比特币：银行在数字资产交易中的地位

人民币仓位退出后，比特币等加密资产价格走势看涨看跌，一是看监管风险，二是看市场反应。关键是美元头寸的存量。

浙江现代数字金融技术学院院长；周子恒；为FT中文写作

近期比特币的价格波动引起了不少议论，其中比特币的银行仓位也值得关注。

比特币的银行头寸是多少？

比特币等加密资产的交易虽然以“数字货币”或“加密货币”命名，但大致可分为货币交易和法定货币交易。这两部分的交易大多反映在加密资产交换下的交易中，还存在“集资”问题。作为一种资产交易活动，其目的是为了获得更多的“合法货币”。这就决定了没有人不关心加密资产的法定货币价格，也没有人不认为法定货币价格的持续上涨是**的愿景。在股票市场上，虽然资本的力量是巨大的，但人们仍然认为价值投资起着最终的决定性作用。股票价格离不开企业的价值。股价过高或过低都意味着不可避免的调整。
与股票市场的不同之处在于，加密资产的交易不存在所谓的价值约束。尽管加密资产的生产成本越来越高，“挖矿”开始受到各方的严重质疑甚至批评，但生产成本不能与其价值等同，也不能作为支撑企业乃至法定货币价格上涨的依据。

如果有必要给加密资产交易一个“价值”信号，那就是货币头寸的投入量，尤其是边际投入量。也就是说，银行直接或间接支持加密资产交易的资金量及其各方面的成本和效率。即使在货币交易中，较高的周转率也会导致交易费用的增加，最终会体现在银行的资金头寸上。支持加密资产交易的银行货币头寸持续减少，将直接导致加密资产交易快速萎缩，不仅会缩小价格波动幅度，而且容易出现自强、缩涨或缩跌的趋势，然后累积触发极端市场。如果切断银行头寸行不通，将直接导致交易的下跌。因此，所谓的“货币交易”只是一个二级交易市场。发挥基础性作用的是合法的货币交易市场。

如果加密资产的法定货币交易大概率萎缩，将直接挤出大量银行货币头寸，脱离加密资产交易体系，向现有流通体系“回归”。这就是比特币等加密资产交易对整个国际经济体系的数万亿美元灰犀牛效应。事实上，如果只是个人持有，不会有这么大的影响，价格会大幅下跌，也没有相应的后续银行持仓。个人数字资产交易价格大幅下跌导致的资产缩水连锁反应不会对经济体系的资产负债表体系产生太大影响，因为它还没有进入资产负债表。然而，融资交易或杠杆交易的影响非常显著，而企业持有的数字资产的影响是巨大的。此外，加密资产交易市场释放的银行头寸也将影响其他领域。

那么，什么样的银行货币头寸会被挤出去呢？

人民币头寸还是美元头寸？

2017年9月，中国货币当局取消了中国的加密资产交易。因此，中国不再为加密资产交易提供银行头寸，比特币和其他加密资产交易的人民币头寸也不再可用。中国比特币等加密资产的持有者选择在海外交易，但作为买家，他们会绕过银行的监管，自行解决购买加密资产的货币头寸问题。事实上，这些冒着越来越高监管风险的国内买家，直接或间接提供人民币头寸，甚至排挤一些地下外汇交易渠道。

总体来看，受调控政策影响，人民币支持加密资产的头寸大幅下降。届时，加密资产的国内卖家无疑将获得更多的外汇头寸。也就是说，中国货币当局对加密资产交易的强力监管干预，改变了加密资产交易中银行头寸的货币类，甚至改变了银行的国内外流动。

在全球范围内，加密资产交易中的银行头寸无疑由（海外）美元提供。那么，对加密资产交易的进一步严厉压制，无疑将导致其法定货币价格的大幅下跌，这将不可避免地在国际社会释放大量美元。加密资产的中国卖家也面临着现金流的新选择。值得关注的是，伴随着价格暴跌的卖出量是否直接推动了美元仓位供应的短期激增。如果没有后续大量美元短线持仓，价格下跌不会导致大宗交易，而只会缩小交易规模。加密资产的价格很快就会找到支撑点，实现有限的周转。

人民币仓位退出后，比特币等加密资产价格走势看涨看跌。一是看监管风险，二是看市场反应，关键是看美元头寸的存量或其边际头寸的走势。

边际位置问题

自去年秋季以来，美国金融当局已逐步大幅调整了对加密资产的态度和立场。从银行系统接受加密资产托管，到一系列放松监管和发布监管，再到一些官员的声音更加宽容和积极，可见美方似乎更愿意为加密资产交易提供更多美元头寸。随后，商界人士纷纷对比特币表示祝福和支持。因此，2020年加密资产的边际地位将大幅上升，以比特币为首的加密资产美元价格将继续走高。像比特币这样的加密资产所造成的财富效应在2021年更为突出，正如过剩美元的财富效应一样。

加密资产交易中银行资金边际头寸的增加主要来自美元，美元与华尔街散户投资者的资金来源相同。廉价和过剩的美元需要找到更多、更快和更有想象力的方式来释放出口。不难发现，一方面，有关部门不约而同地控制了住房信贷，收紧了房地产市场的资金口袋，避免了过剩资金的涌入；另一方面，美国开放甚至刺激了加密资产交易。基于此，我们提出一个问题：比特币能吸收多少多余的美元？

我们注意到，NFT带来了更多可交易的数字资产形式，DeFi绕过资产交易环节获取银行货币头寸的做法，甚至对个别“加密资产”的严厉攻击或追击，这无疑有利于巩固以比特币为“核心”的加密资产交易结构体系。它们要么带来更多的银行头寸，要么为银行头寸提供更加多样化的选择，要么强化比特币等核心加密资产在结构上的地位，以减少加密资产体系内部市场竞争带来的不稳定性。毫无疑问，一个更大的美元头寸漏斗正在形成，以稳定和增加比特币等加密资产交易的货币边际头寸增量。

然而，即使****没有加强对加密资产交易的监管和力度，也不难发现，包括美国大企业在内的全球技术创新企业正在削减区块链领域的预算和人员，甚至直接削减相关部门。加密资产交易正在失去其现有技术创新的耀眼光环。如果我们不努力稳定和提高货币的边际地位，其交易价格的快速下跌将成为一个概率事件。也就是说，银行仓位不增反减，市场整体震荡下行趋势在所难免。在中国有很多比特币等加密资产的持有者或支持者，也有大量“潜在”交易员。有关部门的监管警告是必要和及时的。客观上也起到了稳定加密资产交易市场的作用，避免了其过热、过快、过大的波动，从而冲击了一系列国内外金融体系的资金链或节点。

加密资产市场目前有多少美元持仓交易，正推动2000亿至3000亿美元的市值？这一美元持仓能撬动多少边际头寸？约1000亿美元的稳定币资产与加密资产交易之间有何关系？在经历了几**涨暴跌之后，个人投资者一般都会不敢往前走，更多的个人持有人也会选择合适的时机离开。那么，加密资产将依靠什么来维持牛市走势呢？除了严格调控的楼市，更难在全球市场找到下一个价格上涨的交易产品。比特币等全球**的加密资产的情况，可能已经成为昨日的黄花