深度|稳定币潜在的隐患与央行数字货币未来

从各国数字货币研究实践看，中国人民银行是全球央行中探索最为积极并富有前瞻性的机构之一。

稳定币与央行数字货币的未来

近年来，稳定币的兴起引发了一股数字货币创新浪潮，引起了国际社会的广泛关注。投资者正面临一个令人兴奋和眼花缭乱的新世界。各种虚拟货币、技术路线和交易机制，都伴随着各种新创造的缩写，让人目不暇接，真假难辨。成熟的投资者不仅需要了解创新的意义，更需要了解真正的价值和内生风险，从而做出科学合理的投资。

一、稳定币的特点及主流代表

以比特币为代表的虚拟货币出现后，由于它没有任何合法信用和商业信用的背书，价格大起大落，无法发挥一般等价商品支付的功能，因此成为国际热钱追逐的投机产品。全球投资者迫切希望找到一种价值稳定的加密货币来延续比特币引发的数字货币创新浪潮，并尝试拓展杠杆融资和资产证券化的应用场景。

1.稳定币的特点

从理论上讲，稳定币是一种具有“锚定”属性的加密货币。它既保留了比特币加密交易和区块链核算的特点，又链接到某一种货币或金融资产上，力求通过合约或交易机制保持相同的价值，从而实现货币价值的稳定。

根据锚定资产的不同，稳定币可分为不同类别的锚定资产，如法定货币抵押、加密资产抵押、非抵押（按算法等），根据是否有中央发行管理机构，又可分为中心化稳定币和去中心化稳定币。

最稳定币是抵押稳定币锚定到单一或多种法定货币。锚定美元的稳定币包括USDT（泰元）、USDC、tusd、GUSD、BITDUSD等，锚定其他货币的稳定币包括BITNYN，与人民币的汇率为1:1。

数字资产抵押的稳定币包括Dai、bitusd等，这些稳定币是以区块链上的原始资产（如加密虚拟货币）为抵押发行的，大部分还是以美元为锚定的。在以太坊的一个去中心化的自治组织makerdao的稳定币Dai是目前***的DeFi之一。2017年底发行，没有中心化机构确定发行量。它并不强行保证与美元的1:1锁定，而是利用激励机制带动套利投资者将Dai价格稳定在1美元左右。

实物抵押类的稳定币包括DGX、提比略等，以黄金或贵金属为抵押。滴滴岛是第一家推出锚定黄金稳定币的公司。这家新加坡公司利用以太坊区块链发行两种加密货币DGX和DGD。一枚DGX代币相当于一克黄金，与实物黄金相连。DGD代币为持有人提供与其拥有的代币相同比例的股份，以分享DGX项目的利益，可以理解为基于DGX的ICO项目。

无抵押算法稳定币包括基差、等值等，它试图通过算法控制货币供求平衡，从而实现价值稳定。例如，basis有三种货币：BAC（基本现金）、bas（基本股票）和Bab（基本债券）。Basis可以理解为一个虚拟的金融系统。BAC是发行的货币，Bab是债券。Bas是系统股东持有的股份。BAS和Bab的主要作用是将BAC的价格拉回到1美元，basis通过合约设计，利用投资者的博弈、投机、套利等行为实现价值稳定。

债务/股权稳定币以摩根大通的JPM币为代表。2019年，摩根大通宣布计划发行自己的数字货币“jpmcoin”，在其内部quorum区块链上运行。日元与美元的挂钩比率为1:1。该机构将利用其雄厚的资本储备确保代币的稳定性，类似于传统银行的信贷货币。

目前，市场上有多种稳定币。各种货币的竞争力主要取决于全球虚拟货币市场的交易规模。因此，一些主流稳定币通常与CoinBase、coin security、OK和fire货币交易所合作，以扩大其交易份额。

2.中心化稳定币的代表–以美元为基础的泰达币（USDT）

目前，泰达是世界上**的稳定币，市值超过600亿美元。2014年11月，RealBoin公司在马恩岛和香港注册，将其名称改为Tether，并根据美国元的稳定价值推出代币栓美元（USDT），声称用户可以使用USDT在任何时候用美元兑换1:1。

