Hashkey郝凯：灰度GBTC与比特币价差原因及影响分析

开放式赎回可能是修复GBTC折价最直接、最有效的方法，但grayscale试图通过将其转换为ETF来解决。

撰稿人：郝凯，hashkey capital research
工作，审稿人：万向区块链首席经济学家邹传伟

最近，grayscale首席执行官迈克尔·索南森（Michael sonnenshein）表示，转换为ETF可以解决grayscale比特币信托的许多问题。他说，通过将比特币信托基金转换成ETF，GBTC的价格与其持有的比特币（BTC）之间的脱节可以得到修复。从ETF内置的套利机制来看，股票相对于ETF资产净值的任何折价或溢价都将被抵消。

从这篇文章中我们可以看到：第一，GBTC和BTC之间存在价格差异，而且这种价格差异非常明显；第二，我们认为我们需要改变现状；第三，将比特币信托转换为ETF是可行的解决方案。在加密货币领域，灰色比特币信托是最**、地位**的比特币投资产品，因此有必要对GBTC的价格进行深入研究。

为什么GBTC和比特币之间存在价格差异？

《比特币金融产品的设计与影响》（第4期，共101期，2021年）中详细描述了灰阶比特币信托的运行机制。合格投资者将BTC或美元（买入BTC）交给灰阶投资者，然后得到相应数量的GBTC（每个BTC对应约1000股GBTC）。经过6个月的等待，QFII可以在二级市场出售GBTC，但不能使用GBTC赎回其BTC或美元。

GBTC和BTC的价差主要是套利机制和市场情绪的产物。灰色比特币信托的产品结构是单向流动的，只有BTC流入，但不能赎回。因此，灰色比特币信托的套利机制并不顺畅，这是造成GBTC与BTC价差的根本原因。合格投资者可以直接从灰色标度获得GBTC，而普通投资者只能从二级市场买入，因此市场情绪也是一个重要因素。加密货币市场是一个新兴市场。市场上的普通投资者通常不具备专业的投资知识和经验。同时，加密货币本身的价格波动较大，更容易导致投资者的贪婪或恐惧，进而对GBTC的价格产生重大影响。例如，如果普通投资者突然大幅增加，合格投资者卖出有限数量的GBTC，则GBTC在二级市场将有较大溢价。相反，如果普通投资者数量突然减少，则意味着在二级市场购买GBTC的投资者数量减少，GBTC将有折扣。

价差是什么时候开始出现的？

从下图可以看出，由于一级市场和二级市场的分离，GBTC具有长期溢价，即GBTC的价格高于其对应的BTC价格。

比特币图1：比特币信托份额的市场价值和实际价值

当GBTC有溢价时，理性投资者应该直接购买BTC，而不是在二级市场以更高的价格购买GBTC。那么，当GBTC出现溢价时，为何仍有大量投资者愿意在二级市场买入呢？

首先，GBTC是一种兼容产品，在加密货币领域相对少见。购买和持有GBTC可以避免监管不确定性和税收不确定性。如果投资者想要监管BTC交易产品，GBTC是一个非常合适的选择。但格力只针对合格投资者，**额度为5万元，这对于普通投资者来说是一个很高的门槛。因此，普通投资者只能排在第二位，在二级市场购买受监管的合规产品GBTC。

其次，整个加密货币市场近来火爆，吸引了不少新投资者。他们缺乏加密货币的专业知识，很难识别恶意欺诈项目。选择GBTC可以避免这个问题，并且不需要处理加密货币钱包和私钥等技术问题。

三是二级市场投资者看好GBTC的价格走势。他们觉得GBTC的价格会继续上涨，溢价会继续维持，将来销售的时候可以得到溢价。同时，GBTC市场交易量较大，流动性相对充足。投资者还将发现，未来很难出售GBTC。

为什么会变成折扣？

既然GBTC和BTC之间的价格差异存在已久，为什么这意味着我们需要在不久的将来做出改变？这是因为GBTC长期保持溢价，但从今年2月开始，GBTC连续几个月成为折价（负溢价），甚至一旦负溢价超过-20%，如下图所示。这在GBTC运行期间从未发生过。

