固定利率和代币化收益：DEFI吸引大资金的下一个热点？

今年6月，Compound和CoinBase相继宣布，将推出传统储蓄账户的计息服务，这两项服务均承诺年化固定收益率为4%。

目前，DeFi贷款协议基本采用浮动利率，两巨头推出的生息服务为何要采取固定利率的形式？

事实上，我们在DeFi领域之外思考，回到传统的债务市场：大部分债务市场是以固定利率（住房贷款、债券、各种消费贷款等）的形式存在的，这是真的吗？

让我们以USDC为例，看看过去一年USDC在主流贷款平台上的利率走势

过去一年，USDC在主流贷款平台上的浮动利率趋势|来源：loanscan.io

去年USDC主流贷款平台存款利率浮动趋势|来源：loanscan.io

或许对于普通投资者来说，利率大幅波动也就不足为奇了。对他们来说，主要的应用场景可能是存钱生息，所以波动只是收入多少的问题。不管怎么说，整个市场的利率波动是一致的，所以没关系。

如果应用场景是货币借款呢？假设你最初的借款利率是5%，但后来借款利率一直在浮动和上升，甚至高达20%。如果你所借的代币的收益率不超过借贷利率，你必须诚实地打断你原来计划的投资策略并归还代币。

其实，这对我们普通投资者来说算不了什么，但如果我们是专业投资者，甚至是专业投资机构，那就很重要了。

由于浮动利率的高波动性和不可预测性，对专业投资者/机构来说意味着风险。因此，对于他们来说，他们更倾向于选择提供固定利率的贷款服务，以便适用范围更广、时间跨度更长、收益确定性更高的投资策略。

目前，加密货币行业实现固定利率的方式有很多种，如：

• 零息债券类（Notional、Yield Protocol、Hifi finance等）
• 收益代币化的实现方式（Pendle、Element、APWine、Unreal、 Swivel）

对于每种类的实现，本文都会选一两个主流代表性项目进行本质性分析，以帮助大家实现举一反3

“零息债券（以 Notional 为例）”

首先要明确零息债券的概念，才能从本质上理解这类项目。

总之，在传统金融领域，零息债券是一种不付息的债券。它通常以贴现的形式发行，然后在到期日按面值支付给债券持有人。

接下来我们以在 Notional 借贷 USDC 为例，大致表述一下其实现流程：

对于借款人：设定到期日、贷款金额、抵押资产和抵押利率。此时，协议将计算您的应付利息和到期后将支付的零利息债券。

这里值得一提的是fUSDC（fcash，与实际代币相关的零息票债券）。一开始，一些小伙伴可能不明白为什么名义项目属于零息票债券项目。只要他们了解fUSDC，他们的疑虑就会得到解决。

我们了解到，零息债券需要在到期日按面值支付给债券持有人。现在回到上面的案例，借款人借入100美元，成为约104个零息债券的债务人fUSDC（特别是负余额的fUSDC代币）。到期时，1美元DC=1美元C，其中约4美元C是借款人需要支付的利息。

同样，对于贷款人来说，如果他贷款100美元，他将收到超过100个零利息的fUSDC债券（具体显示为fUSDC代币的正余额），并成为债权人。在到期日，他还将以1:1兑换美元信用证，额外部分是贷款利息。

当然，在实际操作中，用户不需要了解fUSDC以及fUSDC和USDC之间的有效交换（名义上使用自己的AMM进行管理，这也是在后**成的）。

上述对fUSDC的深思熟虑的分析，是为了帮助用户理解此类项目为何属于零息债券，从而深入了解此类项目的性质，并举一反3

除了名义上的，还有收益协议和hifi金融，它们属于零息票债券。因为它们都是基于零息票债券的原理，即使经过优化和改进，它们的性质也几乎相同。

此外，零息债券的弊端也非常明显。即使收益率得到稳定保证，生息资产也必须锁定，导致资本效率低下；同时，生息收入只能在到期日后才能取得，因此不能立即提前还款。这些问题可以通过收入代币的实现来解决。

收益代币化（以 Pendle、Element 为例）

收益代币的实现类似于债券市场的息票剥离，将本金和利息收入分开，分别打包为“本金代币”和“收益代币”。值得注意的是，这里的“本金代币”本质上是零息债券。

目前，使用收入代币的项目有Pendle、element、apwine、unreal、swivel等。然而，目前只有吊坠和元素受到高度关注。同时，主网上只推出了Pendle和element。因此，本文重点研究这两个项目。理解了这个实现方法之后，我们就可以从一个实例中得出结论。

