高盛报告采访末日博士鲁比尼：加密货币 一种新的资产类别？

Nouriel Roubini是纽约大学斯特恩商学院的经济学教授。他是全球宏观经济咨询公司鲁比尼宏观咨询有限责任公司的首席执行官。下面，他讨论了他对加密货币的价值及其彻底改变金融体系的能力的怀疑。

Allison Nathan是高盛分析师

Allison Nathan: 你认为比特币和其他加密货币为什么会出现泡沫?

Nouriel Roubini:首先，称它们为货币是用词不当。货币必须有四个特征:必须是一个记账单位，一种支付手段，一种稳定的价值储存，并作为一个单一的计价单位。比特币和大多数其他加密货币都没有这些特征。不是记账单位；没有什么东西是以比特币定价的。这不是一种可扩展的支付方式；比特币网络每秒只能完成7笔交易，而VISA网络每秒可以完成65000笔交易。它不是商品和服务价值的稳定储存；即使是我参加过的加密货币领域会议也不接受比特币支付，因为价格波动可能会在一夜之间抹去他们的利润率。加密货币世界并没有提供一个单一的计价单位，在这个计价单位中，不同物品的价格可以被命名，因为有成千上万的代币，因此价格透明度有限。即使是原始时代也有一个更复杂的系统，用贝壳作为单一的计价单位来比较不同商品的价格。

比特币和其他加密货币也不是资产。资产有一些现金流或效用，可以用来确定它们的基本价值。股票提供的股息可以贴现以得出估价。债券提供息票，贷款提供利息，房地产提供租金或住房服务。像石油和铜这样的商品可以通过不同的方式直接使用。黄金用于工业、珠宝，历史上一直是抵御各种尾部风险(包括通胀、货币贬值、金融危机以及政治和地缘政治风险)的稳定价值贮藏。比特币和其他加密货币没有收入或效用，所以没有办法达到基本价值。当某物的价格远高于其基本价值时，泡沫就出现了。但我们甚至无法确定这些加密货币的基本价值，然而它们的价格已经大幅上涨。从这个意义上说，这在我看来就像一个泡沫。

Allison Nathan: 如果出现泡沫，为什么会有更多的机构对参与加密货币感兴趣？这是否有助于稳定和认证市场?

Nouriel Roubini:由于交易量很大，促进交易活动、托管服务等是值得的。但是机构投资者真的想更多地参与进来吗？也许有些人会，但我不认为它会成为主流。有一种观点认为，由于相对于黄金，目前只有一小部分机构资金投资于比特币，比特币的价格可能会因黄金的资产重新配置而飙升。但我怀疑机构是否希望一夜之间资产敞口下降15%。也存在一种风险，那就是由真实资产

支持的投资品最终会代替比特币作为另类价值贮藏工具。比特币有朝一日可能会消失，但黄金不会。公司财务主管投资加密资产的想法完全是疯狂的。没有一家严肃的公司会这么做，因为司库账户必须投资于风险最小的稳定资产，即使它们的回报非常低。任何投资一夜之间价值下跌15%的东西的财务主管都会被解雇。当然，埃隆·马斯克可以做到这一点，因为他是老板，尽管由于环境问题，他后来在某种程度上放弃了比特币。但是很少有人处于那个位置。

Allison Nathan: 但黄金作为一种机构资产成熟之前，不是也有高度波动的时期吗?

Nouriel Roubini: 虽然黄金经历了一段时间的波动，但一系列经济基本面通常会推动价格波动。黄金随着通胀和通胀预期而上涨，因为它是一种通胀对冲，当美联储收紧货币政策和利率上升时，黄金就会下跌，不仅是名义上的，而且是实际上的，原因相同。黄金与美元价值成反比，因为美元贬值会导致大宗商品生产成本和价格上涨，包括黄金。当存在严重的政治或地缘政治风险或金融危机时，黄金的价值会上升，因为它是一种安全的避险资产，瑞士法郎、日元和美国国债也是如此。一整套变量可以用来确定相对于黄金供应的黄金需求，这使得建立一个基本价格成为可能。相比之下，比特币和其他密码的价格与经济基本面没有一致的关系，这解释了它们的波动性，或者表明它最终会消退。

Allison Nathan: 但鉴于比特币不存在货币贬值的风险，它难道不能像黄金一样作为通胀对冲工具吗?

Nouriel Roubini:诚然，通胀和通胀预期已经上升，美元开始走软，美国的盈亏平衡点现在远高于2%。但尽管黄金和其他通胀对冲工具的价格在一定程度上反映了这些变化，但在**时期，比特币的价格在一年内从5000美元的低点上涨了逾10倍，达到逾6万美元。这不能用对货币贬值的担忧来解释，因为如果真的有如此强烈的担忧，黄金和TIPS等其他资产可能会反弹更多。因此，比特币和其他加密价格的上涨一定是由其他因素造成的。

比特币提供防止贬值的保护吗？至少在加密货币世界中中，它不能，因为密码规则决定了供应的增加，并将总供应限制在2100万。但是某样东西稀缺不代表它有根本价值。创造供应有限的东西并不难，也没有理由人为制造稀缺就是有价值的。