A660202图2:GBTC近一年保费率

从以下两个数字可以看出，2020年比特币保有量大幅增加，资本流入一度超过同期比特币挖矿产值。这一点在8月至12月尤为明显，每天净增5000多个BTC。GBTC的锁定时间为6个月，这意味着从2021年2月起，大量GBTC将继续解锁并流入二级市场。然而，二级市场的投资者数量并没有增加那么多，所以GBTC的供给远远大于需求，所以溢价变成了折价。

图3：过去一年持有的BTC数量

图4:BTC近一年日均净增量

同时，近年来BTC的价格也大幅上涨。如下图所示，在GBTC折扣（红框）范围内，BTC的价格至少在3万美元以上，而BTC在6个月前购买时的价格约为1万美元（蓝框）。也就是说，对于从灰阶购买GBTC的合格投资者来说，即使折价幅度达到20%，从法定货币的角度来看，仍然可以获得可观的利润。因此，此折扣不会影响他们销售GBTC。

图5:BTC价格趋势

此外，GBTC的溢价率也与BTC的价格有关。当BTC价格上涨时，如果市场情绪过于乐观，GBTC的溢价将会增加；当BTC价格下跌时，市场情绪趋于谨慎，GBTC的溢价将下降。近期加密货币市场走势有所减弱，也在一定程度上降低了二级市场投资者对GBTC的需求。

下图显示了GBTC的每日解锁量。从图中可以看出，5、6月份将有大量GBTC继续解锁，这将对二级市场GBTC价格产生稳定作用，GBTC或将继续维持打折态势。

图6:GBTC的每日发布

折扣有什么影响？

灰色比特币信托的产品特点决定了它将积累越来越多的比特币，目前已经超过65万。灰色比特币信托相当于强制锁定，降低了BTC的售价，逐渐成为加密货币市场的强大牛市力量。在市场的上升周期中，BTC的每一次上涨都会引起热议和追捧。但事情有两面性。一旦GBTC不能长期扭转折价的局面，其影响将对市场产生负面影响，影响投资者的信心。

根据公布的数据，其客户多为机构。机构投资者会注意风险敞口的控制，他们更容易通过灰色套利。当他们购买GBTC时，他们会发行BTC的空头指令（如CME的BTC期货）。这样，GBTC解锁后，就可以在二级市场上销售，获得溢价收益。如果GBTC由溢价转为折价，这些机构客户将不会继续购买GBTC。需要指出的是，如果这些机构先借入BTC，再通过灰度进行套利，那么折价将直接导致其损失。

由于GBTC不能直接赎回，GBTC和BTC之间的价格锚并不完全牢固，甚至可能需要某种共识来维持。然而，持续的折扣可能会影响这种共识，这意味着GBTC的折扣幅度可能会继续增加。同时，GBTC折扣也可能直接影响BTC交易市场。

如何处理GBTC折扣？

如上所述，造成价差的根本原因是套利机制不畅。所以当我们要解决折价问题时，最有效的方法就是放开赎回，套利会迅速拉平GBTC和BTC之间的价差。公开赎回对格力有一定影响。首先，灰色比特币信托每年收取2%的管理费，在赎回发行后，管理费可能会减少。其次，如果比特币信托的资本储备不足，它将无法完成兑现（这是非常不可能的）。

灰度已经解决了折扣问题。2021年3月，格雷的母公司数字货币集团（digital currency group）宣布将以2.5亿美元收购GBTC。不过，这并没有扭转打折的局面。近年来，将灰度转换为ETF可以解决灰度比特币信托的诸多问题。美国监管机构认为，加密货币市场不够透明，易于操纵，因此出于保护投资者的考虑，从未批准相关ETF的申请。

目前，市场上有许多新的BTC产品。MicroStrategy发行**可转换债券，并将募集资金用于购买BTC。MicroStrategy提供了一种捕捉BTC价值的低风险产品。加拿大先后发行了3只比特币ETF。这些BTC投资产品比较合理，投资者不需要锁定仓位，也不必承担锁定期内BTC价格下跌的风险。同时，二级市场的投资者不再需要购买价差产品。