张一东：美债收益率上行空间不大。今年已基本形成重要底部

美股的强势可能至少在今年第二季度和第三季度继续，因为这符合经济学的规律，尤其是西方经济学的规律。今年股市的主旋律是利润驱动。

短期来看，存在一些障碍，包括长期债券利率上升、通货膨胀、美元反弹，以及美联储官员对货币政策措辞的一些微调。所有这些实际上都会影响风险偏好，但不会影响宽松资本的格局，也不会影响企业利润；我在今年3月初告诉过你，今年美国债券收益率的上升不是系统性风险。就在海外风险释放之时，这是一个机遇。

在中美博弈的宏观框架下，我们应该用政治经济学的思想来看待美国的政策选择；中国经济复苏后，中国的政策选择与美国相反。我们正在进行预调整和微调。这次的效果和2010年一样。复苏之后，我们在调控、预调和微调方面更加积极。2010年，A股市场从4月到6月下跌，这次是从2月到现在，这基本上是信贷紧缩造成的；在大国博弈的背景下，只有做对了事情，才能最终取胜。因此，当中国经济好的时候，我们应该踩刹车。当我们担心经济和风险敞口时，我们不应该过于担心；

第二节是一个黄金坑。我们现在需要考虑的不是切什么样的肉，而是未来的机会和性价比在哪里更好。今年的重要底部在4月底基本形成；香港股票的未来发展方向是民营企业、新经济、互联网、新消费和生物医药，这是其魅力所在。那么a股未来更倾向于什么呢？他们更喜欢硬技术、硬实力和制造业，而国有企业只不过是香港股票的补充。
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及以上是兴业证券董事总经理、全球首席战略分析师、经济金融研究院副院长张以东在鲁普投资2021峰会论坛上的共同观点。

张义东分析了美国国债收益率上升背后的深层次原因，以及欧美为什么可以用MMT（现代货币理论）来刺激经济。他还对美国债券的未来走势作出了判断。在他看来，中国资本市场目前并不面临系统性风险。二季度可能是一个金坑，今年的重要底部将在4月底基本形成。同时，对于香港股票和A股未来的发展方向，张一栋也给出了明确的答案。

01

美股走强符合西方经济学规律或延续至第三季度

首先，从海外的角度来看，近期的波动不是熊市的开始，而是风格的再平衡和估值体系的重构。

美国股市在2020年创下纪录，增长方式（相对回报率）超过价值方式的50%。上一次高峰出现在2000年互联网泡沫时期，当时的增长方式超过了价值的30%。

面对去年的疫情，我们甚至感到，人类能否生存，经济能否复苏，都是个未知数。与此同时，欧美**放水。因此，那些对未来增长具有较强确定性的资产估值大幅提升，且增长方式已明显超过价值方式。但是，随着疫情的逐步控制，特别是在中国，我们从去年3月开始恢复工作和生产。到去年四季度，整个经济复苏的逻辑开始深入人心。从去年11月到今年3月底，能源、金融、原材料、工业等受益于复苏的价值类股票表现明显优于增长股票，价值指数的表现优于增长指数。

未来两三个季度，我们认为整个市场的价值风格将延续，复苏带来的盈利驱动风格也将延续。
在去年年底，当我写了我的年度战略报告并展望2021，当时我说，为了长中国，香港股市是牛市，A股不是熊市，而美国股市不是熊市。当时，很多a股投资者认为这不是真的吗？一旦美国经济复苏，他们感到充满了严峻的可能性，美国股市泡沫如此之大，估值如此之高，以至于今年美国股市非常糟糕。

不过，事实上，我们看到的美股其实非常强势，美股的强势至少在今年二、三季度可能会持续，因为这符合经济学的规律，特别是西方经济学的规律。你什么意思？当经济复苏，但刺激政策不收缩，利润增长可以消化估值。然后，特别是在估值相对合理的情况下，如果利润超过预期，市场将受到估值和利润的双重驱动。因此，我们可以看到，罗素3000指数和道琼斯指数今年不断刷新纪录。

第四季度，即10月份之后，美股可能存在一些不确定性。十月之后是什么？我们将看到的是，2.3万亿美元的基础设施计划可能会得到实施。同时，是否也可以推进增税计划？有可能。

