Tether会是下一个黑天鹅吗？

自持续的牛市周期开始以来，Tether的USDT稳定币经历了巨大的增长。与2017-2018年周期的高峰时期相比，现在的USDT的流通量增加了一个数量级。因此，有必要重新调查加密市场是否能够抵御潜在的与Tether相关的流动性冲击。在这篇文章中，我将解决以下问题：

• 在短期内，对Tether失去信心会如何表现？
• 如果发生与Tether相关的崩溃，谁会最受关注？
• Tether的信心危机是否会成为严重影响市场的黑天鹅事件？

* 在本文中，我们使用“黑天鹅”来指一件让大多数人感到惊讶的重大事件。毕竟，加密领域95%的人坚持认为Tether很好。如果您对这个定义不满意，可以将其视为白天鹅事件。

“对火鸡来说可能是黑天鹅的惊喜，对其屠夫来说却不是黑天鹅的惊喜。”

—Nassim Nicholas Taleb

加密货币市场中美元流动性的形态

2018 年，Hasu发现 USDT占比特币流动性的29%。从那时起，情况变得更加复杂。不仅流通量是Tether的12倍。USDT基础货币对还在中心化交易所(CEX)的现货市场占据主导地位，它们约占交易量的65%。此外，由于与加密货币相关的TradFi产品、DeFi协议和USDT抵押衍生品的激增，市场的复杂性显着增加。也就是说，该分析侧重于CEX和DeFi市场，这些市场将受到Tether冲击的直接影响。

• 稳定币格局

截至2021年6月17日，美元稳定币的总市值为1062亿美元，而USDT占该市场份额的61%。

稳定币市场份额：总供应量为 106B来源：TheBlockCrypto

现在，所有的USDT都在哪里？CryptoQuant追踪72.5亿的外汇USDT储备。但是，这不包括占USDT供应量一半的Tron区块链上的USDT。根据Tether的富豪榜，仅币安就持有170亿Tron USDT。该榜单还显示了火币交易所钱包中有26.8亿USDT。这几乎是两个交易所持有的200亿USDT。考虑到这些数字，CryptoQuant给出的估值似乎被低估了。更现实的估计是，大约70%的Tether供应（437亿USDT）位于中心化交易所。

有趣的是，这些USDT中只有一小部分出现在现货订单簿中。一个可能的原因是，大量代表比持有钱包以抵押衍生品头寸，尤其是永续合约。CEX期货市场本质上是一个赌场，交易者在那里以疯狂的杠杆率押注加密货币价格。这是一个巨大的市场：仅币安的期货交易在过去24小时内就产生了600亿美元的交易量。重要的是要了解USDT永续合约的实施是*基于USDT的，包括抵押、融资和结算。价格通过巧妙的激励与加密资产价格挂钩，但实际上，USDT是唯一在交易者之间易手的资产。这个用例产生了对USDT的大量需求。

关于DeFi，据 Glassnode的数据，2.19%的USDT供应被锁定在智能合约中。由于Glassnode不可能跟踪所有区块链中的所有DeFi协议，因此实际数字可能更高。我们假设值约5%，这似乎与主流以太坊DeFi协议显示的数字兼容：Aave、Compound和Uniswap上的累积USDT流动性为17.3亿美元。

• 其他的分类

市场对 USDT 的看法与其他“更安全”的稳定币不同。这种区别有时在交易所中表现得很明显。例如，FTX认为 USD、USDC 和 BUSD 是等价的，而USDT被视为单独的资产。

FTX将美元代币分为美元和稳定币（包括USDC和BUSD）和USDT

考虑到这一点，让我们看看第二和第三大稳定币USDC和BUSD的分布。根据 CryptoQuant的数据，外汇储备**有159亿USDC和502亿BUSD，分别占供应量的6.7%和52%（与USDT一样，实际的数字可能比CryptoQuant报告的要高一些，尽管USDC和BUSD在较少的区块链上发行，应该更容易跟踪）。

除了USDC在中心化交易所的份额相对较小之外，我发现海外交易所USDC/USDT和BUSD/USDT订单簿的流动性在出售方面普遍偏少，即流动性不是很多可供想要“套现”成更安全的稳定币的USDT持有者使用。

