探索去中心化稳定币协议的根本性问题与 Mars Ecosystem 的解

2020 年，去中心化稳定币的市值增长了 20 倍。去中心化稳定币龙头协议 Maker 的稳定币 DAI 的铸造量一年内从 1 亿增长到 40 亿。虽然涨幅巨大，但目前去中心化稳定币在稳定币中的市场份额还不到 10%，未来的增长幅度将会更加惊人。

去中心化稳定币协议可以分为三类：一是超额抵押稳定币（DAI，sUSD 等），二是算法稳定币（ESD，BAC 等），三是部分抵押稳定币（FRAX，FEI 等）。各类稳定币协议在价格稳定性、资本利用效率、可扩展性和去中心化程度等多个维度都面临不同的取舍，目前没有一种稳定币协议的机制设计能满足所有的设计目标。

目前市场上主流的机制设计忽略了去中心化稳定币协议共有的根本性问题。不解决这些根本性问题，去中心化稳定币就不可能成长为与真实经济中货币一般具有同等体量的交易媒介和价值贮存，就放弃了最广阔的市场空间。

本文分析了去中心化稳定币协议的根本性问题，并提出了一个新的稳定币范式 Mars Ecosystem 来解决这些问题。

去中心化稳定币协议与其他 DeFi 协议的逻辑有本质不同

DEX、借贷协议等绝大多数的 DeFi 协议的产品是一个由智能合约实现的满足用户特定的交易需求的金融市场。金融市场包括资本的供给方与需求方，如 AMM DEX 中的 LP 和交易者，借贷协议中的存款方和贷款方。资本的供给方为金融市场提供资本，他将 Token 存入 DeFi 协议中。资本的需求方则按照特定金融市场的规则获取资本，他使用 Token 与 DeFi 协议进行各种交互。资本的供给方与需求方在 DeFi 协议提供的金融市场中完成撮合和交易，也就是说，交易发生在 DeFi 协议中。因而 DeFi 协议可以捕获交易产生的价值，如 DEX 中的交易手续费，借贷协议中的存贷利息差。DeFi 协议具体捕获的价值大小取决于 DeFi 协议创造的金融市场带来的效率提升的大小、市场竞争程度等因素。

与绝大多数的 DeFi 协议不同，稳定币协议的产品是一个 Token，即某种稳定币。这个 Token 的目的是实现交易媒介、价值贮存等货币可以实现的功能。然而这些功能的实现并不发生在稳定币协议中，而是发生在其他 DeFi 协议创造的金融市场中。例如一种稳定币想要发挥交易媒介的功能，那么就需要在 DEX 上有大量该稳定币组成的交易对，同时用户愿意使用该稳定币进行交易。

去中心化稳定币协议的价值捕获

去中心化稳定币协议的产品不是一个市场，而是一个 Token，这决定了去中心化稳定币协议的价值捕获方式与其他 DeFi 协议不同。目前市场上存在的去中心化稳定币协议的价值捕获方式可以分为以下几种：

1. 收取稳定币转账费用。稳定币在发挥交易媒介功能时会发生转账，在每次转账时收取手续费用给协议治理币持有者就可以捕获稳定币的交易媒介价值。例如 Terra，它是一个 PoS 公链，矿工质押 LUNA 代币可以获得 Terra 稳定币在转账时候的交易费。

2. 铸币税。在稳定币需求增长从而协议可以增发稳定币的时候，将稳定币优先发给协议代币持有者。具体有以下几种模：
   a) Rebase 模。向所有稳定币持有者增发新的稳定币，如 AMPL。
   b) 锁仓稳定币模。向稳定币锁仓者增发新的稳定币，如 ESD。
   c) Share Token 模。向稳定币协议的 ShareToken 持有者增发新的稳定币，如 Basis。

3. 铸币时销毁治理币。用户在铸造新的稳定币时，必须使用协议的治理币，这直接刺激了协议治理币的需求。具体有以下几种模：
   a) 部分使用协议治理币铸造。铸造稳定币所需要的资产一部分是稳定币协议的治理币，另一部分是其他主流资产，如 Frax 协议铸造稳定币 FRAX 时使用协议治理币 FXS 和稳定币 USDC。
   b) 完全使用协议治理币铸造。铸造稳定币所需要的资产全部是稳定币协议的治理币，如 Terra 协议铸造稳定币时使用 LUNA。

4. 金库控制权价值。协议治理币持有者可以通过协议治理来控制金库，这个控制权越大，协议治理币价值就越大，如 Frax，Fei。

5. 捕获金融市场价值。Maker 协议在借贷协议中创造了稳定币，它的产品包括一个借贷市场和一种稳定币。因而虽然 Maker 协议生成的 DAI 在其他 DeFi 协议中流转时产生的价值并不能够被 Maker 协议捕获，但 Maker 协议可以像其他借贷协议一样捕获存贷利息差。