Pendle

首先，Pendle是基于贷款协议层的。与名义上要求用户存入USDC/ETH等基本资产不同，Pendle允许用户存入贷款协议的存款凭证代币，如AAVE的atoken和compound的ctoken。我们以aUSDC为例，简要说明其实现过程

用户可以存入100澳币并选择到期日，获得两种代币的相应金额

YT aUSDC：未来收益代币，表示未来收入的代币。

Ot aUSDC：所有权代币，可以理解为本金代币（零息票债券），到期后可以1:1赎回aUSDC。

对于YT代币，如果用户对当前收益率持乐观态度，可以选择卖出YT，即在此期间卖出收益权，提前锁定利润并获得提前还款利息，从而实现定息存款，避免未来收益率波动的影响；用户还可以选择将YT存入流动资金池，以获得Pendle协议的本机代币。

同时，如果部分投资者对USDC未来收益率持乐观态度，可以用较少的资金买入YT aUSDC，以更具资本效率的方式获得波动收益率的敞口，且对标的资产不存在安全担忧，如因协议中的安全漏洞造成本金损失，以节省资金和产生利息；交易员也可以对冲利率。

实际上，Pendle并不是一个固定利率协议。只能说，通过提前将收益锁定在一定期限内，就可以实现生息资产的固定利率。本质上，这是一个收入代币协议。通过其创新的AMM，可以实现收益代币的可交易性，从而满足市场的进一步需求，使生息资产持有者锁定收益，交易者可以基于收益的投机行为进行交易对冲，从而使贷款市场更具可玩性和效率。

Element

如上所述，Pendle是贷款协议的存款凭证代币，element可以存款的资产更加多样化，可以是单一的基础资产（如ETH）或资金池（如crvlusd V2）。

在结构上，元素类似于Pendle，因为它将存款资产分为两部分

Pt：主标志（OT处于悬挂状态）

YT：收益代币，收益代币

对于YT收入代币模块，元素和Pendle的第一次模拟考试基本相同，这里不再重复！

element和Pendle的区别在于它提供了Pt代币交易功能，但在开始铸造Pt时会有一点折扣。

用户a在铸造Pt和YT后，可以在市场上出售Pt和YT，不仅锁定了利息收入，还获得了标的资产的流动性。

此时，Pt类似于零息债券，因此在出售时会有折扣。此时，投资者B购买Pt相当于折价购买标的资产。到期后可按1:1的比例转换为标的资产，以赚取差价利润。

如果用户a对YT的增长非常乐观，只要卖出PT的折扣不高于YT的增长收益，那么用户a就可以继续循环铸造过程，实现收益的杠杆作用。当然，这需要对基础资产的未来收益进行相对较高水平的精算和准确的推测。

与Pendle相比，element在协议中解放了基础资产的流动性。用户可以根据需要继续使用基础资产，极大地提高了资金效率，甚至实现了收益的杠杆化。

埋伏未来 

事实上，固定利率、收益代币、杠杆等应用场景对普通投资者来说可能并不重要，特别是在以太坊网络可扩展性问题解决之前，高昂的手续费摩擦成本也让普通投资者放弃了。然而，正如文章开头所提到的，这些场景对DEFI生态的发展壮大至关重要，是传统大基金拥抱DEFI、大规模进入主流的必备利器。

本文所列举的三个项目背后的资金几乎涵盖了行业内所有的风投头头投资者，如CoinBase、a16z、placeholder、mechani capital、hashkey capital、CMS、DeFi alliance、Spartan group、AAVE、balancer等。

这样一个综合性的资金阵列，以“固定利率和“、“收益代币化”这一细分赛道的押注，也是对这条赛道未来重要地位坚定信心的表现。即使在目前，我们仍然倾向于选择浮动利率，但当这条轨道的基础设施完备，以太坊网络层2方案成熟后，无论是普通投资者还是专业投资者都会蜂拥而至。即使我们不能从直接的代币投资中获益，我们也可以从丰富的生态游戏方法中获益。看来届时市场规模将大幅增加，我们不能直接获得代币投资α的收益，也可以享受市场整体上涨的β。