丁安华：比特币作为新型风险资产，对其羁系乃事态所趋

进入5月，今年以来一起高歌猛进的比特币泛起下跌式行情。5月11日，特斯拉老板埃隆·马斯克宣布中止接受比特币购车付款设计，比特币和其他加密货币价格应声大跌，一周时间内下挫三成；由于币圈（挖币、炒币）在中国异常活跃，从珍爱投资者利益出发，5月18日中国互联网金融协会等三家行业协会发文，要求成员机构不得开展与虚拟货币相关的营业；5月21日，国务院金融委第五十一次**进一步明确“袭击比特币挖矿和生意行为”。至此，币圈风云突变，比特币价格从4月的历史高点下跌幅度最多靠近五成。

5月的币圈，再次让我们回到几个关于加密货币的经典问题：比特币事实是不是真正的货币？比特币作为虚拟资产，是风险资产照样避险资产？以比特币为代表的加密货币将何去何从？这些问题都值得我们深思。

比特币作为货币：乌托邦

按币圈的说法，比特币确立的原意，是提供一种不需要央行背书和银行中介的加密数字货币，并通过区块链技术彻底解决货币的信托问题。这一远大设计，引起人们普遍而强烈的好奇心。那么，什么是货币？为什么需要加密货币？

货币存在的理由，是由于它服务于一个基本的经济目的：促进商品和服务的交流。没有货币，人们将不得不从事易货生意，用货物和服务交流其他货物和服务。在易货经济系统中，每一次交流都需要双方的需求完全匹配，需要大米的屠夫与需要猪肉的农民，必须在时间、空间、数目和对价上追求完全一致才气杀青生意，这极大地制约了经济的生长。为领会决这一难题，货币泛起了。若是社会的所有成员都赞成接受某种配合认可的价值代表（货币）作为生意前言，支付就可以快速杀青，人们的需求就能有用地获得知足，经济效率得以提升。以是，货币的主要功效是作为生意前言。什么器械可以作为生意前言呢？这就引出了货币的另外两个玄妙之处：一是货币作为记账单元用来表达价格，这就要求货币具有相对稳固的价格特征；二是为了表达价格，货币需要体现价值蕴藏的功效，也就是说货币需要承载对价值的信托，黄金就是In Gold We Trust，美钞上面写的In God We Trust也是这个意思。

比特币被命名为“币”，是否真正具备货币的特征呢？十几年来的实践已经给出清晰的谜底：非也。外面上，比特币似乎相符生意前言的要求，否则马斯克不会在今年3月宣布思量接受比特币付款。不外，比特币作为生意前言，现实中遇到许多灾以战胜的难题，最主要的是流动性不足。我们知道，现金具有完全的流动性，可以随时用于支付；国债的流动性次之；股票再次。比特币作为虚拟的数字货币，受制于系统存储空间和平安确认的要求，用来储存生意纪录的区块巨细和天生速率受到限制，这从基本上制约了比特币处置生意的速率。当前，比特币网络天天处置的生意笔数约莫在30万笔上下，相对照其他电子支付系统（例如信用卡、微信支付和支付宝）的处置能力，无异于九牛一毫、九牛一毛。比特币作为生意前言的用户体验极差，整个加密货币市场的容量和深度仍然十分有限。

同样，比特币无法知足作为记账单元和价值蕴藏的要求。它的价格颠簸太大，无法成为有用的记账单元；也不是可信的储值品，由于它没有任何现实价值，没有政府和央行的信用背书。不外，币圈的看法是，政府和央行并不能信，政府开动印钞机放肆放水，通货膨胀不停侵蚀法定货币的购置力。这场争论还在继续，从官方的角度，挑战**国家货币刊行的专政权力，胜算不高。以是，迄今为止，没有哪个国家认可比特币作为真正的货币。

