证监会“通正港方案2.0”解读

2021年4月13日，Hester M。美国SEC委员会成员皮尔斯在SEC官方网站上发布了“代币安全港提案2.0”。

这是什么样的提议？总而言之，该提案是对1933年美国证券法第195条的补充，该条允许初创企业发行代币融资。

热释光；博士太长了，读不懂

以下是我对该提案可能产生的影响的一些预测：

1一大批创新项目将通过通正安全港模式融资。因此，这些项目将被刻意设计成功能性和去中心化的网络。随着时间的推移，大多数创新项目可能会选择通正安全港模式启动。

2区块链，特别是公链和DeFi项目，由于符合通正港的特点，将会爆发式发展。

3web3.0的发展正在加速，它可能比预期的更早进入爆发阶段。

4数字资产市场进入了一个新的繁荣周期。

5全世界新一代的数字经济创新项目纷纷涌入美国，“进入香港”。技术、人才和金融创新再次中心化在美国。新加坡和瑞士在这一领域的地位被削弱，而其他经济体在数字经济中的竞争力受到严重威胁。

6传统的网络互惠风险投资模式将发生巨大变化。

7传统互联网巨头一直盯着区块链和Web3.0，但他们害怕监管部门的态度。绿灯一亮，他们就会蜂拥而至，这将导致加密数字经济市场格局发生巨大变化，并将掀起早期项目的并购浪潮。

8由于通正港的免责期和网络成熟度要求，将涌现出一批新兴产业，包括技术支持平台、咨询服务、法律服务等。

简介；介绍

本提案的第一版于2020年2月6日发布。当时，美国疫情并未开始，2020年北美区块链大会照常在芝加哥召开。皮尔斯女士在会上发表讲话，**披露了《循环避险计划》的存在，并公布了征求公众意见的草案。2月20日前后，在朱家明先生的推动下，数字资产研究院举办了首届中国股市避险研讨会，对这一建议的内容和意义进行了较为深入的探讨。我也在会上作了发言，并邀请后来发起《渡渡鸟协议》的DeFi专家戴世超介绍DeFi，以了解分权项目提案的具体要求。

那次会议的讨论促使我们认识到，DeFi不仅具有多种优良的性能和效率优势，能够创造真正的价值，而且更容易满足“去中心化”的要求。一旦“通正港”建成，DeFi项目将更容易通过。正是基于这样的认识，我们的团队从去年2月开始转向DeFi。

去年该提案的第一个版本发布时，我与一位国际区块链专家进行了交谈，他判断该提案至少需要两年时间才能实施。14个月后的今天，在各界意见的基础上，佩里斯宣布了提案的2.0版本。这个版本完全是用法律术语写的，并交叉引用了相关条款，文本的成熟度相当高。此外，美国SEC新任主席加里·根斯勒一直被视为“秘密知情人”，在推动加密货币和数字金融监管方面态度积极。因此，我们似乎可以说，实施“关口避风港”不再是遥不可及的事情。

这项建议一旦通过，意义重大。它将直接允许初创企业发行代币融资。自2016年以来，这种融资方式的高效性已被反复证明，但其弊端也很大。由于缺乏必要的规制，大量的欺诈性融资以代币为载体，导致许多人对这种融资方式持极端否定甚至完全否定的看法。然而，更多有识之士已经意识到，既然区块链已经将数字资产从想象变成了现实，那么通过发行代币来筹集资金、创业是大势所趋，任何力量都无法阻挡。问题在于，只有谁能带头提出一套规范代币融资的规则体系，既能发挥代币融资效率高、摩擦小的优势，又能约束和有效惩治欺诈行为。

这是在全球范围内对中国证券交易所融资进行立法和监管的重要尝试。通过仔细阅读提案文本，我们可以知道，提案希望为功能网络化、去中心化体制的启动团队提供一种宽松高效的融资方式，“通正港”在某种意义上是一个超大的“金融沙箱”。通过提交“诚信通知书”并在Edgar系统中注册，然后发行通正融资，项目可在通正港落户。