2021年6月17日在币安和Digifinex、LiveCoinWatch上的USDC/USDT订单

让我们来看看DeFi统计数据。根据Glassnode的报告称，17.22% 的USDC供应被锁定在智能合约中。同样，Glassnode只考虑来自以太坊区块链的数据，但USDC也用于其他DeFi链，包括币安智能链上的锚定版USDC，供应量为18亿。Aave、Compound和 Uniswap上的 USDC 流动性加起来为814亿，比USDT高 4.7 倍。鉴于这些数字，似乎有理由假设至少25%的USDC被“锁定”在 DeFi 智能合约中。

在0.55%的情况下，锁定在智能合约中的BUSD的百分比看起来要低得多，但这里再次缺少来自币安智能链的数据。有7.68亿BUSD锁定在PancakeSwap和2.26亿的BUSD可供借用的cream.finance，显示出BUSD在币安智能链上使用非常广泛。智能合约中30%的BUSD供应听起来是一个合理的估计。

• 法定货币流动性

加密货币市场与“传统”法定货币领域之间的联系一直不稳定。就在最近，币安失去了其美元银行合作伙伴。因此，法定货币交易仅适用于部分交易所。

查看Bitfinex、Coinbase、Binance US、Kraken、FTX 和 Gemini 上的USDT/USD、BTC/USD和ETH/USD订单簿，这些订单占交易所市场份额的60%，我发现总计2.03亿美元的投标在-2%的范围内。请注意，我没有考虑欧元和韩元，而且可能会有买家希望在USDT下跌时以折扣价购买加密货币。法定货币交易所对加密货币的法定流动性投标总额可能接近10亿或低于十位数。

整体市场上有多少法定货币的流动性？这很难说。也许机构正拿着数十亿美元在场外交易柜台排队，准备逢低买入（尽管最近数字资产基金的流出表明并非如此）。由于机构投资者可以通过灰度信托股票、MicroStrategy股票、加密ETF和CME期货等受监管市场上的工具来接触加密货币，这一事实进一步使得这个领域变得混乱。Coinshares周刊数字资产资金流向报告提供了一些对这些市场的洞察，但我认为可以肯定地说，“真正的”法定货币流动性在加密货币现货市场中的作用相对较小，而在重大USDT抛售期间，大部分行动都将发生在这一市场。

• 分析

即使上述估计不是非常精确，稳定币分布之间也存在一些显着差异。首先，更大比例的USDT供应位于中心化交易所。它是迄今为止CEX世界中流动性最强的稳定币，因此，它对于交叉交易所做市商至关重要。USDT还充当准许进入永续合约市场的“赌场筹码”。另一方面，USDT在很大程度上被DeFi协议所回避，并且在该领域的使用较少。

相反，USDC在DeFi中充当美元的替代品和避险资产，其中很大一部分供应锁定在智能合约中，并存放在区块链钱包中（直觉上，最安全的在加密货币中存储价值的方法是在分类帐上持有USDC）。

BUSD是两者的结合。**的加密货币交易所币安提供了BUSD抵押版的永续合约和许多BUSD交易对，因此BUSD供应的很大一部分被用于币安。另一方面，BUSD在币安智能链上也很受欢迎，并且比USDT有更好的声誉，因此它也被用作SOV和“DeFi美元”。

正如我们所看到的，如果中心化交易所的USDT持有者选择退出，那么他们可以立即获得的USD/USDC/BUSD 流动性将相对较小。在交易所持有的约440亿美元将与约100亿的法定货币和 USDC/BUSD 相匹配（不考虑流动性提供者会在恐慌期间逃离市场的事实——稍后会详细介绍）。

Tether的力学

USDT价格能下跌的主要原因是大多数USDT持有者不能直接“跑到银行”。据其本身称，Tether只与“专业投资者”开展业务。如果发生严重损害对Tether信心的事件——例如当局的镇压、正在进行的法规重磅**或USDT价格的随机闪崩——散户只能在CEX现货市场和DeFi市场出售他们的USDT，用于其他加密资产、稳定币或法定货币。正如2020年3月的“COVID 下跌”所显示的，在不确定时期，交易者大多会购买稳定币和法定货币。我们已经知道这样做的流动性并不多。

