将使用更多的浮动杠杆。

结语

由于监管不力的特点，加密货币交易所在推出衍生品时具有较高的自由度。此外，随着以比特币和以太坊为代表的加密货币交易的普及，近两年加密货币衍生品市场呈现爆发式增长，各种产品层出不穷，更多交易所开始推出加密货币衍生品。

coingecko的数据显示，2020年加密货币交易量和市场份额排名前四位的交易所分别是binance、okex、Huobi和CoinBase。值得一提的是，前三大交易所都是由中国队创办的。

四大加密货币交易所24小时交易量（2021年7月16日  单位：亿美元）

可以看出，在交易量知名的两家交易所中，衍生品交易量已经超过了现货交易量。CoinBase之所以不开展衍生品业务，可能更符合纳斯达克上市的监管要求。

作为全球交易量和市场份额知名的加密货币交易所，货币证券交易所前十大交易产品中有八种是衍生品。除了传统加密货币交易所加速向衍生品交易转外，还有一些新兴交易所专注于衍生品交易，如FTX交易所。

货币证券交易所成交量前十名产品（2021年7月16日）

加密货币衍生品大多是基于现有成熟的衍生品模，并在原有基础上根据加密货币的特点进行有针对性的改进。无论是从衍生品的设计还是市场规则的完善来看，加密货币衍生品仍处于快速迭代的状态。

对于一个成熟的金融市场而言，衍生品的交易规模往往远大于现货交易。当衍生品交易达到一定规模时，往往会反过来影响现货市场。随着加密相关货币法律法规的发展，ETF在未来几年将迎来更大的发展机遇。