只管云云，作为生意前言，比特币和其他加密货币在跨境支付领域展示了怪异的可能性。由于其去中心化、匿名、无国界便携的特征，加之跨境支付所面临的资源管制和反洗钱合规审查要求，比特币被普遍用于勒索、贩毒、赌钱、色情、洗钱、逃税等跨境非法生意。有研究估量，从事非法流动的比特币用户占比约1/4，与非法流动相关的比特币生意占比达46%。可以预见，比特币的跨国支付将面临越来越严肃的羁系和执法环境。

比特币作为资产：高风险

与作为货币差异，比特币作为可生意的资产种别，照样获得了市场日益普遍的认同。美国商品期货委员会（CFTC）将比特币视作商品（commodity），我国将比特币界定为“虚拟商品”，与实物商品相区分。正如所有金融资产一样，比特币的生意价格最终由供应和需求决议。

币圈的同伙以为，比特币的供应有着明确的上限。这点与所有的法定货币差异，因此可以抵御通货膨胀。比特币的供应由人们常说的“挖矿”（mining）流程发生，挖矿提供了整个比特币系统赖以维持的激励机制，“矿工”（miner）在整个比特币系统中处于刊行、维护、验证和纪录整个网络生意的焦点职位。挖矿是指通过盘算机的运算解答数学难题的历程，乐成解题的效果体现为挖到一定数目的比特币。挖矿的奖励最初为每区块50枚比特币，之后每隔约4年减半，现在为每区块6.25枚比特币。挖矿奖励减半的机制（bitcoin halving），使得比特币的供应节奏牢靠，增量逐渐衰减。最终比特币的数目被限制在2100万枚，预计2040年才气挖完，现在已经挖出来的比特币约莫为1870万枚。事实上，思量到比特币存在不少“遗失”的情形，流通中的比特币数目显著小于理论值，这意味着比特币在供应上甚至是一个缩短的系统（DeFilationary）。

这让我们想起黄金。前几年，考古事情职员在海昏侯刘贺的墓葬中发现了大量的黄金，跨越120公斤。2000多年以前，海昏侯将这些黄金带到地下，在那时可能造成西汉经济的严重通缩。今天，不少币圈的投资者以为，比特币是有可能替换黄金的“数字黄金”。去年3月至今年4月，比特币价格暴涨了12倍。现在年以来，在疫苗经济苏醒和通胀预期上行的靠山下，比特币被许多投资者以为可以有用对冲通胀。稀奇是千禧一代投资者，似乎更偏好比特币而非黄金。

比特币在已往一年吸引了越来越多机构投资者的注重和青睐，这显著区别于2017年散户主导的比特币牛市。部门机构以为，比特币可以在投资组合中施展价值/财富储存以及通胀对冲的作用，并期望“数字黄金”可以最终替换传统黄金。当前黄金所储存的私人财富价值约为2.7万亿美元，跨越比特币总市值的三倍。部格外资机构的研究讲述以为，比特币的市值规模若到达黄金的水平，其价格将突破每枚14万美元。

“数字黄金”的说法，在我看来更像是营销用语，值得斟酌。黄金作为贵金属有着现实的用途，例如制作珠宝、芯片等，而比特币则毫无内在价值。即便作为投资资产，黄金由于其市值高、流动性佳、颠簸性小，而且与股票走势没有太大的关联，在高度不确定的时期证实为避险资产。而比特币的显示则更像是一种风险资产，5月份的市场颠簸充实证实，比特币着实是无险可避。从更长的时序上看，比特币价格走势与同为风险资产的股票（稀奇是小市值股票）高度相似（图4）。

纵然是对冲通胀，比特币的作用也可能被强调了，最少未经实证磨练。币圈的热衷者经常强调，比特币的供应最多不会跨越2100万枚，借此证实比特币不会像法定货币一样随着通胀上行而不停贬值。这个论点仍然有破绽。由于，类似比特币的加密货币正如雨后春笋一样涌现。一个小十人的程序员团队就可以开发出某种加密货币，专业要求不会高于硕士水平。事实上，我们看到种种类的“币”出不穷，而且技术设计上更为新颖。以是，加密货币并没有数目上限可言，正如法定货币没有上限一样。准确统计事实有若干种加密货币是难题的，一种不太离谱的估量是6000多种，其中至少1600种已经殒命。随着种种加密货币的泛起，比特币的市场份额从2017年前的90%，下降到今天的约莫50%。