• 为什么与Tether挂钩很脆弱？

为了充分理解USDT的价格为什么会在高抛压下崩溃，让我们先看看通常是如何维持联系汇率的。对USDT的需求是由它在CEX领域中的实用性所驱动。在高需求的时候，USDT挂钩向上突破，这创造了一个套利机会，交易者可以以1美元的价格从Tether购买新铸造的USDT，并以折扣价购买加密货币或美元。

当挂钩汇率向下跌破时，这也创造了一个套利机会，交易者可以以更便宜的价格购买USDT，从而帮助恢复锚定汇率（Frances Coppola的详细分析）。

正常情况下，即使USDT价格长期跌破1美元，套利者最终还是应该买入打折后的USDT，并恢复与美元挂钩的汇率制度。至关重要的是，这需要对Tether的信任：套利者必须相信USDT最终可以按面值或至少高于购买价格赎回。问题是，根据Tether的TOS，这并不能保证这一点，并且Tether并不以其称职的、对财务负责的管理风格而闻名。因此，套利者在出现强劲抛售压力时帮助维持锚定汇率的风险更大。

Tether TOS：Tether可以延迟赎回或赎回证券和其他资产（不是美元）。

请注意，无论Tether是否具有实际偿付能力，都可能发生USDT价格暴跌。从短期来看，重要的是市场的看法。

“这对比特币有利”

我们已经看到该体系中有大量真正的法定货币和稳定币。所以说到底，即使USDT一夜暴跌，它能有多糟糕？USDT不会被淘汰，所有这些价值都会转移到比特币等其他资产中吗？好吧，让我们仔细考虑一下。

一个严重的ngmi案例

如果Tether突然变得一文不值，价值将“从USDT转移到其他资产”的想法是基于对市场运作方式的根本误解，以及法定货币流动性在其运作中发挥的重要作用。

• 当流动性蒸发时

想象一下，如果现实世界中一半的美元被宣布为假币，会立即发生什么。正如比特币持有者每天至少提醒我们1,000次一样，价格是稀缺性的函数。如果美元突然变得稀缺两倍，它们的价值也会增加一倍。换句话说，拥有美元的人可以以两倍的价格购买一切（通货紧缩的奇迹！）。

现在，让我们想象一个理想化的加密货币市场的玩具版本。这个市场上只有两种资产交易：加密代币和美元代币。在这个模中，所有加密货币都是可以互换的，因为它们与美元价格高度相关（这与真实市场中发生的情况非常接近）。DeFi的兄弟可能会想象一个恒定的产品AMM，其中所有加密代币（BTC、ETH等）都在1池中，所有与美元挂钩的代币都在2池中。

让我们将本文第一部分中的一些数字插入我们的玩具市场。我们从一个平衡的市场开始。现在，突然间，57.8%的美元代币供应（相当于Tether在加密市场中美元流动性总额中的份额）被发现毫无价值。由于“真正的”与美元挂钩的代币现在稀缺57.8%，因此它们应该立即以136%的溢价交易（仅在玩具市场内！它们在现实世界中仍然价值1美元）。但这只是开始。现在一文不值的假美元代币的持有者会试图将这些代币抛入市场，包括“真正的”美元代币，进一步推高这些代币的溢价。换句话说，以美元代币计算，加密代币将变得越来越便宜。

但这还不是全部。美元流动性提供者和做市商会逃离加密货币市场——毕竟，没有人愿意被假的美元代币持有者抛售。我们将研究真实美元代币变得不可用的情况。但是美元代币需要保证市场的基本功能：做市、套利、偿还贷款等。没有它们，市场就会冻结。

当然，真正的市场远比这复杂得多，并且不会完全像描述的那样运行。但底线是：如果明天发现所有USDT都一文不值，那么所有加密资产的法定价格都会暴跌，随着大多数美元流动性消失，市场将经历流动性冲击。

引述：JPM比特币报告，2021年2月，第6页

Tether是部分储备银行吗？

如果市场真的因为对Tether失去信心而崩溃，接下来会发生什么？那得看Tether的储备在一切尘埃落定后还能值多少钱。毕竟，如果Tether在崩溃之后真的能拿出627亿美元的现金，那么这种恐慌是没有道理的。对Tether的信心可以恢复，市场最终会复苏。