第一种价值捕获方式收取稳定币转账费用在实际操作中有很大困难，现实中更常见的是它的反面，即为稳定币转账提供补贴。Terra，Celo 等重点关注支付市场的稳定币协议都会为用户提供补贴。这种补贴并不只是短期的扩张行为，它反映了稳定币市场摩擦小，高度竞争的特点，从长期来看，收取稳定币转账费用的商业模式难以成立。

第二种和第三种价值捕获方式本质上都是捕捉了稳定币的增发需求。在稳定币需求高速增长的阶段，这种价值捕获方式是很有效的，但当稳定币存量增长到较高水平后，增速会减缓甚至停滞，这种价值捕获方式就失效了。

第四种价值捕获方式金库控制权价值捕捉到了稳定币存量的价值。相比第二种和第三种价值捕获方式去捕捉稳定币增量，捕捉存量价值的商业模式有两个优点：一是减少了治理币价格的短期波动，二是提供了治理币价值的长期支撑。这种商业模式与 USDT、USDC 等中心化稳定币协议的价值捕获方式非常相似。

第五种价值捕获方式要求稳定币协议将稳定币产品从属于某种金融市场之中，然后捕获金融市场的价值给治理币。这种价值捕获方式不具有普遍适用性。将稳定币产品从属于某种金融市场之中会给稳定币供给带来限制，如 Maker 协议中 DAI 的供给受到借贷需求的限制。

正外部性问题

去中心化稳定币协议的价值捕获方式与现实世界的央行相比有显著差异：现实世界的央行执行货币政策并不是为了通过印钞或通过资产储备生息来创造利润，而是为了促进经济增长和保持就业。一旦能够维持较高的经济增长率，各国政府可以通过税收等手段获得收入。

将这种央行的运作模式类比到 DeFi 世界，DeFi 世界的央行在执行货币政策时的首要出发点就应该是促进 DeFi 经济的增长，并且在 DeFi 经济的增长过程中捕获价值，而不是通过铸币税或控制金库等手段捕获价值。但这种理想的 DeFi 央行的运行模式并不能在 DeFi 世界中实施，这是因为 DeFi 世界并不存在一个中央政府可以向其他 DeFi 协议收税，而稳定币协议本身也无法向其他 DeFi 协议收税。
从本质上看，稳定币协议的产品稳定币的功能实现发生在稳定币协议之外的其他 DeFi 协议，稳定币的价值创造也就发生在其他 DeFi 协议之中。这使得所有的稳定币协议都面临一个根本性问题：正外部性问题。

具体来说，稳定币协议的正外部性问题指稳定币协议生产稳定币并维持稳定币价格稳定的成本是由稳定币协议和稳定币协议的用户（包括铸币者，股份代币持有者，债券代币持有者等）承担的，但稳定币协议创造出的稳定币的价值实现却发生在其他 DeFi 协议中并被这些 DeFi 协议所捕获，稳定币协议无法像其他 DeFi 协议一样捕获其创造的价值，因此稳定币协议对稳定币的供给量始终少于加密货币经济对它的真实需求。

整合性问题

绝大多数 DeFi 协议的产品是一个金融市场，而稳定币协议的产品是稳定币，这决定了双方运营逻辑的不同。

DEX、借贷协议等绝大多数的 DeFi 协议的运营逻辑是吸引资本供给方和需求方到 DeFi 协议创造的金融市场来进行交易。一方面，这些 DeFi 协议需要吸引资本供给方来为协议提供资本，如 DEX 中 LP，借贷协议中的存款方；另一方面，这些 DeFi 协议需要吸引资本需求方来协议使用资本，如 DEX 中交易者，借贷协议中的贷款方。在匹配双方的交易过程中，协议收取交易费用。DeFi 协议的治理币通过捕获这部分交易费用而拥有价值。配合流动性挖矿的激励机制，治理币的价值可以激励更多的资本供给方为 DeFi 协议提供资本；DeFi 协议资本的增加会降低资本需求方使用资本的成本，从而吸引更多的资本需求方来协议交易。协议的交易量提升，最终带来更多的交易费用，从而构成了一个正反馈循环。

而稳定币协议的运营不仅包括了吸引资本到稳定币协议创造稳定币，还包括了促进稳定币被其他 DeFi 协议接受。这使得所有的稳定币协议都面临另一个根本性问题：整合性问题。

具体来说，稳定币协议的整合性问题指稳定币协议的创造的产品稳定币的需求高度依赖于稳定币协议之外的其他 DeFi 协议对稳定币的整合程度，如果忽略了其他 DeFi 协议对稳定币的整合，那么稳定币的数量增长乃至稳定性都会受到影响。