2015年，交易量**的比特币期货交易平台bitfinex和poloniex（P network）交易所相继宣布支持USDT交易。美元兑美元的交易量在短时间内迅速上升，势头逐渐增强。此后，shapeshift、gocoin和其他交易所也允许使用Tether进行交易。Usdt发行已逐渐从单链（比特币区块链全层）转向以太坊、波场等区块链网络。

这些交易所使用美元兑美元作为传统货币渠道的替代品。交易所通过多重签名等加密方式对客户资产进行保护和管理，并使用USDT清算交易所之间的法定货币余额。用户可以通过tETHer账户钱包，在tETHer.to平台上的钱包之间，与接受tETHer钱包的外部交易所或平台收发加密货币和USDT，并用美元兑换USDT，达到在区块链上使用法定货币的目的。

目前，USDT有三种链条类：Omni、ERC20和trc20。Omni USDT基于比特币网络，计费地址为BTC地址；Erc20 USDT基于以太坊Erc20协议，计费地址为ETH地址；Trc20 USDT基于波场Trc20协议，充电地址为Tron地址。

2020年，全球稳定币交易量将达到1.1亿美元，交易总额将超过1万亿美元。2021年6月，稳定币发行量达到1054亿美元，创历史新高，其中美元兑美元占61%。根据加密数字货币市场网站coinmarketcap的统计，美元锚定的tedt发行量已经超过比特币，在全球加密数字货币市场****。

3.Facebook的野心——基于多元货币的Libra

2019年6月18日，互联网巨头Facebook发布白皮书，宣布启动其加密货币项目Libra，为“数十亿人建立一个简单、无边界的货币和金融基础设施”。Facebook称，天秤座是一种加密的数字货币，不追求对美元汇率的稳定，而是追求相对稳定的实际购买力。它使用一篮子以美元、英镑、欧元和日元计价的低波动性资产作为抵押品。货币设计类似于国际货币基金组织（imf）的特别提款权（SDR）。

作为全球**的社交媒体网络，Facebook提出的新加密货币Libra具有以下特点：

独立性：Libra将由非营利性Libra协会管理，该协会旨在协调和提供网络和资产储备的管理框架。协会成员将分布在不同地域的不同组织中，逐步提高分权程度，逐步实现天秤座网络的无牌管理和共识。

稳定：天秤座完全由实际资产储备（银行存款和短期政府债券）支撑，以维持其价值稳定。其储备资产将由全球具有投资级信用评级的托管机构持有，以确保资产的安全和去中心化。只有天秤座协会才能制造和摧毁天秤座。

便利性：保护移动设备上的金融资产简单直观。在世界各地转账将与发送短信或共享照片一样简单、经济、甚至更安全。

透明性：基于高可扩展性、高安全性、高存储效率和处理能力的要求，以及对未来的高度适应性，Libra区块链将向所有人开放。任何消费者、开发者或公司都可以使用Libra网络，在这个网络上构建产品，并通过他们的服务实现增值效应。

为了扩大其全球影响力，Libra project加入了社交媒体、区块链、投资机构、共享旅游、支付、电子商务、电信等多个领域的28家创始机构，包括visa、MasterCard、PayPal、Uber、FT、CoinBase等知名企业。Facebook表示，Libra数字钱包允许用户相互转账，并在本地存储代币。没有Facebook账户的用户也可以使用Libra，这意味着多达27亿用户可以访问Libra数字货币支付系统。Facebook打算充分发挥其产品技术和用户优势，切入个人用户支付交易向全球市场的转移结算。

Libra项目的提出意味着世界加密货币研究进入了一个新的阶段。首先，超**稳定币的概念应运而生，将国际货币基金组织的特别提款权（SDR）扩展到社会应用领域。其次，跨境支付结算体系的创新，将以商业银行和央行账户支付结算为基础的swift系统扩展到个人facebook账户的直接支付。此外，还可以提高交易披露的透明度。比特币相关的区块链技术可以用来建立一个公开透明的交易账簿。**，通过效仿在比利时注册的swift和在瑞士注册的Libra，可以增强国际独立性，后者积极支持其创新。