因此，相对而言，在今年第四季度之前，美国股市可能因复苏而透支，届时经济将进入增税的负面影响。不过，至少在第二季度和第三季度，美国经济的强劲复苏仍将持续。

综上所述，我们认为美国的这一轮复苏与典的西方经济学非常吻合。今年股市的主旋律是复苏和盈利驱动。短期来看，存在一些障碍，包括长期债券利率上升、通货膨胀、美元反弹以及美联储官员对货币政策措辞的一些微调。所有这些实际上都会影响风险偏好，但并不影响宽松资本的格局，也不影响企业利润。

02

今年美国债券收益率并非系统性风险。向上增长的空间不大。

美国国债收益率的上行增长基本结束。第二季度在高位波动。也许还有一点空间，但空间不大。

一般来说，推动一季度美国偿债利率飙升的核心变量是供给关系。特别是2月初以来，美国10年期国债收益率从1%上升到3月中旬的1.71%左右。

有两个原因。一个原因是，去年12月21日，美国第二轮财政救助计划达到9000亿美元。今年1月和2月，美国开始发行债券进行融资，这相当于增加了筹码供应。其次，日本和一些发展中国家已经减持。他们看到，拜登上台后，他们积极推动疫苗的普及，对美国经济复苏的期望开始上升。

至少在复苏阶段，本轮美债收益率上行不太可能轻易形成系统性风险。由于美国实际上是在实践MMT“现代美国货币理论”，外国投资者在美国债券市场的比例从2008年的53%下降到今天的34%。34%是20年前的倒退。2001年中国加入世贸组织时，外国投资者占美国债券收益率的34%。因此，目前美国债券市场已经发生了质的变化——美联储已经成为美国债券市场的主要参与者。这是非常不同的。去年，美国国债净发行量约为4.68万亿美元，其中52%以上由美联储购买。今年第一季度，美联储新持有的美国国债甚至超过了美国国债的净发行量。甚至可以说，美国一直在悄悄地做YCC（收益率曲线控制）。

如果说美国经济被形容为大盘股成长股，那么美国货币金融精英耶伦或鲍威尔向世界宣讲一个概念，那就是不要担心短期估值是否昂贵。只要经济在扩张，只要企业的现金流和业绩持续上升，那么负债率就不是问题。负债率的分子是债务，分母是名义GDP。如果名义GDP继续扩张，那么分子扩张问题不大，博弈可以继续推进。

美国之所以能够实行MMT，是因为美元霸权和美元主导的国际货币体系。如果不是美国，而是负债率高达303%的津巴布韦、巴西、阿根廷和土耳其，继续扩大债务规模，结果将是资本外逃。

相反，我们可以看到，自1月初以来，美元从底部反弹，世界转而投票支持美国的刺激计划。2020年，美国的海外投资实际上是净流入，仅次于中国。中美两国将成为世界海外投资的热点。

我从今年3月初就告诉大家，今年美国债券收益率的上升不是系统性风险。就在海外风险释放之时，这是一个机遇。在中美长期博弈的宏观框架下，我们应该从政治经济学的角度来看待美国的政策选择。

03

只有做正确的事，我们才能在大国博弈中获胜。接下来，我们来谈谈中国经济复苏后的政策选择。中国的状况与美国相反。我们正在进行预调整和微调。

去年三季度以来，我国货币政策由极度宽松转向中性，地方隐形债务也开始治理。到今年2月，我们开始收紧信贷。信贷收紧的标志，就是要严查经营性贷款违规流入房地产市场。同时，要推进土地中心化供应，收紧地方政府腰包，继续推进地方无形债务的清理。

这一次，我们与2010年相似。你什么意思？复苏之后，我们在调控、预调和微调方面更加积极。而这一次，则提前了2010年的预调整和微调。

在2010年一季度经济数据非常强劲的时候，我们开始调整货币政策。不过，在调整力度比较大的时候，央行加息了，甚至准备金也增加了。4月份，信贷开始收紧，国家发改委、国土资源部和中国银监会当时都开始收缩房地产信贷。我们可以看到，2010年A股市场从4月到6月下跌，而这次是从2月到现在，这基本上是信贷紧缩造成的。

