摩根大通私人银行如何看待比特币

任何多边体系都存在网络效应。

神奇的网络效应使系统产生的价值成倍增长。随着现代科学技术的发展，网络效应的发酵真空期一再缩短。

网络效应作为比特币系统的一个重要价值组成部分，以前没有被详细讨论过。本文从网络效应的角度分析了比特币的价值，以及比特币能否超越黄金成为更好的价值储存工具。节拍翻译了原文

“是什么让比特币成为一种不成熟的资产，成为战略投资组合中的强大竞争对手？我们应该这样理解这个投资机会。”

在比特币快速上涨的过程中（价格和社会讨论），我们都被迫更好地学习和理解资产，并试图理解各种问题：什么是比特币？它是如何工作的？什么是区块链？从短期和长期来看，比特币对投资者意味着什么？

从我们的观点来看，比特币应该被归类为加密资产（一种价值存储工具），而不是加密货币；网络的设计（交易速度太慢）使得它不能作为日常交易的媒介。换句话说，本文的目的不是向读者介绍比特币背后复杂的网络和突破性的技术规范。相反，从投资者的角度来看，我们的目标是：

-关注比特币网络价值的增长。尽管比特币被广泛采用的可能性尚不确定，但比特币的最终成功与社交网络一样，取决于其用户的增长。在比特币狂潮中，机构资产管理公司继续增持。这些关键投资者推动了比特币的成熟，成为代表互联网繁荣的里程碑。

-讨论对正确投资者的影响。现在仍然是比特币发展的初期和投机的时代。在这一阶段，合适的投资者可能会将其投资组合的一小部分分配给比特币，类似于投资可能处于水底的看涨期权。随着网络的扩展，我们可能会看到比特币可能会被用作投资组合中的价值存储工具，类似于黄金，但其形式具有变革性，更易于积累和交易。

比特币就像黄金，但其价值存储功能不断涌现

尽管比特币作为一种加密货币可能不会有光明的前景，但它可以作为一种价值存储资产，并与黄金共享关键功能。首先，它的控制是去中心化的。比特币的发行和控制不受任何实体、机构或政府的影响。黄金也是。在经济或政治不确定性日益增加之际，这种去中心化的控制是黄金可以用作避险资产的重要原因——比特币最终也将扮演这一角色。第二，像黄金一样，比特币的供应是有限的；从未超过2100万比特币。然而，与黄金不同的是，比特币的波动性要大得多。

到目前为止，比特币的价格走势与黄金并不相同。波动性非常不同：比特币是72%，黄金是14%。尽管黄金的波动性与股票几乎相同，但比特币的波动性是自有的。此外，当其他金融资产出现波动时，黄金也会出现波动，但方向相反。黄金的价值通常在股票调整期间上升。比特币的价格变化不规律。有时与其他金融资产没有关联，有时与成长股同步。虽然比特币在今天的表现可能不如黄金，但并不意味着它在未来就不会。那么，是什么让这些金色的特征更有意义呢？

与社交网络一样，比特币的价值取决于用户数量

为了让比特币真正挑战黄金在战略投资组合配置中的地位，其“信徒基础”需要不断增长——这是比特币从今天的不成熟资产转变为未来全球价值存储资产的关键。

在COVID-19之后，比特币的“信徒军团”正在扩大。比特币钱包的增长率从2020年的27%提高到2021年3月31日的50%。更重要的是，机构投资者继续相信比特币——加密资产“采用”的里程碑，因为机构资本往往是“粘性的”。2020年对近400家美国机构投资者进行的一项调查发现，27%的受访者对数字资产有一定的敞口，高于2019年的22%（他们投资加密资产的原因有三：加密资产与其他资产的相关性低、加密资产的创新技术、，以及加密资产不断增长的潜力）。自该调查（2020年6月）以来，资产管理公司的运营情况显示，他们对加密资产的兴趣激增，标普500指数金融文件中与加密相关的内容也在增加，这让一些人猜测，2021年机构将采用更多的加密资产。

机构投资者的参与度越来越高

图片来源：博客finance L.P.，摩根大通私人银行；2021年3月31日

随着比特币网络的发展，加密资产的耐久性和价值预期也将提高。这与我们在Facebook等网络上看到的情况类似。如果网上只有一个人，那就一文不值了。如果有100个人，它会有一定的价值，但是有几十亿人在网络中，它将是非常有价值的；

梅特卡夫网络效应

网络效应的研究是由Robert Metcalfe（以太网的联合创始人）在20世纪80年代初进行的，并在1993年进行了标准化。他的分析基于这样一个前提：由于“链路”的力量，网络的价值大于网络中的实际用户数。随着用户数的线性增长，串联的数量和价值呈指数增长。换句话说，如果网络中有100个用户，那么网络的值是100^2=10000，而不仅仅是100。但是这个数字可能太乐观了，因为不是所有的节点都可以相互连接，所以模被修改了。