二、稳定币发展的风险与挑战

从理论上讲，各种稳定币的设计在某些方面具有创新性，许多交易机制设计具有积极意义。但从实际效果来看，这些稳定币并没有真正起到促进社会商品交换和福利效应的作用，仍难以成为商品社会普遍的支付工具，

1.稳定币价值不稳定

主流稳定币的主要代表美元兑美元的管理公司Tether宣布，它严格遵守1:1的准备金担保，即每发行一张美元兑美元的代币，其银行账户将有1美元的资本担保；在合规性方面，所有涉及法定货币的操作都需要用户完成KYC认证；法定硬币由tETHer limited保管并定期审计。

但事实上，泰瑟公司缺乏公司治理的透明度和财务状况的证明，公司的服务条款也没有规定美元兑美元的法定义务。近日，泰达与纽约总检察长办公室达成和解后，该公司被披露仅有约5%的抵押品是现金，泰达的大部分投资组合实际上是投资于商业票据，即短期公司债券。

随着束缚的扩大，给金融体系带来了新的风险。正如摩根大通（JPMorgan）最近的一份报告所指出的，它已成为**的商业票据单一持有人之一，位列全球前十，甚至接近先锋，这使得它在监管机构眼中与一级货币市场基金类似。波士顿联邦储备银行（Federal Reserve Bank of Boston）行长埃里克•罗森格伦（Eric Rosengren）认为，从某种程度上讲，tETHer是货币市场基金中风险更大的一个例子，它持有的资产包括长期公司债和贵金属，而正常监管基金不会持有这些资产。

从理论上讲，USDT的信用是建立在商业公司诚信的基础上的。目前，其监管措施十分薄弱，信用风险较大。一旦发行公司不严格执行对外公布的准备金制度，过度发行将导致货币价值下降。如果没有严格的安全体系，黑客的攻击也容易让投资者损失大量稳定的资金。2017年11月，tETHer平台的安全漏洞导致外部攻击者恶意窃取价值3095万美元的代币。投资者必须有足够的风险意识。

此外，以区中心化稳定币为代表的戴笠价值并不稳定，投资者对此寄予厚望。其交易机制的核心是CDP合约机制，需要相对稳定的抵押品。当ETH和ERC20系列代币作为抵押品的价格发生剧烈变化时，Dai的稳定性将急剧下降，甚至低于中心化稳定币。

2.建立全球数字货币并不现实。

尽管Libra项目得到了Facebook的全力支持，但由于金融监管的巨大挑战，它克服这些政治困难的可能性较小。2019年6月19日，美国众议院金融服务委员会负责人提议，Facebook涉足加密货币业务时，没有明确的监管框架为投资者和消费者提供强有力的保护；天秤座很可能帮助建立以瑞士为中心的新的全球金融体系，这将挑战美国的货币政策和美元地位。它认为“这将造成严重的隐私、贸易、国家安全和货币政策问题。不仅Facebook的20多亿用户，投资者、消费者和更广泛的全球经济也应该对此感到担忧。该委员会致函包括扎克伯格在内的Facebook高管，要求Facebook立即停止Libra项目。

2019年10月23日，Facebook CEO扎克伯格作为唯一证人，出席了美国众议院金融服务委员会举行的主题为“考察Facebook及其产品对金融服务和房地产的影响”的听证会，并接受了国会议员的提问。在当天的听证会上，扎克伯格说，Facebook推出Libra是为了方便世界上许多没有银行账户的人进行转移支付。数字货币将是未来金融服务业的必备产品。他希望美国立法者能尽快批准，因为“其他国家不会等我们”。然而，扎克伯格未能说服国会议员。听证会上，国会议员普遍认为，数字货币行不通，难以实现其目标，甚至会阻碍美元作为世界唯一储备货币的地位。相反，这些货币资产将给毒贩、非法人员和逃税者提供机会。

在国际上，天秤座项目也遭到了德国、法国、印度等国的明确反对。就连一向对加密货币持开放态度的日本，也对Libra及其庞大的潜在用户持谨慎态度。在监管部门和政府的压力下，2019年10月，PayPal、eBay、stripe、MasterCard、visa和mERCadopago宣布退出Libra项目。