我的结论是，比特币作为可生意的虚拟资产，具有高风险的特征。它与黄金的相似之处在于对冲通胀，虽然这个结论仍有可疑；差异之处在于并非避险资产，而是高风险资产。以是，取代黄金的说法纷歧定确立，至少在高度不确定的时期云云。5月下旬以来，比特币与黄金的走势分化，正好说明这点。

比特币与中国：大过半边天

我在2015年接见美国时，曾听到一位名校教授说：比特币之以是火爆，得益于中国人民的热情。他并非言笑。事实上，在比特币十多年的生长历程中，稀奇是早期阶段，中国的矿工和投资者，支持了比特币天下的泰半个天空。剑桥大学另类金融研究中央（University of Cambridge Centre for Alternative Finance）估量，中国控制全球比特币挖矿能力（以算力计）的65%（每3枚比特币中有2枚在中国挖出），5年前曾达75%（每4枚比特币中有3枚在中国挖出）。2013至2017年，人民币计价的比特币生意量占比高达80%以上，一度曾占有95%的生意额，说都是中国人在炒比特币并不外分。其时，比特币网络位于内地的节点（node）占全球份额跨越一半。2017年政府脱手打压比特币生意之后，现在的节点数下降至3%。大部门投资者或者在境外开户生意，或者在境内举行点对点式的场外生意。现在，全球**的五家加密货币交易所中有四家以中国投资者为主要用户。

这一生长的效果，是比特币对中国的社会福利（social welfare）发生了一定水平的“负外部性”影响。首先，比特币作为一种金融创新并未提升金融效率，去中心化的支付系统在中国的移动支付领域不见踪影；其次，比特币挖矿的能源消耗连续上升。据估量，我国比特币挖矿导致的碳排放在海内所有都会中可排名第九。若无羁系，比特币挖矿带来的碳排放将在2024年到达**的1.3亿吨，跨越捷克的碳排放量（全球排名第39位）。这与我国“碳达峰、碳中和”的政策目的相悖。比特币的负外部性，也可能正是埃隆·马斯克言而无信的缘故原由，事实特斯拉电动车是标榜环保的创新企业。

与此同时，比特币生意的扩张对我国的金融稳固和投资者珍爱形成一定的威胁。随同着比特币价格不停创出新高，比特币市场的杠杆水平也随之不停攀升。越来越多的小我私人和投资者介入到不规范的比特币生意之中，扩大了比特币价格与其他金融市场的关联，对于金融稳固的袭击力度和局限进一步升级。听说5月币圈爆仓的投资者不在少数，虽然这些人很少**生事，但比特币生意不透明、不能取消（irreversible）的特征，加大了投资者主张正当权益的难度。

比特币问世以来，人们对其的熟悉在不停进化。比特币和其他加密货币取代**法定货币的可能性为零，同时各国央行数字货币推出的历程加速。比特币搭建的去中心化支付机制，纵然在技术上也不见得比现有的移动支付更具效率。不外，比特币支付的匿名和可信机制很有可能成为跨国支付的另类工具，正向暗网生意和地下经济流动演变。在此靠山下，各国政府必将着手袭击比特币可能涉及的非法生意。明确比特币的风险资产的特征，进而对比特币投资和生意举行适当的羁系，乃事态所趋。比特币所依赖的区块链技术，具有广漠的生长远景。

（作者系招商银行首席经济学家）

第一财经获授权转载自微信民众号“首席经济学家论坛”，原题目为《失乐园：比特币的未来》，有删节。