什么决定了defi令牌的价值？

卢卡斯·坎贝尔

如今，DeFi代币在很大程度上可以分为两类：“生产性代币”和“非生产性代币”。

非生产性DeFi代币是指那些典的“毫无价值的治理代币”，例如；统一；以及；公司；这些都是典的例子。尽管这种代币自推出以来已经创造了数亿美元的收入，但它只代表了参与协议治理的权利，而不是获取协议收入的权利。

另一方面，我们看到；寿司；以及；AAVE公司；这种生产性DeFi代币的出现。这种代币是加密资本资产的圣杯，它不仅代表着协议治理权，也代表着获取协议利益的权利。与非生产性DeFi代币不同，生产性DeFi代币允许持有人通过质押（Take）进行质押，以获取协议交易费用（在某些情况下，还包括代币红利）；被动收入。

例如，在AAVE中，持有人可以将AAVE质押到协议的“安全模块”（security module，是基于智能合约的安全组件）中，这些质押资金将作为协议中的最终抵押品。作为回报，出质人将收到新发行的；AAVE代币奖励和协议交易费奖励。

编者注：用户将自己的AAVE代币质押进「Safety Module」模块之后，将以1:1的比例收到stkAAVE代币作为用户参与质押的凭证，持有 stkAAVE 意味着用户将获得该协议增发的 AAVE 代币奖励和交易费奖励，且这些奖励是随时可以提取的，但用户质押的 AAVE 需要等待一个「冷却期」(当前为7天时间，后期可能因为治理而改变)才能取出 (赎回)。冷却期之后，用户将可以赎回自己质押的 AAVE 并销毁 stkAAVE。值得注意的是，用户除了可以质押AAVE代币，还可以质押BPT代币。BPT 代币是用户 (流动性提供者) 向去中心化交易所 Balancer 上的 AAVE/ETH 池中存入流动性之后获取的凭证。不管是在 Aave 上质押 AAVE 代币还是 BPT 代币，质押者都将获得奖励。

Aave 平台设置「Safety Module」模块的目的是为了保护该协议应对可能发生的所谓的「Shortfall Event」(资不抵债事件)，即当协议由于合约漏洞/攻击、清算风险 (比如清算不及时) 或者预言机故障等导致 Aave 借贷市场中的流动性提供者 (LPs) 资不抵债时，协议将卖出「Safety Module」模块中被抵押资产的一部分(**达30%) 来填补坏账；如果还不够，那协议还将触发一个特别的 AAVE 增发事件，从而来填补所有坏账。为了激励用户进行质押，以保护 Aave 协议应对可能的资不抵债事件，Aave 协议向质押者提供 AAVE 增发奖励和协议交易费奖励。

同样，寿司持有者也可以选择将其货币质押，之后用户将收到；Xsushi，它可以为用户获取sushiswap平台产生的交易费用的16.6%。

直观地说，我们认为生产性DeFi资产具有优势，它们总是投资者的更好选择。但事实可能并非如此简单。归根结底，投资中最重要的是代币市场的表现。

与传统金融一样，或许最重要的不是DeFi代币是否具有产生现金流的能力。相反，正是潜在基础的增长推动了DeFi代币的估值，比如协议的交易量、收入、用户数量等等。

本文使用一些定量（和定性）的证据来探讨生产性DeFi代币的设计是否优于非生产性DeFi代币。为此，我们将使用两组类似的；Defi协议。在每个组中，一个协议具有生产性DeFi资产，而另一个协议具有非生产性DeFi资产。

两组DeFi协议分别是：1）Uniswap和swap协议；2） Compound和Compound。

01.Uniswap和sushiswap

很显然，要了解像sushi和uni（去中心化交换）这样的DEX；token的一个关键指标是协议的交易量，它是用户采用DEX和DEX成功与否的一个基本指标。更高的交易量意味着协议产生更多的收入，这可以推动这些DeFi代币的价值。

相对而言，成交量的增长更倾向于单发。根据代币终端数据，2021年初Uniswap日均交易额为7.33亿美元；今年5月；Uniswap V3版；该平台的日均交易额已增至14亿美元，今年以来已翻了一番。相比之下，今年年初日均成交量为4亿美元，近期已增至5.6亿美元，近半年小幅增长42%，如下图所示。

上图：Uniswap（红线）和sushiswap（蓝线）今年以来的日成交量走势。来源：代币终端

交易量与DeFi协议产生的交易费用收入直接相关，因此Uniswap和sushiswap协议的每日收入表（见下图）与上图非常相似也就不足为奇了。然而，就交易费用收入对协议本身的重要性而言，Uniswap和sushiswap有一个关键区别：如上所述，sushi代币持有人可以将其代币质押以获得xsushi代币，这可以有效地获取sushiswap协议产生的约16%的交易费用收入；另一方面，统一持有人没有这项权利。Uniswap产生的所有收益都归平台的流动性提供商（LPS）所有。

根据交易量的增长，今年以来，Uniswap的每日交易费收入增长了72%，为LP提供了330万美元的每日交易费收入。相比之下，寿司掉期的每日交易费收入今年以来仅增长了42%，每天创收160万美元，其中约25万美元每天归xsushi持有人所有，如下图所示。