随着用户数量的增加，网络的价值呈指数增长

图片来源：Yoo，Christopher S.， action中的网络效果（2020）。宾夕法尼亚大学法学院奖学金。2236

梅特卡夫定律帮助我们理解为什么Facebook现在是一家价值近1万亿美元的公司。从2014年到2020年，如果我们将历史月份的活跃用户与流通股价格联系起来，我们可以用“广义梅特卡夫定律”来估计Facebook的历史股价，作为n^1.7的函数（原始比率为n^2）。也就是说，股价可以表示为活跃用户数量的函数。例如，截至2020年12月31日，每月活跃用户数为28亿；这意味着FB的总价值约为2.8^1.7，即7250亿美元的市值，或每股约255美元（非常接近年底7780亿美元的实际市值，或每股273美元）；该模显示，自2014年以来，活跃用户数量每增加10%，Facebook的价值就会增加17%。

Facebook的股价可以根据其用户数量来估算

图片来源：博客finance L.P.，摩根大通私人银行；2020年12月31日

然而，在Facebook股票的整个生命周期中，这个指数并不是一成不变的。随着Facebook的不断成熟和创新，每个边缘用户创造的价值都在发生变化。在早期，投资者可能会怀疑网络能否达到成熟期，他们不会为用户带来的潜在价值买单——这反映在2010年初低于平均水平的梅特卡夫指数上。然而，随着网络进入成熟期的可能性越来越大，该指数在2010年中期快速上升，并最终稳定下来，这表明最终新增用户并没有增加那么多的增量价值。

随着网络的成熟，新用户对Facebook价格的影响正在下降

图片来源：博客finance L.P.，摩根大通私人银行；2020年12月31日

当考虑比特币时，Facebook的演变和梅特卡夫定律所捕捉到的网络价值是非常有启发性的。我们不是用Facebook来比喻，我们将通过梅特卡夫定律得到一个不精确的目标价格。我们不会忽视这样一个事实：Facebook可以更容易地通过广告实现。这个类比显示了成熟网络的力量。如今，从各个层面来看，比特币网络还不成熟。比特币钱包只有7000万个，全球采用率不到1%；这意味着新用户对价格（即其指数）的增量影响仍在上升。另外，基于当前比特币价格，广义梅特卡夫定律的指数值为n^1.54。该指数表明，比特币投资者对比特币的估值符合梅特卡夫定律，但价格存在偏差；

比特币钱包的数量是其价格功能的一部分

图片来源：blockchain.com，blog finance L.P.，摩根大通私人银行；2021年3月31日

不可否认，比特币的未来还有很多未知数。例如，政府监管可能会产生什么样的影响？在我们知道谁将负责以及如何监管比特币和其他加密资产之前，我们很难确定它们对网络发展的影响。如果制定法规是为了保护投资者，那么这些法规最终将有助于建立一个更理想、更持久的网络。当然，比特币并非没有竞争对手。现在有4000多个加密资产。我们希望最终只有一个或几个赢家。每个幸存者将代表一个特定的轨迹，并有不同的任务。也就是说，可能是交易、价值存储和应用平台在链上的竞争。比特币的先发优势（根据2021年4月的数据，比特币的市值约占加密市场总市值的一半）或将成为比特币用作数字黄金的**保障。

这对投资者意味着什么？

在我们看来，比特币在被广泛采用的道路上已经达到了一个关键的里程碑，机构投资者对比特币网络也越来越有信心。由于比特币的价格仍然非常不稳定，其与其他主流资产的相关性也不一致，对于一些投资者来说，可以进行小规模的配置。想象一下，如果比特币被广泛使用，你的投资可能会获得数倍的收益，或者如果比特币不成功，你的投资只是一种水下选择。

比特币不一致的相关性使得它在早期适用于少量配置

图片来源：博客财经L.P.，摩根大通私人银行。指标包括：黄金指数、美元指数、标普500增长指数、IEF指数（7-10年期美国国债指数）；2021年4月23日

**，如果比特币成熟，我们预计它看起来更像黄金。在那个阶段，比特币将应用于将大量资金分配给黄金的投资组合策略。但我们还没到。

为了让比特币从“值得考虑的看涨期权”跨入战略投资组合资产的门槛，我们需要看到其波动性在未来趋于稳定。当其他主流资产的价格波动时，比特币的价格波动就不再那么离谱了。只有这样，比特币才能从其他加密资产中脱颖而出，成为最终的赢家。