除了比特币，大多数加密货币的供应是由一群巨鲸和内部人士根据随机规则决定的，这些规则可以用来临时增加供应。鉴于代币种类数量的激增，它们的供应量实际上以比任何央行资产负债表都快得多的速度增长。稀缺性也不能使某物成为可靠的价值储存。美元花了一百年才真正贬值90%。2018年，数以千计的加密货币只用了12个月就损失了同样多的价值，甚至比特币也下跌了80%以上。那就是贬值。

比特币甚至不是风险事件的可靠对冲工具，更不用说通胀冲击了。实际上是高度顺周期的。在2020年初新冠肺炎冲击的高峰期，美国股市下跌了约35%，但比特币暴跌了约50%。其他十大加密货币跌幅更大。在困难时期，加密资产并没有上涨；也大幅下跌。如果投资者想要通胀对冲，几十年来，各种各样的资产被证明是良好的通胀对冲工具，包括大宗商品及其股票、黄金、TIPS、通胀调整债券和其他形式的通胀指数债券。我确实担心货币化赤字可能最终导致财政优势和更高的通胀。但我不建议使用比特币或其他加密货币来防范这种风险。

Allison Nathan: 新生技术在采用阶段往往不稳定。是什么让这个加密货币与互联网的早期有所不同?

Nouriel Roubini: 比特币问世十多年来，它远没有像互联网在同期那样具有变革性。十年来，万维网已经拥有了大约10亿用户。虽然现在很难知道加密货币用户的总数，但交易最多的加密货币的活跃用户可能多达一亿。加密货币的交易增长比互联网慢，交易成本仍然很高，挖矿占交易总量的比例仍然很高。经过十年的互联网发展，出现了电子邮件、数百万有用的网站和应用程序，以及像TCP和HTML协议这样具有更广泛应用的技术。在加密货币的情况下，有所谓的“去中心化应用程序”，但75%的去中心化应用程序是像加密猫或金字塔或庞氏骗局这样的游戏。另外25%是“DEXs”，即去中心化的交易所，目前几乎没有交易和流动性。所以与互联网的比较听起来并不真实。

Allison Nathan: 然而，去中心化的账本和网络的概念难道没有价值吗?

Nouriel Roubini: 我不确定它是否存在，但事实是加密生态系统并不是去中心化的。矿业寡头基本上控制了比特币和以太矿约70-80%的份额。这些矿厂位于中国、俄罗斯和白俄罗斯等地，这些地方是美国的战略对手，拥有不同的法治。这就是为什么美国国家安全委员会开始担心可能给美国带来的风险。99%的加密交易发生在中心化的交易所。许多加密货币也有一个中心化的核心开发者群体，每当区块链出现更新或冲突时，他们就是警察、法官和陪审团。在这些情况下，假定为固定的规则已经改变。所以区块链不是一成不变的。

有证据表明，加密财富的所有权也高度中心化。根据CoinMarketCap的数据，不到0.5%的地址拥有约85%的比特币。还有证据表明，持有大量比特币和其他加密货币的鲸鱼积极操纵价格。成千上万的新闻文章在聊天室中以拉高出货、欺骗、洗盘交易、前台运行等形式进行详细的主动操纵。这种行为甚至比小盘股还要糟糕，这表明监管机构最终实施打击的可能性很大。

Allison Nathan: 加密生态系统中有什么创新对您来说是有希望的?

Nouriel Roubini: 并没有，未来十年，将会出现跨越多个维度的激进金融创新，颠覆传统金融体系。但这与加密货币无关。由于人工智能、机器学习和使用物联网收集大数据的结合，推动这一创新将是金融技术的一场革命。Fintech已经在改造支付系统、借贷、信贷分配、保险、资产管理和部分资本市场。在支付系统的背景下，每天都有数十亿笔交易在中国使用支付宝和微信支付，在肯尼亚和大多数撒哈拉以南非洲国家使用M-Pesa，在美国使用Venmo、PayPal和Square。这些都是伟大的公司，可扩展，安全，并正在颠覆金融服务。它们不是基于去中心化金融，也与加密或区块链无关。

实说，我花了很多时间来研究这个问题，因为越来越多的人说，虽然这些可能不是货币，但区块链的技术可能是革命性的。现在有了像“企业分布式账本技术(DLT)”或“企业区块链”这样的时髦词但我把这些项目中的大部分称为BINO——“名存实亡的区块链”。真正基于区块链技术的东西应该是开放的，去中心化的、没有许可的和去信任的。但是看看DLT和区块链公司的实验，几乎所有的实验都是私人的、中心化的和许可的——因为一小部分人有能力验证交易——并且大多数都是由一个可信的机构验证的。

即使在这些项目中，也很少真正有用。一项研究考察了区块链技术在非营利领域的43项应用，原因包括给无银行账户的人提供银行服务、给难民发放身份证以及汇款，结果发现实际上没有一项是有效的。这整个领域的根本问题是，它假设技术可以创造信任。但那是不可能完成的任务。解决认证所有权或质量的挑战需要尽职调查和测试。为什么我要相信一个DLT网络说我的西红柿是有机的？我相信全食公司实际上是在测试西红柿的化学成分。认为技术可以解决信任问题的想法是妄想。因此，我非常怀疑区块链、DLT和加密货币会是他们的支持者所认为的革命性技术。

翻译：刘斌 中国（上海）自贸区研究院金融研究室主任