这项建议的要点概述如下。

什么样的项目适合“关口港”？

提案明确提出了两类工程，一类是“功能网络”，另一类是“去中心化网络”。

所谓功能网络，是指网络是一个特定的系统实现一组特定的功能，就像一台大自动化机器。典的例子是比特币和以太坊。比特币是一个大会计系统，以太坊是一个大共享计算机。两者都是功能网络。在这种功能网络中使用的代币一般称为“效用代币”，其特征是充当这台大机器的燃料、能源或部件。在新加坡等司法管辖区，功能性认股权证的发行一直不受监管。如果避风港获批，意味着在美国也可以通过这种方式融资。

所谓的去中心化网络在本提案中有一个非常明确的定义，摘录如下：

它们在经济上和操作上都不受中央政府的控制，不太可能受到中央政府的控制。他们的规则不能单方面修改。这里的中心，是指一个自然人、一个单位或者若干个自然人、统一管理的单位。但如果保荐团队拥有超过20%的代币或超过20%的网络共识决策权，则不能认为符合上述条件。

也就是说，去中心化的网络系统可以整体盈利，其代币也可以分红付息。它具有证券的性质。但由于网络系统去中心化，不能认定为证券，因此可以在发行和融资中获得有限时间的豁免。

什么是豁免？

所谓豁免，实际上是指对融资项目免除《证券法》的一系列要求，包括繁琐的登记手续，以及对融资、信息披露和营销行为的详细约束。它不是轻量级的过程，而是大大降低了通过去中心化项目的证书融资的门槛。根据建议，豁免项目发起人只需按规定方式登记项目信息，进行必要的信息披露，并在三年内以通函形式出具“信赖通知书”获得融资行为，而不被视为“发行证券”。

更重要的是，这些权证可以在数字资产交易市场进行交易。该项目不仅可以轻松获得资金，还可以在创业初期实现一定的“上市”意识，通过市场价值和传递价格与市场互动，拥有多种金融工具。对大多数初创企业来说，这种吸引力是不可抗拒的。为了享受这些优势，许多互联网创业团队可能会专门将自己的项目定制为去中心化网络，这将促进区块链、DeFi和去中心化互联网（web3.0）的爆发式增长。

为什么豁免？

提案指出，对符合条件的循环发行融资行为，三年内予以豁免。有人可能会认为这是基于数字资产技术发展的新形势制定的新规则，但实际上只是将原有立法原则具体应用于新技术、新资产类。在提案的初步部分，解释如下：

如果买方不期望某个人或组织作出必要的管理或创业努力，则出售相应的特定代币可能不构成出售投资合同。

这篇课文很难懂，但它的实质很简单。关于如何识别证券，有一个**的Howey检验，它认为，要被视为共同投资合同或证券，必须同时满足以下四个条件：1）投资者必须投资；2） 投资者为了利润而投资；3） 投资者不干预企业经营决策；4） 利润的实现完全取决于某一方的努力。通过购买代币对功能性或去中心化性网络的投资不符合第四个条件，即增值不是基于特定个人或组织的努力。因此，功能性或去中心化性的网络代币不能被视为证券，自然不应受到证券法的规制。

也就是说，即使按照现有的立法原则，权证融资满足一定条件也不可能是非法发行证券。只要立法者勤政从政，积极研究和界定这类资产的性质，规范和监督其融资行为，就可以纳入现有的监管框架。

