在defi中，金融的四个基本要素的演变是什么？

作者：justine Humenasky

虽然它仍然是实验性的，但自从我在2019年6月第一次写这篇文章以来，DeFi已经非常成熟了。随着V2和V3的推出，我重新审视了这个行业以及它是如何发展的。在金融行业工作多年后，我意识到推动市场发展的因素大多归结为四个基本的金融要素：流动性、杠杆、风险和套利。本文从这四个方面对DeFi的发展进行了综述。

本文概述了金融要素，即金融市场的核心组成部分，它不同于软件或密码要素。在本文中，我们假设我们对金融、加密和DeFi有一定的了解，并且协议的覆盖范围并不全面。

金融学基本原理1：流动性

几乎所有事情都归结为流动性，但我们总是低估了它的重要性。流动性越高，价差越小，市场效率越高。较低的流动性将夸大市场走势，放大抛售。它在上升的过程中产生了一个飞轮，但在下降的过程中却产生了一个悬崖。

V1 DeFi是一个流动性真空，依赖于自有资本。“自留资本”是指协议中锁定的未充分利用的资本或协议中分配效率低下的资本。它导致了机会成本，因为资本在协议内外都可以获得更高的回报。第一批DeFi交易依赖于自有资本。Makerdao要求**抵押贷款利率为150%。贷款协议尚未采用超流体抵押品（compound领导的第二项创新），Uniswap流动性在价格曲线上的分配效率从-∞ 至∞ 价格很低。

自有资本的机会成本随着DeFi的增加而扩大，现在V2和V3正在努力提高资本效率。

作为流动性的抵押品

稳定币在DeFi中扮演着巨大的角色。法定货币支持的稳定币存在问题（中央集权、监管、来自中央商务部的潜在竞争），加密抵押的稳定币是最可行的选择。然而，v1s依靠过度抵押来维持其联动性，并没有能够扩张。单纯的算法，没有安全稳定币从来没有达到预期的效果，而V2版的尝试似乎也有同样的缺陷（激励机制是上钩好，下钩不好）。

最近的许多迭代（Fei、ohm、float、FraX）都利用了协议控制值（PCV）。这是一个概念。支持稳定币的抵押品不能由用户赎回，而是由协议所有（协议决定是否/如何投资，可以用来恢复联系等），这类似于国库或保险基金，但不同的是PCV可以立即转换为流动性（AMM池）。撇开创业问题不谈，费的PCV使其成为Uniswap上**的流动性提供商（LP）。

aavev2还模糊了抵押品和流动性之间的界限，允许借款人用现有抵押品偿还债务。流动性证明为押注衍生品创造了类似的动力，下文将对此进行更详细的描述。

DeFiv1发现了如何使用流动性作为抵押品（LP代币）。V2和V3协议正在研究如何将抵押品转化为流动性。

不幸的是，仅靠流动性并不能带来稳定。稳定币下跌的真正原因是钉下的信任危机。仅仅解决资本垄断问题是不够的。我们需要一个健全的经济机制，使稳定币长期接近钉住汇率制度，但机制设计非常困难。纯算法稳定币（基差现金、空置美元）一直在机制中挣扎，而这些机制需要在当前挂钩失败时对未来挂钩有信心。所谓直接激励机制，即惩罚偏离钉子的交易，奖励偏离钉子的交易，最终会在最需要的时候从制度中抽走流动性¹ 严重的抛售惩罚模仿了有限的流动性，使得更多的资金被捕获，这是我们首先要解决的问题。其他模式则试图先解决信心问题，随着时间的推移提高资本效率，从完全抵押代币开始，让市场动态调整抵押利率。随着信心的提高，资本效率也会提高。FraX使用这种模式，但目前由一篮子法定货币支持的稳定币提供支持。虽然这一机制似乎有效，但不清楚如果完全由无法审查的资产抵押，该机制将如何维持。

