BTC多指未突破前期高点，警惕高估风险

本月，BTC在横盘后开始下跌，从4月1日的开盘价58926.56元跌至4月27日的收盘价55033.12元，跌幅约为6.61%。特别是4月18日，BTC单日跌幅达到7.98%，创下今年单日跌幅第三高。此后，4月23日至26日，BTC屡屡失守5万元大关，日均振幅为8.07%。

短短两周内，BTC多次调整高位，令投资者担忧其未来走势。牛市结束了吗？如果还没有结束，市场已经到了什么阶段？

帕达塔从公允价值和基本价值、投资收益和市场信心、资本活动三个维度综合分析了7个市场指标，试图从17/18年的牛市指标与当前指标的比较中找到答案。经分析，两期指标运行情况如下：

一般而言，帕达塔认为：

1） 目前市场各项指标均未显示市场反转信号。许多指标近年来处于较高水平（超过75%的分数线），但并未突破此前的高点。

2） 从价值角度看，虽然当前市场价格明显高于实际交易的公允价格，但一方面偏离程度低于17/18年牛市的峰值，这意味着当前市场参与者可以容忍更高的价格共识，货币价格仍有上涨空间；另一方面，供给稀缺性是BTC的内在价值之一。但是，自第三次减产以来，BTC的货币价格长期偏离内在价值，这意味着目前的内在价值得到了很好的支撑，还有进一步支撑的空间。

3） 从投资收益和市场信心来看，目前的利润市场比较大，但还没有超过17/18年牛市的峰值。而且，长期投资者的准备金风险呈温和上升态势，不同于登顶后立即快速上涨和下跌，说明投资回报仍然具有吸引力，长期投资者对货币价格的上行趋势仍有信心。

4） 从资金活跃度来看，目前市场资金活跃度在缓慢增加，但没有加速的趋势，长期持有人的交易活动继续维持在较高水平。而且，短期来看，今年1月初，长期持有的代币更多地投放到流通市场，释放了一定的抛售压力。近期，这一趋势有所缓解，市场压力有所缓解，为本币价格反弹提供了动力。

5） 从具体指标来看，mvrvz得分和盈亏比峰值出现的时间要早于货币价格峰值出现的时间，可以为投资者提供前瞻性的参考。当指数继续加速时，投资者需要警惕风险。

公允价值和内在价值：

市场价格高于公平价格，但仍低于内在价值

价值是价格的基础，价格围绕价值波动。如果将BTC供给的稀缺性作为其内在价值，那么根据S/F模，在17/18牛市的峰值期间，BTC市场价格明显高于S/F估计价格，短期内偏差迅速上升到223.96%的异常高值，然后迅速下降。

然而，在本次牛市中，BTC市场价格与S/F预估价格的相对走势并没有呈现出相同的轨迹。目前BTC市场价格低于S/F预估价格，负偏差约38.19%，处于2017年以来较高水平。事实上，自2020年5月下旬比特币第三次减产以来，BTC市场价格与S/F预估价格长期处于负偏差状态。一方面，这意味着BTC的内在价值更能支撑市场价格，泡沫程度相对较低。另一方面，这也意味着内在价值能够为BTC市场的价格上涨提供进一步的支撑。需要注意的是，S/F偏离指数的峰值出现的时间晚于市场价格的峰值。该指数不能预测价格的峰值，但可以帮助投资者确认顶部。

从价格表现的角度看，实际交易（链上移动）的实时市场价格与公平价格也存在差异，导致市场价值与实现市场价值的差异。MVRV是观察市场价格与实际交易公平价格之间关系的主要指标。一般认为，当MVRV指数大于1时，市场价格高于实际交易的公平价格，即市场价格被高估。相反，当MVRV指数低于1时，市场价格低于实际交易的公平价格，即市场价格被低估。

在17/18牛市高峰期，MVRV指数峰值为4.16，MVRV指数峰值与货币价格峰值同时出现。上半年左右，MVRV指数始终在2.45以上，处于高位运行。目前MVRV指数约为2.77，近5个月左右一直高于2.45，表明当前市场价格继续高于实际成交的公平价格。

不过，本月初以来，MVRV指数大幅下跌，指数从未超过17/18年的峰值，可见投资者仍有容忍BTC市场价格高估的空间。

mvrvz得分是市场价值与实现市场价值之差与市场价值标准差的比值，可以用来衡量市场价格的高估程度。在17/18牛市的顶峰，MVRV Z得分显示出极高的值9.474。今年上半年左右，该指数继续在3-5.5的高位区间运行，多次突破第95百分位线（5.614），极值达到9.47。在本轮牛市中，MVRV Z得分也呈现出持续走高的趋势，多次突破95分位线，但**值7.17还没有突破之前的高点，并从3月份开始回落。目前该指数约为4.12，仍处于较高水平，说明目前市场价格仍被高度高估。