上图：今年以来Uniswap（红线）和sushiswap（蓝线）的每日交易费用收入趋势。来源：代币终端

**，只有一个指标对投资者很重要：DeFi代币的价格表现。每个投资者都想骑最快的马。市场是这方面的最终评判者。虽然uni并不代表capture协议的收益能力，Uniswap协议甚至有一个相对静态的治理生态，但是；统一还是比寿司好。

这是有道理的。Uniswap在推动DEX估值的关键领域（交易量和收入）优于swap。然而，我们应该强调的另一个重要的质的方面，它可以直接影响uni和Sushi的表现：代币供应计划。

寿司掉期在3月底为已成立的有限合伙人解锁了大量寿司代币，同时继续每周发行流动性挖矿奖。这可能是寿司在三四月份开始下跌的主要原因。相比之下，Uniswap上市的uni代币数量要少得多，因为目前还没有流动性挖矿计划，所有已建立的uni代币都将积累在Uniswap核心团队、投资者和社区成员手中。

尽管如此，两个DeFi协议都有良好的性能。今年以来，寿司的美元价格上涨了189%以上，而；仅今年一年，Uni就增长了378%，如下图所示。

上图：今年以来统一（红线）和寿司（蓝线）价格的涨跌。来源：代币终端

因此，这一轮比较的赢家是非生产性的DeFi代币

02.Compound和溶剂

Compound和AAVE形成了类似Uniswap和sushiswap的二元结构。Compound代表总部位于美国、由风投支持、进展缓慢的贷款协议。而AAVE则采取了“快速行动”的路线，通过不断上架和引入AAVE经济学，赋予AAVE代币获取现金流收益的权力。

但如何比较两者呢？与上述dexs交易量类似，贷款协议的一个关键因素是贷款量的增长（即用户从协议中借款的金额增加）。

对于复合和AAVE等DeFi贷款协议，更多的贷款将为LP带来更高的收益率，从而吸引更多的资金，提高协议的贷款能力（借款能力），在AAVE于2021年5月推出了一项期待已久的流动性挖矿计划后，该公司最近失去了领先地位。

AAVE流动性挖矿计划的推出使；AAVE协议的贷款需求激增。要知道，2021年初，AAVE协议中只有5亿美元的未偿债务，远远小于当时复合平台的未偿债务，当时复合平台提供了超过17亿美元的贷款。

快进到今天，AAVE的借款今年迄今已飙升1700%，该协议目前正在处理超过100亿美元的贷款。以及年初至今的复合物债务量（即借款金额）；仅增加了200%以上，在编写本报告时达到53亿美元，如下图所示。

上图：今年以来AAVE（蓝线）和compound（绿线）平台的借款变化。数据来源：代币终端

自然，由于借贷激增，AAVE在日常收入方面也处于领先地位，这对AAVE持有者来说是个好兆头。

目前，AAVE每天的收入接近100万美元，其中大部分归贷款人所有（同时，AAVE的抵押人也获得了部分收入）。同时，复利最近的日收益下降可能是由于；Compound的借款人；AAVE没有参与其流动性挖矿计划，该复合协议目前只为LPS每天产生55万美元的利息收入。

有意思的是，AAVE今年以来的日营收增幅超过360%，而复地的日营收增幅在近期下滑后，今年以来仅增长了2%，如下图所示。

上图：今年以来AAVE（蓝线）和compound（绿线）的每日收入变化。数据来源：代币终端

再次强调：对于投资者来说，最重要的最终是代币价格表现。投资者希望代币价格上涨。

随着AAVE今年的爆炸式增长，这项交易的表现超过了复合增长也就不足为奇了。这两项资产今年的表现都很好，今年以来comp上涨了123%以上，AAVE上涨了255%，如下图所示。

上图：今年以来AAVE（蓝线）和comp（绿线）代币的价格上涨。数据来源：代币终端

因此，与上一轮不同的是，本轮比较的赢家是多产的DeFi代币

03.总结

虽然uni是一种非生产性资产，但它的表现比sushi好。然而，作为一种生产性资产，AAVE的表现优于非生产性竞争对手comp。那是什么意思？这意味着某个WiFi代币是否是生产性资产可能并不重要。最重要的是底层WiFi协议产品及其开发。

如果基本面存在并且正在增长，那么不管代币是否有价值积累机制，市场都会对其做出反应。

我不是有意冒犯uni持有人（我也是其中之一），但这个代币没有捕获现金流的能力，而且一开始几乎没有治理（我承认，最近Uniswap的治理活动更多）。

但你猜怎么着？Uniswap仍然是DEX领域的领先力量。从其占德克斯60%的主导市场份额和迄今为止三位数的增长来看，没有其他德克斯协议能够接近其交易量和交易费用收入，如下图所示。

上图：今年以来主要指数周成交量的市场份额变化。来源：沙丘分析

同样的情况也出现在AAVE身上，该公司的借贷量和协议收入均高于同行，由于流动性挖矿计划时机得当，今年的增长明显快于复合增长。我敢打赌，即使AAVE是comp这样的非生产性治理代币，也会发生这种情况。AAVE的生产性只是锦上添花。

我在这里的论点是，DeFi代币是有效的还是无效的，其实并不重要。重要的是DeFi产品的市场匹配和产品增长。因此，是的，尽管拥有代币持有人可以依赖的价值积累机制（例如，寿司掉期为寿司抵押人提供交易费用激励）是一个很好的补充，但最终，它并不保证代币价格会上涨，或其性能会优于使用非生产性本地代币的类似协议。

我们发现，这同样适用于传统金融。亚马逊和其他高科技成长股从未派息。我从未见过真正参与股东治理的人。

但是这个月你从亚马逊订购了多少东西？