相似的背后，正是因为经济已经复苏。我们必须考虑长期稳定。我们必须解决长期的结构性问题和结构性风险。相反，我们不能像美国那样肆意扩张。

在大国博弈的背景下，只有做对了事情，才能最终取胜。因此，当中国经济好的时候，我们应该踩刹车。当我们担心经济和风险暴露时，我们不应该太担心。

04

二季度是金坑，寻找业绩增长带来的超额回报

第二节是一个黄金坑。我们现在需要考虑的不是切什么样的肉，而是未来的机会和性价比在哪里更好。在今年无法（系统地）提高估值的背景下，这可以依靠业绩来实现超额收益。

一般来说，我们认为从中短期来看，今年的重要底部现在基本形成（4月底）。还有一些风险，更多的是结构性风险。

而此次集团市场调整可能与以往有所不同。

首先，基本面不同。在过去，每一个群体最终都是鸡毛。这次最明显的根本变化是什么？在中国经济的现阶段，世界第二大经济体已不再是一个小经济体，人均国内生产总值已达1万美元。在全球**的内需市场，涌现出一批经验证具有核心竞争力的资产。这是**的区别。也就是说，团聚体在形态上是相似的，但在精神上是不同的。也就是说，它不同于以往集团化的标的资产。

第二，我们中国投资者的结构不同。过去投资者都是上下追捧，现在大量成熟的投资者已经开始配置基金，成为时间的朋友。我认为，这离不开路普投资、招商银行、兴业证券等专业机构，他们坚持不懈地宣传长期投资和固定投资。这次我是回来跑步的。从3月初开始，无论是银行渠道，公募基金还是私募基金都告诉我们，没有明显的客户赎回，这与2015年完全不同。一些基金经理害怕赎回和减仓，尤其是私募基金。然而，没有救赎。这是件好事。最近一些机构投资者比较悲观，问起仓位是不是太高了，我一直说轻仓空头随时可能变多头。

因此，我们认为今年上半年市场的表现是一个金坑和一个圆形底部，而不是很多人迷信的技术分析。他们认为，每当一个趋势在历史上结束时，他们都会在趋势开始时的大规模跳空缺口上后退一步。在我看来，目前的投资者结构和核心资产的价值与过去不同。

05

新经济是香港股市未来的方向。A股将更倾向于硬技术、硬实力和制造业

香港股票与A股不同。让我们从香港股票开始。香港股票的投资价值不仅是因为它的价值被低估了，而且因为有许多公司比A股更便宜。如果是这样的话，那么香港股市实际上就是一个边缘市场，就像B股市场一样。

与A股一样，香港股票已成为中国股权资产配置的核心。它是新经济的高地。香港股票市场的未来发展方向是民营企业、新经济、互联网、新消费和生物医药。这就是它的魅力。现在我们正根据这一趋势调整主要指数。

以IPO为例。你可以看到33%的香港股票是TMT，22%是消费，17%是药品。很多人说房地产仍占19%。其实，不是房地产开发，而是物业、物业管理和消费。一般来说，香港实际上是新经济的高地，而不是所谓的旧经济。

a股未来更倾向于什么？他们更喜欢硬技术、硬实力和制造业，而国有企业只不过是香港股票的补充。而我们认为未来十倍甚至几十倍的个股将发生在制造业领域的崛起。

从2019年开始，我判断中国制造业的结构性朱格拉周期已经开始。那时候，我说的是两个支柱，现在好像是三个支柱。
第一，具有全球竞争力的公司。这些制造业公司将受益于美国的复苏和美国未来8年的基础设施建设，无论新旧。因为资本是盈利的。尽管中美在博弈，但2018年之后，我国对美贸易顺差逐年扩大。

所以我们说第一支柱是中国制造业的整体竞争力，无论是机械、汽车、化工，甚至是新能源。在短短的三到五年时间里，美国仍然与我们为伍。当我们的半导体能有更好的性价比时，美国也会使用它们。盎格鲁撒克逊文化从来没有**的敌人和朋友，只有**的利益，这是永远的情况。

第二个支柱是传统产业的赢家，比如中国的卡特彼勒和中国的埃克森美孚。供给侧改革之后，已经发生了。比如三一是机械，万华是化工，福耀玻璃是汽车配件，我可以告诉你二三十个系列。自2018年以来，这些公司的资本支出和研发支出已经开始，因此公司正在走向全球。

**一个是高科技制造业。未来，这一高科技制造业将出现10倍、数十倍的个股。无论是“十四五”规划，还是“中国制造2025”、“2035”的长远目标，还是中国的碳中和和碳高峰，都给智能制造、绿色制造及相关精密制造和精细化工零部件带来了巨大机遇，这是一个战略机遇。

我们建议不要用炒作的想法来看待制造业的崛起。我不认为这是一个主题。ESG、碳中和和碳峰值是关键的约束变量。在这样的约束变量下，哪个制造业能够脱颖而出是我们未来的战略机遇。

**，在大国博弈旷日持久的时代，在外部环境复杂多变的时代，我用16个字真诚地结束了这场演讲：自我认同，长打短打，相信专业，相信中国。