值得注意的是，在价格相关指数中，只有mvrvz得分峰值出现的时间早于货币价格峰值，可以为投资者提供前瞻性参考。随着股指持续加速，投资者需要警惕风险。

收入和信心：

利润盘大，准备金风险低，信心不足

牛市的一个主要特点是，大多数人都能用筹码赚钱。根据BTC在链中移动时的盈亏状况与当前价格进行比较，得出实现盈亏比。如果比率大于1，则获利筹码大于亏损筹码。比例越高，利润筹码越多；相反，利润筹码比亏损筹码少。利润筹码积累到一定程度会产生利润需求，进而产生抛售压力，影响货币价格；

从17/18牛市期间的盈亏情况来看，盈亏比峰值为44.94，比货币价格峰值提前了近4个月。在货币价格峰值出现之前，盈亏比长期高于75分位数线（9.24），多次高于30分位数线，并伴有剧烈震荡。目前，盈亏比已大幅下降至1.66，但自去年下半年以来，这一指标长期高于75%线，达到35.40的**点，但并未突破前期高点，也未连续创出异常高值。由此可见，虽然目前获利筹码较多，但仍低于上次牛市期间，获利抛售压力也较小，特别是近期的下跌进一步降低了市场的压力水平。

另一方面，准备金风险指标也显示，长期持有人对BTC未来的上升趋势仍有信心。准备金风险模拟当前价格（卖出动机）和长期投资者信心（不卖出的机会成本）之间的比率。比率越低，投资的风险/回报越有吸引力，反之亦然。低准备金风险可能会持续很长时间，因为机会成本的积累是一个漫长的过程，通常对应于熊市后期到牛市前期；然而，高准备金风险往往是一个短期和快速的事件。指数反弹往往覆盖牛市中后期，到达高点后迅速反转。

在17/18年的牛市中，准备金风险峰值约为2.61%，指数峰值略晚于货币价格峰值。在指数峰值出现前后的6个月内，指数先出现短期快速上升，然后出现短期快速下降，且始终高于75%的分位线（0.56%）。

另一方面，2020年下半年后，准备金风险开始反弹。今年1月中旬以后，准备金风险长期高于75个百分点线。但一方面，指数上行趋势并未明显加快，且近期出现下跌。另一方面，峰值仅为0.79%，远低于此前的高点。这意味着长期投资者仍在累积机会成本，风险/回报具有吸引力。

基金活动：

交易活动继续维持在高位，长期持有者纷纷释放流动性

活跃度是宏观持有行为变化的指标，有助于识别长期持有者的积累或消费趋势。当代币持有比例较大时，当累积（持有）速度超过链上消费（交易）速度时，活跃度下降，即活跃指数趋于零；当长期持有者开始消费并积累了大量代币，且链条上的消费（交易）速度超过积累（持有）速度时，活跃度就会增加，即活跃指数趋于1。

从17/18年牛市期间基金活跃度来看，活跃度峰值为0.61，明显晚于货币价格峰值。峰值出现前，活性呈持续快速上升趋势，峰值出现后，活性略有下降。

直到2020年下半年，该活动才恢复上升趋势。今年1月底之后，活动率始终高于第75百分位线（0.61）。活跃度的上升表明整个网络代币的消费（交易）速度快于累积（持有）速度。但指数上涨速度缓慢，并没有像之前的牛市那样出现明显加速，这意味着当前消费与积累行为仍处于相对平衡的过程中，市场面临的抛售压力仍在承受范围内，为BTC的未来崛起提供了可能。

另一方面，从休眠指数的角度来看，长期持有人重新分配代币的趋势正在增加。休眠指数描述了单位时间内（从持有到流通）销毁的总量与交易总量的比率。高休眠值意味着同一天消费的代币在较长时间内处于非流动状态，表明长期持有人释放流动性；较低的休眠值意味着当日交易的代币相对年轻，这表明长期持有人的代币仍处于持有状态。一般来说，高休眠意味着熊市，而低休眠意味着牛市。

在17/18年的牛市中，休眠指数长期低于50分位数（10.99），多次跌破25分位数（8.29），**达到4.09。当货币价格达到峰值时，休眠指数只有10.25，而在此之前，休眠指数有两个小高峰。

然而，目前的牛市却不同。2020年下半年后，休眠指数大幅上升，1月初达到51.94，表明长期持有者向流通市场投放了更多代币，释放了一定的抛售压力。近期，这一趋势有所回落，休眠指数开始下降，市场压力有所缓解，这为本币价格反弹提供了动力。

需要强调的是，随着行业的深入发展，市场也在不断变化。与前一轮牛市相比，目前的牛市有很多不同之处。因此，对市场指标的解读更需要从趋势的角度出发，即牛市期间投资者相对固定的行为模式，而不是指标的**值变化，指标只能为研究和判断趋势提供一定的支撑。

数据描述：

[1] 为了避免指标的异常增减对整体趋势分析的影响，本文分析了最近7天（含当日）各指标的平均值。