为什么豁免是有限的？

提案中规定了三年的豁免期。既然功能网络和去中心化网络代币都不是证券，为什么要在免征期的基础上再加上三年？三年后你又犯法了吗？提案说：

为了使一个网络发展成为一个功能性的或去中心化的网络，而不需要个人或组织的基本管理或创业努力，必须将通行证分发给潜在用户、程序员和参与者，并允许自由交易。如果我们按照《联邦证券法》的规定严格限制权证的**发行和二次交易，势必会阻碍网络的发展，阻碍作为证券出售的权证在网络中作为非证券运作。
因此，避风港提案的目的是为赞助团队提供三年的豁免期。在此期间，他们只需满足一定的条件即可不受《联邦证券法》的登记要求，从而能够积极参与并不断发展功能性或去中心化性网络。避险方案的目的是保护代币购买者，根据购买者的需要要求进行必要的信息披露，并保留《联邦证券法》反欺诈条款对代币避险项目保荐团队的约束力。
在三年期限结束时，发起团队必须确定代币交易是否涉及证券的发行或销售。如果该网络已经发展成为一个能够正常运作的功能性或去中心化性网络，证券交易所就不构成证券交易所。本文定义了网络成熟度的概念，阐明了关联代币交易何时不再被视为证券交易。然而，对任何一个具体网络的分析仍然需要评估具体的事实和情况。

这些是提案的核心段落，阐述了设立提案的目的，也反映了提案人对分权制的理解水平和积极鼓励创新的立法精神。

支持者认识到，虽然功能性或去中心化性系统已经完全成熟，但代币本身并不具有安全属性，但当网络处于初级阶段时，其代币确实具有某种安全属性。在不否认这一点的前提下，支持者一方面考虑到允许这种创新发展的重大意义，因此给予项目豁免期。另一方面，他们将免征期定为三年，迫使这些项目尽快达到网络成熟期，避免长期逍遥法外。

我的一些判断

笔者认为，“网络成熟度”的概念和免征期是通正避险设计的精髓。一个大规模的网络不能跳出石头，而必须从零开始成长。一个去中心化的网络不可能一出现就去中心化，而必须经历一个从中心化到去中心的成长过程。在这个过程中，通正是网络的唯一资源。这是唯一的方法来聚集人，金钱和精力。赞助商团队通过出售互联网代币来筹集资金，这通常是他们唯一的选择。此时，网络必须中心化，代币的发放必须中心化，网络的发展必须主要依靠赞助商团队的努力。赞助商团队必须首先分发代币，以获得资金、人气、资源的增长和去中心化程度。如果坚持通正证券的性质，想通过发行证券来界定和限制通正证券，这样的项目一诞生，我们就要被判死刑。

目前，大多数国家对于去中心化项目权证发行的早期融资行为正是基于证券发行的性质和监管，这直接导致了大多数国家对去中心化项目权证发行的违规行为。结果，他们冲进了一些宽容度很高的司法管辖区，比如瑞士加密谷和新加坡。

我们是否应该为婴儿去中心化项目开辟一条道路，给他们一个相对宽松的成长环境，核心在于对此类项目性质和未来发展前景的认识。也就是说，如何对待婴儿期主要取决于如何对待成年期。如果我们认为去中心化网络是一个怪物，那么我们应该在它还年轻的时候限制甚至杀死它。如果我们认为去中心化网络是未来数字经济的重要组成部分，是决定未来数字竞争力的关键力量，那么我们就应该加以呵护和纠正，使其健康成长。

很明显，美国金融监管机构正试图给出自己的答案。在我看来，这是世界上对去中心化网络最精细、最合理的监管理念。如果通正港方案获批，将对区块链、DeFi、web3.0和风险投资行业产生巨大影响。以下是我对其可能影响的一些预测：

1. 一大批创新项目将通过通正安全港模式融资。因此，这些项目将被刻意设计成功能性和去中心化的网络。随着时间的推移，大多数创新项目可能会选择通正安全港模式启动。

2区块链，特别是公链和DeFi项目，由于符合通正港的特点，将会爆发式发展。

3web3.0的发展正在加速，它可能比预期的更早进入爆发阶段。

4数字资产市场进入了一个新的繁荣周期。

5全世界新一代的数字经济创新项目纷纷涌入美国，“进入香港”。技术、人才和金融创新再次中心化在美国。新加坡和瑞士在这一领域的地位被削弱，而其他经济体在数字经济中的竞争力受到严重威胁。

6传统的网络互惠风险投资模式将发生巨大变化。

7传统互联网巨头一直盯着区块链和Web3.0，但他们害怕监管部门的态度。绿灯一亮，他们就会蜂拥而至，这将导致加密数字经济市场格局发生巨大变化，并将掀起早期项目的并购浪潮。