三、建立在法定货币基础上的央行数字货币更具发展前景

近年来，虽然加密货币的市场热潮有所降温，但各国政府、金融机构和相关企业对数字货币的发行和使用的研究和探索并没有停止。在加强货币监管的同时，各国央行加强了对合法数字货币发行和使用的研究和探索。根据国际清算银行（BIS）2021年1月27日公布的统计结果，全球65家央行中，约86%的央行正在进行央行数字货币的研究或实验。例如，英格兰银行计划发行的数字货币rscoin是一种完全基于央行和区块链技术需求而设计的数字货币。

从各国对数字货币的研究实践来看，中国人民银行是世界上最活跃、**前瞻性的机构之一。2014年，央行开始研究数字货币。2017年12月，央行成立数字货币研究院。2021年3月11日，十三届全国人民代表大会第四次会议表决通过了《关于国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要的决议》，明确提出稳步推进数字货币研发，加快金融机构数字化转。

1.中国成为央行数字货币探索的先行者

中国人民银行是**发行**数字货币并实施真实应用场景的央行。数字人民币是中国人民银行以数字形式发行的法定货币。由指定的经营机构经营，向社会公开交易。它基于广义账户系统，支持银行账户的松耦合功能，等价于纸币和硬币，具有价值特性和法律补偿，支持可控匿名性。

数字人民币被定位为流通中现金（M0）的有益补充。它基于加密算法发行数字货币，同时保持实物现金的发行。M0的一部分是数字货币。为了充分保护数字货币的安全性，发行人可以使用安全芯片作为载体来保护密钥和算法操作过程的安全性。

我国法定数字货币发行的总体框架可以描述为：按照现行人民币管理原则，中央银行数字货币的发行和退出是建立在“中央银行-商业银行”的双重制度基础上的。中央银行负责数字货币的发行和验证监控，商业银行向中央银行申请数字货币后直接面向社会，负责提供数字货币流通服务和应用生态系统建设服务。

• 中央银行数字人民币双轨制
• 中国央行数字货币体系的核心要素是“一币两行三中心”
• 一种货币——数字货币：一种加密的数字字符串，代表由中央银行担保和签署的特定金额。

两个库：央行发行库：中国人民银行在数字货币私有云上的央行数字货币发行基金数据库。商业银行图书馆：存储中央银行数字货币的商业银行数据库，可以是本地的，也可以是中央银行数字货币的私有云。

三中心认证中心：中央银行中心化管理数字货币机构和用户的身份信息，是系统安全的基本组成部分，也是可控匿名设计的重要组成部分。登记中心：记录中央银行的数字货币及相应的用户身份，完成所有权登记；记录流程，完成中央银行数字货币产生、流通、核对、消亡全过程的登记。大数据分析中心：反洗钱、支付行为分析、监管指标分析等，认证中心和注册中心的数据是相互隔离的，不需要监管和司法就不能随意使用。

在实际发行中，中央银行根据发行的数字货币总量生成数字货币（即制作数字货币基金），并存储在中央银行发行库中；根据商业银行对数字货币的需求应用，将数字货币发送到相应商业银行的数据库中，即将数字货币从发卡行转移到银行；用户申请提取数字货币时，数字货币从银行进入流通环节，即从银行进入用户的数字钱包，进入用户客户端（如手机）的存储介质；在流通中，数字货币的本质是在两个用户的数字钱包之间进行转移，完成支付。此时，支付又分为网上交易和线下交易。

2.数字人民币优势及试点进展

根据设计方案，数字人民币可以通过手机、IC卡等软硬钱包载体进行在线、单线下、双线下交易。其优点如下

价值保障：属于法定货币，释放和提升属于国家行为，具有法定补偿性质，突破商业限制和支付障碍；它不依赖于商业公司的信用，其价值更稳定。

应用范围广泛：独立于网络条件，涵盖线上、线下、国内外、个人、商户等所有场景，满足客户的各种需求，替代现金和电子支付；数字货币支持二维码、NFC等流行支付方式，可与手机、可穿戴设备、SIM卡、IC卡等载体设备组合使用；打开钱包很方便，可以直接在网上打开；交易过程很方便。它将打破二维码的路径依赖，通过手机的NFC功能完成交易。可广泛应用于地铁、公交等定额、高频支付场景。