Mars Ecosystem 对正外部性问题和整合性问题的解

Mars Ecosystem 是一个创新的去中心化稳定币范式，它解决了导致目前的去中心化稳定币协议难以维持的正外部性问题和整合问题。Mars Ecosystem 由 Mars 金库，Mars 稳定币和 Mars DeFi 协议三个部分组成。它将稳定币的创造和使用整合到同一个系统中，共同构成了一个正反馈循环。Mars 稳定币具有价格稳定，资本利用效率高，可扩展性强，去中心化的特点。Mars 金库具有成为 DeFi 世界央行的潜力。

Mars Ecosystem 使用 1 美金等值资产铸造 / 赎回稳定币的机制来维持 Mars 稳定币（USDM）的稳定性。这种机制被实践证明是最稳定的稳定币机制之一：Terra，Frax 等协议的稳定币都使用这种机制生成。然而与 Terra，Frax 等协议不同的是，Mars Ecosystem 在稳定币铸造时使用了资产分级机制，将多种资产纳入 Mars 金库中。

用户在 Mars Ecosystem 铸造 USDM 时，需要将价值 1 美金的 Mars 金库接受的白名单资产交给 Mars 金库，同时 Mars 金库会给用户一个 USDM。Mars 金库接受的白名单资产分为下面几个等级：1）稳定币，2） BTC，3） ETH、BNB 等 Layer 1 龙头代币，4） UNI、AAVE 等 DeFi 龙头代币，5） Mars Ecosystem 治理币（XMS）。从等级 1 到等级 5 资产的波动性逐渐增大。Mars 金库根据各种资产波动性的大小决定它们在金库中**可以接受的比例，波动性越大的资产，在金库中**可以接受的比例就越低。

Mars 金库接受多样资产的设计是对稳定币协议整合性问题的一个解。通过接受主流 DeFi 协议的代币进入金库铸造 USDM，Mars 金库可以积累主流 DeFi 协议治理代币。Mars Ecosystem 通过持有主流 DeFi 协议治理代币以达到与主流 DeFi 协议合作并参与其治理的目的，特别是在相应的 DeFi 协议中通过有利于 USDM 整合进入这些 DeFi 协议的提案。

与其他稳定币协议相比，Mars Ecosystem 在稳定币模块之外，还包含多种 DeFi 协议。USDM 在这些 MarsDeFi 协议上流转产生的交易费用可以被 Mars 生态系统捕获，并为 Mars Ecosystem 治理币 XMS 提供价值支撑。以 Mars Swap 为例，它是一个与 Uniswap 类似的 AMM DEX。Mars Swap 会对 USDM 的 LP 和交易进行挖矿激励，从而激励用户在 Mars Swap 上使用 USDM。这种设计有利于为稳定币提供早期的使用场景和需求，缓解稳定币协议的整合性问题。另一方面，用户可以在 Mars Swap 质押 XMS 以获得 MarsSwap 的交易费用，这种设计是对稳定币协议外部性问题的一个解。

通过 Mars DeFi 协议中的交易费用捕获 USDM 流转价值并不是 XMS 价值捕获模的全部。MarsEcosystem 提出了一种新的稳定币协议价值捕获模：铸造控制。铸造控制机制通过捕捉稳定币的增发需求来捕捉价值，但与铸币税和铸币时销毁治理币两种机制不同的是，它在数量上保障了 XMS 的市值始终是 USDM 数量的数倍。铸造控制具体实现机制如下：每隔一段时间，系统会计算 XMS 在过去一段时间的平均市值（如 3 亿美金），将这个平均市值除以一个被称为 XMS 支持倍数的由协议通过治理确定的参数（如 3 倍），得到的数字被定义为 USDM 供给上限（如 1 亿），在接下来的一段时间里，用户只能铸造 USDM 最多达到这个 USDM 供给上限（如目前 USDM 总供给为 5000 万，则用户最多只能再铸造 5000 万使总供给达到 1 亿）。如果 XMS 支持倍数是 3 倍，那么 XMS 的市值就始终是 USDM 铸造量的 3 倍。与传统的铸币税和铸币时销毁治理币的模不同，这种铸造控制不仅捕获了稳定币增发需求，同时在稳定币需求减少，用户将稳定币赎回为治理币并在市场上抛售治理币时，也保障了治理币的市值足够支撑稳定币的币价稳定，从直观上来看，1 个稳定币后面有至少 3 美金的治理币提供支持。

总的来看，Mars Ecosystem 通过开放 Mars 金库接受其他 DeFi 协议的代币铸造 USDM 为稳定币协议解决整合性问题提供了新的方案，同时通过构建 Mars DeFi 协议为 USDM 提供应用场景以解决稳定币协议的正外部性问题。Mars Ecosystem 独特的铸造控制机制一方面使得开放 Mars 金库接受其他 DeFi 协议的代币铸造 USDM 并不会减少 XMS 的价值捕获，另一方面实现了 XMS 市值始终以高于 USDM 铸造量数倍的水平对其稳定性提供可量化的支撑保证。

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