虽然**一代稳定币的重点是降低抵押品要求，但在提高资本效率之前，我们需要解决我们对联动（有效机制设计）的信心问题。

流动性是一种负债

谈到流动性，我们必须谈谈主流的AMM——Uniswap。Uniswap在产量农业和流动性挖矿的兴起中发挥了重要作用，反过来又对Uniswap的发展起到了重要作用。在我们了解到流动性不是护城河（非常困难）之后，重点从获取流动性转向保留流动性。竞争激烈的AMMS开始攀升，增加了更高的护城河/利润率服务，如Kashi贷款，以学习传统金融技术：廉价的用户接入和更高的信贷产品销售。相反，Uniswap从根本上重新考虑了AMM的流动性机制，其结果是V3在特殊情况下可以将资本效率提高4000倍。

尽管V1 AMMS是一种0比1的创新，但它们的效率也很低，因为它们需要为可能永远达不到的价格提供流动性。例如，如果ETH在200美元的范围内，而ETH/Dai池中有1000万美元，那么多达25%的流动性池的ETH购买金额可能低于10美元或高于5000美元。⁵ 在这种情况下，在这些水平上要求流动性的可能性很小。保持这一不变的价格曲线会导致较低的交易额（约20%），因为50亿美元的锁定资本仅转化为10亿美元的交易量。¹ 流动性在整个范围内的均匀分布也意味着很少的流动性中心化在一对货币的大多数交易中。Curve很早就认识到了这一点，并专门为稳定币创建了AMM，其目的是在窄范围内进行交易。

Uniswap V3解决了这些问题。在这个过程中，它更接近于限价指令簿，因为LPS现在可以指定提供流动性的价格范围（即ETH/USDC从1800美元到2200美元）。这种变化将导致几乎所有的交易都发生在市场中间价的几桶之内，从而提高最需要的流动性。更中心化的流动性还应降低库存风险，这将导致资本浪费和LPS不想持有的资产风险。例如，如果一位LP为一对ETH/Dai出价500美元，但认为ETH价格会上涨，那么他们就承担了他们不想持有的资产（Dai）的风险（ETH机会成本），他们只持有500美元的Dai在ETH下跌时买入，他们认为这是不可能的。Uniswap V3的中心化流动性规则通过允许LP显著增加其对优先资产的敞口来降低这种风险。¹³ BalancerV2还试图通过引入资产管理公司来降低库存风险，资产管理公司允许有限合伙人在一对资产不用于交换流动性的情况下借出其中一方。全年稳定的信贷也利用了类似的功能。

下一代资产管理系统需要更少的资本，但它将带来更多的流动性。

流动性权衡

超流动性抵押品是一个V1概念，它是指将锁定的资本（抵押品或流动性）标记为流动性或资本杠杆的能力。押注衍生品的概念通过押注代币扩展到押注资产（有担保的防押注网络的资产），本质上允许押注资本更有效地部署到其他地方。投注衍生品的支持者认为，如果没有这些衍生品，在线代币的流动性将受到影响，因为大量未偿供应将被捕获。还有人担心，如果/当他们能够从存放在其他地方的资本中获得更高的回报时，验证者将不会有动机抵押贷款（DeFi协议）。从理论上讲，按市值计价的衍生品可以将ETH的按市值计价比率从15-30%提高到80-*，因为它消除了按市值计价与不按市值计价相比的额外成本¹ ⁴。

按市值计价的衍生品也可以创造新的金融工具。例如，quot;的现金流由赌球证明奖励quot;保证，可以使产品看起来像Terra的baassets（区块交换）。这些工具可用于产生可持续、稳定和相对较高的回报（如锚定协议），从而允许更多主流用户加入DeFi。

然而，抵押资产不同于抵押品，因为它们不仅是一种支付承诺，而且是一种担保机制。我希望看到更多关于相关安全成本的研究，但很明显，设计很重要。一些设计，特别是那些使抵押贷款衍生品能够跨链条移动的设计，允许风险转移（从内生到外生），这可能会影响有助于确保公共网络安全的潜在博弈论。¹¹ 相反，流动性通过平衡资本效率和网络安全，证明了将抵押资本转化为基本网络代币的流动性，这应该是首要任务。