8由于通正港的免责期和网络成熟度要求，将涌现出一批新兴产业，包括技术支持平台、咨询服务、法律服务等。

由于这一建议的重要性，我请同事们利用业余时间翻译全文，供业界研究。我们尽量保持原汁原味的直译风格。但是，由于我们不是法律专业人士，对法律英语不熟悉，法律文本讲究严谨，忽视可理解性，翻译一般冗长复杂。我们不得不采用意译来造出一些难以理解并影响我们理解的句子。由于我们水平有限，翻译中有一些错误。我希望有识之士能改正。目前，翻译版本号为0.5。我们愿意长期维护这个版本，听取改进意见，不断提高翻译质量。

附件：代币避风港——代币限时豁免建议中文译本2.0版（0.5版）

翻译：王家林

校对：孟燕

本提案不是SEC的正式法规、监管规则或声明，也不代表SEC官员和我的同事的意见。

关于《证券法》第195条规定的议案

初步说明：

1确定数字资产是否作为证券发行或出售并非常规做法，也不能仅通过对数字资产本身的分析来确定。代币可以作为证券**发行和出售，因为它嵌入到投资合同交易中。不过，《通知》以后也可以在投资合同之外发行和出售。例如，如果买方不期望某个人或组织作出必要的管理或创业努力，则出售相应的特定代币可能不构成投资合同销售。

然而，为了使一个网络发展成为一个功能性的或去中心化的网络，而不需要个人或组织的基本管理或创业努力，必须将通行证分发给潜在的用户、程序员和参与者，并允许自由交易。如果我们按照《联邦证券法》的规定严格限制权证的**发行和二次交易，势必会阻碍网络的发展，阻碍作为证券出售的权证在网络中作为非证券运作。

因此，避险方案的目的是为保荐人团队提供三年的豁免期，在此期间，他们只需满足某些条件即可免于联邦证券法的注册要求，使他们能够积极参与并不断发展功能性或去中心化性网络。避险方案的目的是保护代币购买者，根据购买者的需要要求进行必要的信息披露，并保留《联邦证券法》反欺诈条款对代币避险项目保荐团队的约束力。

在三年期限结束时，发起团队必须确定代币交易是否涉及证券的发行或销售。如果该网络已经发展成为一个能够正常运作的功能性或去中心化性网络，证券交易所就不构成证券交易所。为此定义网络成熟度（网络成熟度）；这一概念的目的是澄清相关代币交易何时不能再被视为证券交易，但对任何特定网络的分析仍需要评估具体的事实和情况。