这就引出了一个问题：如果发生严重的经济衰退，Tether的储备价值有多少？要回答这个问题，首先必须知道627 亿美元究竟是如何产生的。

通常情况下，流入Tether银行账户的美元与USDT的供应量1:1匹配。但是，如果您查看Tether的储备金明细，特别是“商业票据”中的大头寸，您可以很容易地看到Tether可能从事部分储备金银行业务。在这种情况下，“部分储备金”意味着Tether 仅收到了627亿美元的客户存款的一小部分。USDT供应的一部分是通过发放USDT借贷而产生，而没有相应的流入。从本质上讲，Tether将利用其客户的存款，这正是商业银行在TradFi中创造法定货币的方式。您也可以将其视为杠杆货币市场基金。

发行过程可能如下图所示。想象一家名为“Paolo Co.”的奇幻公司。它是“Delta银行”的子公司，由Tether高管共同拥有（就像Tether和Bitfinex原来拥有相同的所有者）。Tether使用新铸造的USDT从Paolo Co.购买商业票据。Paolo Co.然后将借入的USDT投资于加密市场。商业票据进入Tether的储备。这将导致所有USDT都“*由储备支持”，而且这将使Tether的储备篮子看起来像一个货币市场基金，这将使加密领域的大多数人都处于休息状态。

假想的印钞机

我们没有具体的证据表明这就是正在发生的事情，但话又说回来，这当然是可能的。在我看来，我们应该要求Tether提供适当支持的证据，并在没有提供证据时假设最坏的情况。不是反过来！

加密货币市场关于Tether的座右铭

我不怀疑一些投资者已经铸造和赎回USDT美元（有传闻证据表明他们有），但考虑到Tether的银行问题和法律问题的历史，我发现很难相信机构投资者实际上已经转移了62.7B US美元到 Tether。对我来说，部分准备金的解释似乎更现实。

请记住，就像TradFi一样，加密市场也是一个游戏，每个人的目标都是利润**化。Tether在一个不受监管的市场的一个不透明的角落里运作，人们倾向于相信它所说的一切，因此它有很大的空间来改变规则。并且Tether多次被发现撒谎。用纽约总检察长的话来说：

赌场总能赢

问题仍然存在，为什么Tether和交易所可能会将整个市场置于风险之中？

道德风险是导致TradFi市场金融危机的一个众所周知的原因：银行总是在牛市期间获利，但在市场下跌时由纳税人救助，因此他们几乎没有动力采取负责任的行动。据推测，由于缺乏监督和问责制，在不受监管的市场中情况更糟。

部分问题是fat-tail风险在很大程度上转移到了USDT持有者身上。Tether和中心化交易所均不负责按面值赎回USDT。因此，如果确实发生了USDT脱钩，那么当他们的资产贬值时，USDT和加密货币的持有者将首先受到影响。当然，连锁反应也可能导致交易所破产，但至少他们的处境要比hodlers好得多。在交易所继续运营的情况下，持有人分担了多次损失。

结论

在我看来，Tether信心危机可能会对市场造成巨大冲击。虽然大参与者有可能通过回购大量USDT以恢复挂钩来抵消危机，或者成功地向市场保证所有USDT都可以按面值赎回，但无法确定这种情况会发生，除非您非常信任Tether及其附属公司。

Tether的（假定）部分储备金发行在加密市场的“基础层”创造了隐藏的杠杆作用。在我看来，由此引发的系统性风险是不可接受的。事实上，市场上的大多数参与者根本不承认风险，有时会不遗余力地为Tether辩护，而不是让其承担适当的责任，这说明市场的不成熟及其无法自我调节。

无论您从根本上如何看待加密货币领域，只要Tether仍然具有系统重要性，加密货币资产就不能成为可行的长期投资。从长远来看，摆脱USDT（无论是否是黑天鹅）将会带来一个更加成熟和强劲的市场。

人们可以长期看好去中心化金融的价值主张，但仍将市场视为赌场。这不是不兼容。