金融基础2：杠杆

杠杆作用会放大收益（这是资本效率的**目标），但也会显著加速亏损。创造杠杆很容易，控制杠杆很难。我们喜欢它直到我们讨厌它。

无数tradfi市场由于过度和/或隐性杠杆而崩溃。仅在过去六个月，我们就看到了archegos（高杠杆）和gametop杠杆式做空（gametop的140%流动资产被卖空）的市场影响。在加密货币市场，我们最近看到100亿美元在24小时内清算完毕，部分原因是杠杆式多头头寸的连锁清算。这是对加密货币市场的压力测试，一些DeFi协议面临很大压力。

在DeFi中，杠杆很容易，但仍然很难控制。

创造杠杆效应

在2020年夏天，大多数狂热的活动都是由积极的杠杆策略推动的，这些策略依赖于递归收益农业和流动性挖矿。尽管这一活动自那时以来有所减弱，但我们开始看到新的杠杆机制的出现。元素的屈服代币构成就是一个例子。当用户通过元素存入抵押品时，会生成两个代币：一个主代币和一个收入代币。假设用户以20%的年利率存入10 ETH的本金。代币持有者可以打折出售主代币。以10%的固定回报率，他们将获得9 ETH的收益，同时保持所有10 ETH在一段时间内通过收益代币支付利息的风险。然后，用户可以用剩下的9个ETH打开一个新的位置，重复它，并达到杠杆率高达6.5倍。³ 与早期贷款协议相比，它的独特之处在于能够赚取全部本金的利息，同时获得贷款的净现值。

尽管已经有一些协议旨在实现DeFi的担保不足贷款，但它仍然主要是概念性的。尽管cream V2试图通过铁行实现零抵押协议对协议贷款，但它只适用于白名单上的合作伙伴，参数将由cream团队直接确定，这突出了当前的局限性。相反，alchemix从一个完全不同的角度处理这个问题，允许借款人从过度抵押贷款中受益。例如，一个拥有1000 Dai的用户可以获得500 alusd。这1000个傣族人被放进国库赚取收入，用于偿还一段时间内的贷款。另一种方法是购买500美元，然后将未使用的500美元投资，这显然低于1000美元的收益率（假设两年内年利率为25%，则减少280美元）。

新的贷款协议利用了货币的时间价值和本金与收益的分离，使用户可以从（过度）抵押中受益。

交叉担保复杂性

尽管早期的DeFi生态系统主要依赖于一种资产价值的递归循环（ETH），v2s通过允许多抵押品系统，扩展了贷款协议的复杂性，其中n种资产可以借M种抵押品。复合支持交叉抵押贷款货币市场，AAVE和cream通过支持越来越多的资产而扩张。今年的stablecredit协议允许用户铸造合成债务头寸，以便基本上交换抵押品（AAVE V2通过快速贷款支持此功能）。有些协议更进一步，将所有这些资产的风险中心化起来，并将交易对手的风险去中心化在用户之间。在synthetix上，当协议上任何合成资产的价值增加时，它会增加系统中总债务的价值，而用户对总债务池的所有权保持不变。这可能会导致用户的债务余额增加，因为他们没有直接接触的资产价格上涨。

操纵杆

可组合性使快速创新成为可能，但也意味着金钱的多米诺骨牌可以迅速成为金钱的多米诺骨牌。虽然链条上有透明度，但很难形成一个跨协议杠杆复合的观点，这意味着没有简单的方法来理解多少信贷是商品信贷和流通信贷，这对体系的偿付能力有影响。在一个没有**贷款人的体系中，偿付能力尤为重要。此外，尽管中心化的营业点自行清理水下抵押品，避免了交易对手的风险，但去中心化的协议依赖第三方清算人从其资产负债表中清理水下债务。这些清算人可以选择以折扣价格从协议中购买水下抵押品，但也可能因为波动性、网络拥挤和/或其他市场因素而选择不购买。¹² 流动性试图通过创建一个可用于清算的资金池来克服这个问题。在这个模中，有限合伙人事先同意，在清算期间，他们的流动性将用于以折扣价购买抵押品。尽管这使得协议能够将抵押贷款利率降低到110%，并提供0%的固定利率，但当价格下跌时，有限合伙人最终可能会购买抵押品，而抵押品可能需要支付更高的价格。