2规则195不是排他性的；这是个避风港。不符合第195节所有适用条件的人仍可以根据1933年《证券法》要求发行和出售通知的其他适用豁免。

（a） 豁免（免除）除本节（d）之外；除第款明确规定外，1933年《证券法》不适用于任何涉及代币的发行、出售或交易，前提是发起人团队满足以下条件。

（1） 发起团队需要在**发行代币之日起三年内使代币运营的网络成熟；

（2） 本节必须在可自由访问的公共网站上提供（b）；第款规定的信息披露。

（3） 通行证的发行和销售必须旨在促进网络的接入、参与或发展

（4） 发起人团队负责（c）；第2款规定了提交信赖通知（信赖通知）

（5） 根据本节（f）；第2款规定提交出境报告。

（b） 信息披露。发起小组必须在可自由访问的公共网站上提供以下信息。

（1） 初次披露。请在提交安全港可靠性通知前提供以下信息。以下信息应尽快在同一免费公共网站上公布。

（i） 源代码。一种命令文本列表，可编译或汇编成可执行的计算机程序，供网络参与者访问网络、修改代码和确认事务。

（二）；事务历史记录。对独立查询、搜索和验证联机交易历史的步骤的描述性描述。

（三）；通过经济考试。对网络使用、协议和操作的描述性描述。说明书至少应包括以下内容：

（A） 关于通知发布过程的解释性说明。内容包括初次发放过程中发放的通行证数量、要创建的通行证总数、发放时间计划和尚未发放的通行证数量；

（B） 详细描述，包括铸造代币或挖矿代币的方法，如何销毁和验证交易过程及相关共识机制信息；

（C） 协议变更机制的解释；

（D） 足够的文档信息，使第三方能够开发（区块链或分布式账本）；代币交易记录验证工具。

（E） 指向区块链浏览器的超链接；

（四）；开发计划。当前网络发展状况和时间规划，以显示发起团队计划如何以及何时达到网络成熟度。

（v） 预先通行证销售（先前代币销售）对于在提交诚信公告前已经出售的通告，应当披露出售日期、出售金额、流通限制或约束条件、出售所得资产的种类和数量。

（六）；发起团队和特定代币持有人需要提供以下信息。

（A） 发起小组各成员的姓名、相关经验、资质、素质和技能；

（B） 发起小组每个成员的人数或权利，以及流通限制；

（C） 如果发起小组的任何成员或合伙人将来有权以任何不同的方式获得通行证，请说明此人的身份，并请他描述他获得通行证的方式。

（七）；交易平台。指明支持代币交易的已知二级交易平台。

（八）；启动团队销售通行证。发起小组成员在任何时候遵循本节（b）（1）（vi）（b）的规定；请注明出售日期、出售的通行证数量以及出售每段规定的5%通行证时卖家的身份。

（九）；关联方交易。一种描述性陈述，包括发起人团队参与的任何重大或拟议重大交易，以及影响关联方直接或间接利益的重大或拟议重大交易。说明书应当载明交易的性质、关联方、关联方式以及交易金额的大致数额。

（x） 对过路买家的警告。声明购买代币涉及高风险和潜在的金钱损失。

（2） 半年一次的信息披露。根据本节（c）；根据本节（b）（1）（iv），在提交安全港可信性报告证书之日后每六个月；每一段都要求披露**信息，直至三年期结束或确定网络到期日已到（以先到者为准）；不得进一步披露，且必须在六个月期限结束后30天内披露。