交易成本低：数字货币可以实现实时清算、“货币清算”，不占用资金在途，降低商户使用成本和机构垫付风险；货币等于现金，坚持不收费，一切交易费用为零；无固定面值、无零钱，无需商家提前准备大量零钱，存取不依赖固定机器和网点，无需清点和准备钱，使用体验更佳。

隐私性强：与电子支付相比，电子支付只能使用银行账户，数字货币钱包可以方便地打开和交易，并且有各种类的钱包供客户选择，这对于没有银行账户的特殊群体和外国游客来说特别方便。在交易中，没有客户信息，只有资金信息。数字货币遵循可控匿名性，任何商业组织都不能掌握客户信息和交易信息的整个链条。其使用经验类似人民币现金，可以防止信息泄露和滥用。

2020年以来，数字人民币加速落地，在深圳、苏州、北京、成都等地开展了多轮试点，形成了“十地一景”的试点应用格局。一些省市还明确了“十四五”期间推进数字货币实施的相关内容。其中，北京市提出加快数字货币试验区建设，稳步推进数字货币研究与应用；上海提出开展数字人民币试点；广东提出支持深圳、广州争取建设合法数字货币试验区，参与制定国家金融技术标准；海南提出推进法定数字货币试点，培育和建设“区块链+金融”产业集群；苏州提出推进央行数字货币试点工作，前瞻性布局数字金融产业链，建设数字货币产业集聚区和区块链发展试点示范区，推进长三角数字货币研究院、数字金融研究中心等***平台建设和运营。

从试点情况看，参与试点城市的数字人民币数量持续增加，试点场景多样化、融合趋势明显，多主体参与、多因素协同的数字人民币应用生态建设进程加快。在《2021年政府工作报告》中，北京、上海、广东等地进一步提出建设数字货币创新试验区，进一步推进数字人民币试点应用。可以预见，数字人民币将迎来加速普及、深化应用、快速创新的增长突破期。

3.数字人民币的社会经济影响

数字人民币不会显著改变现有的社会支付方式。在我国一线城市，日常支付中的纸币和现金明显减少，移动支付非常普及。除了少数没有银行账户的用户或没有信号网的特殊场景外，在一般支付场景中，用户可能感觉不到使用数字人民币与使用其他移动支付的区别。按照现有的设计，数字人民币并没有改变目前央行、商业银行、商户和个人的支付结算框架。为了反洗钱和资本监管的需要，每个客户的数字人民币小额兑换交易规模都会有一个上限，大额资本交易仍然可以通过银行账户系统完成。

数字人民币将进一步减少纸币的流通，增加支付的便利性。随着数字人民币的普及应用，商业银行的ATM机数量将进一步减少，央行的印钞公司和押送钞票的商业公司可能会逐渐消失。在不久的将来，人民币纸币将更多地用作纪念品和收藏品，而不是作为一种通用的支付工具。

数字人民币的发行将影响到不同商业银行的竞争力。由于网上金融业务的推广，单一客户的服务成本将迅速降低，商业银行的网点数量将进一步减少。银行体系的头部效应可能更为明显。如果不受地域限制，客户将进一步中心化在具有技术优势的国有银行和科技金融机构。改革开放前，中国的银行体系是一个完全由中国人民银行主导的统一的金融体系。作为当时唯一的银行机构，中国人民银行既是中央银行，又是商业银行。未来，如果允许中国人民银行直接向老百姓发行数字货币，中国金融体系结构或将发生深刻变化。不过，我们相信监管部门在推广使用数字人民币时会非常谨慎，保持金融体系稳定发展将是基本底线。

数字人民币的监管政策可能会改变现有的支付市场格局。支付宝、微信等互联网平台可作为数字人民币发行和支付渠道。如果允许这些平台的钱包按平价自动兑换成数字人民币，并能与平台外的数字人民币钱包进行兑换，那么数字人民币的发行量将迅速增加，大互联网平台对金融支付系统的垄断影响将减少，防范个别平台倒塌带来的金融风险。如果这些政策出台，将对现有支付市场结构产生深远影响。