金融学基本原理3：风险

在金融领域，有一个几乎不可避免的比率：风险/回报。想法很简单：更高的回报需要更大的风险。除了一个例外（财务因素4），打破这一比率是非常困难的，甚至是不可能的。

当市场是新的，风险主要表现在二元方面：增加或减少风险。随着市场的发展，人们对风险的构成有了更好的理解，风险转移机制也在发展，让市场参与者表达个人风险承受能力的风险滑动尺度也在发展。

双重风险

波动性产品允许市场参与者对市场风险持双重观点，这是市场基础设施的重要组成部分。波动率指数是代表市场对未来波动性估计的指数，是传统金融市场的基石。cefi市场提供了一些FTX-move产品，而DeFi市场上相应的产品却很少。volmex等协议正试图创建波动率指数，基准协议的稳定币使用VIX作为其稳定机制的输入。Index coop似乎是DeFi原生波动率指数的自然候选，opyn表示有兴趣创建quot;DeFi vixquot;。

在滑动尺度上的风险。

新兴的DeFi协议正在开发quot;风险匹配引擎quot;，它将喜欢低风险的市场参与者与喜欢高风险的市场参与者相匹配。大多数人通过一个多代币系统来处理这个问题，该系统将投机性和非投机性协议分开，并相应地重新分配现金流（saffron、barnbridge、element）。例如，element将本金和收入分开，允许用户购买本金的净现值（基本上是零息票债券）或承担高达收入10倍的杠杆风险。可变收益率的持有者比固定收益率的持有者获得了更大的上升空间，但在损失的情况下会对固定收益率的持有者进行补贴。类似地，藏红花将风险分为优先和次要两部分。除了较低的收益率之外，在发生事件时，还可以用优先级代币交换主代币的保护。更多收益=更多风险。

这些可编程的风险协议支持点对点的风险转移，并允许用户在资本结构的不同部分下注。规避风险的资本（如公司债券）可能更愿意购买优质债券，而追求收益的德根可能更愿意购买初级债券。更大的风险承受能力的表现是一个积极的发展，为DeFi市场，而可转换债券本身并不危险。

过去，当他们试图规避风险/回报时，高风险的可转换债券已经变得有毒。CDO公司² 将永远是我最喜欢的智能金融工程的例子，它被包装成一个无风险的工具，但实际上充满了风险。

金融要素4：套利

风险/回报的一个重要例外是套利。套利创造了（理论上）无风险的盈利机会。它在价格发现中起着关键作用，这是智能合约平台最适合做的事情之一。泡菜溢价就是一个很好的例子。在美国以55000美元购买一项资产，在韩国以65000美元出售同一项资产。无风险利润。

套利是许多DeFi协议正常运行的必要条件，在设计任何协议时都要考虑到这一点。Uniswap严重依赖套利者来维持价格发现。套利者在平衡器上重新平衡他们的投资组合。有人认为，由于CDP仲裁不可行，makerdao的规模有限。通过对btc stx汇率进行套利，鼓励矿工在矿链中挖矿。今年稳定的信贷依赖套利而非治理来维持体系的稳定。1inch、year、paraswap和rari都可以用作套利工具。Thorchain和serum将是跨链套利的关键，因为DeFi协议是在第一层引入的。随着DeFi努力扩大规模，避免天然气成本将带来临时套利机会，这将越来越影响V2/V3设计（AAVE V2抵押品掉期、dydx的天然气自由订单、平衡器v2s集合资产、sushiswap的bentobox）。

V1s侧重于跨协议套利，v2s/v3s侧重于链跨协议套利

套利提高了市场效率（市场价格在多大程度上反映了所有可用的相关信息），但也会导致利差收窄和回报正常化，消除了协议之间的暂时优势。随着市场效率的提高，竞争也越来越激烈。真正的协议创新，而不仅仅是渐进主义，将需要在这种环境中保持主导地位。

V2和V3 DeFi协议将需要在所有四个金融元素上进行创新，因为它们相互关联的本质是驱动市场的因素。没有套利，稳定币就无法扩张。没有流动性，就没有套利能力。杠杆让你承担更多的风险，而风险转移让你承担更多的杠杆。重要的是DeFi实现了新的金融原语，比如flash贷款，传统上没有对应的。解决所有这些基本元素和/或创建新的基本元素的协议将引领下一代DeFi的发展方向。