（c） 交通许可证避风港可信赖性的通知；保荐团队必须在避风港卖出第一张通行证，这是避风港诚信公告的前提。

（1） 值得信赖的通知必须包含以下信息：

（i） 发起小组每个成员的姓名；

（二）；由发起小组正式授权的人员签发的符合本节条件的证书；

（三）；可基于（b）；信息披露网站；

（四）；确保发起团队的电子邮件地址是可访问的。

（2） 信赖通知必须根据S-T条例发布；通过委员会的电子数据收集、分析和检索系统（Edgar）以电子格式制定Edgar规则；给委员会。

（d） 限制。本节（a）；1933年《证券法》第12（a）（2）节不适用；或者17岁。

（e） 豁免期。本部规定的豁免有效期为三年，由提交信赖通知之日起计。

（f） 退出报告。撤回报告必须在本节第（E）款规定的截止日期前提交。

（1） 退出报告必须包含以下信息：

（i） 如果去中心化的网络已达到所需的成熟度，则必须提供外部顾问的分析。分析应包括：

（A） 从投票权、发展和网络参与等多个维度描述了网络分权的程度。如适用，说明应包括：

（1） 与启动团队无关的各方就网络开发和治理事项进行实质性参与的例子。

（2） 去中心化定量测量的解释。

（B） 解释网络成熟前后发起团队活动的区别。声明应：

（1） 讨论了发起团队持续性活动性质的局限性，以及为什么不能将其作为促进代币价值增长的唯一活动；

（2） 确认发起小组没有任何未公开的网络重大信息；

（3） 解释发起团队为向网络传达其正在进行的活动的性质和范围而采取的步骤。

（二）；如果职能网络已达到要求的成熟度，则必须提供外部顾问的分析。分析应包括：

（A） 描述代币持有者如何使用代币在网络上传输和存储值，如何与网络上运行的应用程序交互，如何以与网络功能一致的其他方式使用代币。

（B） 详细说明赞助商团队的营销活动如何关注消费者对代币的使用，而不是猜测。

（三）；如果发起小组认为网络不够成熟，且没有其他方提交退出报告，则必须提供以下信息：

（A） 当前项目的状态以及发起团队计划采取的下一步措施。

（B） 通行证持有人可与发起团队沟通的联系信息；

（C） 声明。在根据1934年《证券交易法》第12（g）节提交的表格10中提交退出报告后120天内，通知将被登记为证券的声明。

（2） 出口报告必须按照第s-t条规定的Edgar规则，以电子格式通过Edgar提交给欧盟委员会。

（g） 交易平台转期。对于符合本节（f）规定的人员，交易平台应在提交决定后6个月内禁止交易，以免除《交易法》第6节规定的要求。

（h） 通行证已售出。如果发起人团队在本规则生效日期前已根据有效豁免出售通知，或违反了1933年《证券法》第8A节第5节，但未违反《联邦证券法》的其他规定，且符合（a）款的条件，可根据本节（c）所要求的可信度通知，在切实可行的情况下尽快提交本节。

（i） 合格买方的定义。1933年《证券法》第18（b）（3）节合格买方”包括根据本节（a）的规定；发行或出售通告的任何人。

（j） 取消资格。根据第506（d）条；，如果任何发起团队或其个人成员被取消资格，团队通行证不适用于本节规定的豁免。

（k） 定义。

（1） 启动团队。在网络成熟之前为网络发展提供必要管理并**提交可靠通知的任何个人、团队或实体。

（2） 网络成熟度。网络成熟度是指去中心化或功能网络的状态，在以下情况下实现：

（i） 它们在经济上和操作上都不受中央政府的控制，不太可能受到中央政府的控制。他们的规则不能单方面修改。这里的中心，是指一个自然人、一个单位或者若干个自然人、统一管理的单位。但是，如果发起人团队拥有超过20%的代币或超过20%的网络共识决策权，则不能认为满足上述条件；

（二）；网络功能正常。这通过描述代币持有者如何使用代币在网络上传输和存储值、与在网络上运行的应用程序交互或者以与网络功能一致的其他方式使用代币来说明。

这一定义并不意味着完全排除可能的网络变更，除非变更是通过协商一致机制和网络参与者在源代码中批准的预先确定的变更程序实现的。

（3） 相关人士。关联人是指发起人、发起人的董事、顾问及其直系亲属。

（4） 普通证书。代币可被视为价值或权利的数字表示，以及

（i） 具有以下事务历史记录：

（A） 记录在分布式账本、区块链或其他数字数据结构上；

（B） 交易可以通过可独立验证的流程进行确认；

（C） 不可修改；

（二）；它可以在人与人之间无中介地传递；

（三）；不代表公司、合伙企业或基金的财务收入，包括所有权或债务利息、收入份额、任何利息或支付股息的权利。

拟议的《证券交易法》第3a1-2条。法案第3（a）（1）节的豁免；“交换”的定义。

为满足《证券法》第一百九十五条的要求而建立、维持或者提供市场，或者中心化买卖双方的安排，或者履行证券交易所通常履行的其他职能的组织、协会或者团体，可豁免“交易（交易所）”行为的识别。

拟议的《证券交易法》第3a4-2条。“经纪人”的定义对从事代币交易的人不适用。

如果某人从事符合1933年《证券法》第195条规则的循环交易，“经纪人”的定义可以免除。

拟议的《证券交易法》第35-4条。“分销商”的定义对那些进行代币交易的人是豁免的。

“交易商”一词不得用于定义根据1933年《证券法》第195条，通过经纪人或其他方式为自己的账户从事通函交易的人。

拟议的《交易法》第12h-1（J）条；。根据该法第12（g）条；第节，注册豁免。

下列证券不受法案第12（g）节的约束：第1节

新的（j）段：

（j） 根据1933年《证券法》第195节发行和出售的任何通知；

参考文献：

[1] 海丝特·M·皮尔斯；https://www.sec.gov/news/public-statement/peirce-statement-token-safe-harbor-proposal-2.0