Defi新金融（2）：超额抵押贷款和资产映射

摘要

市场对DeFi生态这样的新事物，尤其是完全去中心化的体系，有很多疑虑。如何理解相关代币的价值支持？DeFi与传统市场的消长如何？本文对此进行了开拓性的分析和总结

1） 比特币作为加密货币市场（尤其是DeFi）的核心价值锚，支撑着加密货币市场的价值（就像中央银行和政府支持实体市场经济的信用一样）；2） DeFi生态的核心机制是通过过度抵押转移价值，将资产价值映射到新的代币符号上；3） DeFi凭借区块链的低成本、快速清算和高效率，实现了传统金融市场无法比拟的金融效率。更高的收益率和更快的生态演化将给传统金融市场带来更多的启示；4） 作为连接DeFi和传统市场的桥梁，合成资产（assetmapping）将促进两者的融合。

比特币以其总量恒定、携带方便、不造假等特点逐渐被投资者所接受。它已经演变成加密世界的“数字黄金”。近两年来，无论是基于以太坊、智能链投币（BSC）还是其他公链项目，其生态信用基础都来自公链的基础货币ETH和BNB。我们并不否认GAS FEE对现金流的积极贡献，但归根结底，市场的价值锚定是比特币。

这种模式实质上是通过智能合约抵押资产，使平台具备实现信用传递机制的能力。这与银行存款准备金类似，只是在现实社会中，银行存款准备金率低于*，并不属于超额抵押。本文通过对makerdao（美元兑换Dai代币）、renbtc（BTC兑换renbtc代币）和镜像股票映射（Tesla股票兑换mtsla代币）的案例分析，论证了超额抵押作为一种信用转移机制，为DeFi平台的各种新代币提供了原始资产价值。

加密货币市场与现实世界的融合是行业发展的大势所趋。目前，DeFi市场仍处于虚拟世界之间的资产转换阶段，但最终会向传统金融和实体经济渗透。比特币作为加密货币市场的核心价值锚，支撑着加密货币市场，而稳定币和其他资产映射（如认股权证等合成资产）将成为连接现实世界和加密货币世界的桥梁。可以想象，稳定币将成为现实社会货币体系的重要组成部分。真实世界的利率将对加密货币市场产生影响。反过来，加密货币市场的资产将通过合成资产对现实世界作出反应。未来，原始资产和合成资产之间将存在一种复杂的关系——即合成资产可能对传统资本市场（甚至其他大宗商品市场）产生不利影响。

风险警示：区块链商业模式实施不尽如人意；调控政策的不确定性。

1、 核心点

1.1；本文的核心思想和内容

市场对DeFi生态这样的新事物，尤其是完全去中心化的体系，有很多疑虑。如何理解相关代币的价值支持？DeFi与传统市场的消长如何？本文分析了makerdao（美元兑换Dai代币）、renbtc（BTC兑换renbtc代币）和镜像股票映射（Tesla股票兑换mtsla代币）的情况

1） 比特币作为加密货币市场（尤其是WiFi）的核心价值锚，支撑着加密货币市场的基本价值；

2） DeFi生态的核心机制是通过过度抵押转移价值，将资产价值映射到新的代币符号上；

3） DeFi凭借区块链的低成本、快速清算和高效率，实现了传统金融市场之外的创新和效率。更高的收益率和更快的生态演化将给传统金融市场带来更多的启示；

4） 作为连接DeFi和传统市场的桥梁，合成资产（assetmapping）将促进两者的融合。

2、DEFI兴起的基础：比特币是核心价值的锚，综合资产是连接传统世界的桥梁。

2.1；比特币是加密货币市场的核心价值锚

比特币以其总量恒定、携带方便、不造假等特点逐渐被投资者所接受。它已经演变成加密世界的“数字黄金”。近两年，包括DeFi市场的兴起，无论是基于以太坊、硬币安全智能链（BSC）还是其他公链项目，表面上看，其生态信用基础来自公链的基础货币ETH和BNB，但归根结底，DeFi市场价值的锚定在比特币。截至2021年4月17日，根据DeFillama的数据，DeFi市场的总锁定资产已达1200亿美元，而1月初为200亿美元，2019年初不到2.8亿美元。根据coinmarketcap数据，同期加密货币市场的总规模为2.2万亿美元。

在加密货币市场，以下三个事实不容忽视：

1） 2018年以来比特币市值占加密货币总市值的50-70%；

2） 比特币价格是大多数货币的风向标；

3） DeFi生态系统的信用基础基本上来自比特币。

关于上面提到的第三点，每个参与过DEFI矿业的人都知道，矿业产生的新硬币在矿工眼中基本上缺乏价值支撑（硬币是“项目平台”的资产凭证，代表着回报权或治理权，这种对应机制类似于股票）；甚至矿物硬币在某种程度上也常常被视为“空气”，因此一些矿工要求将其兑换成有价值的货币，如USDT/ETH。即使是所谓的长期积极分子也认为，他们之所以相信在DeFi生态中凭空产生的矿藏货币，是因为矿藏货币可以被转换成更有价值的品种，比如美元兑泰铢（USDT/ETH）。之后，我们将分析马克岛如何扮演DeFi市场的中央银行角色，其“货币”Dai的价值来自ETH的超额抵押。因此，以太坊是基于以太坊生态的DeFi市场价值的锚定。此外，USDT/ETH价值的根源是比特币。如果比特币的价值不被市场认可，那么在此之前，其他货币的价值将受到怀疑。因此，从这个意义上讲，比特币是DeFi市场乃至整个加密货币市场的锚，这一点并不夸张。事实上，随着跨链技术的演进，比特币的价值未来将越来越多地与其他链（如renbtc）相连，成为价值的直接锚定。

虚拟世界的信用转移机制无疑是智能契约。特别是对于****的DeFi市场，其核心是将BTC（然后是ETH、USDT等）的信用转移到各种矿币上。否则，这些硬币只是空气符号，没有价值支持。

2.2；综合资产（资产映射）是DeFi和传统金融之间的桥梁

加密货币市场与现实世界的融合是行业发展的大势所趋。目前，DeFi市场仍处于虚拟世界之间的资产转换阶段，但最终有可能向传统金融和实体经济渗透。比特币作为加密货币市场的核心价值锚，支撑着加密货币市场，而稳定币和其他资产映射（如认股权证等合成资产）将成为连接现实世界和加密货币世界的桥梁。

可以想象，稳定币将成为现实社会货币体系的重要组成部分，现实世界的利率将对加密货币市场产生影响。反过来，加密货币市场中的资产将通过合成资产与现实世界中的金融资产发生反应。未来，股票、基金、衍生品甚至其他资产都将以代币的形式表达出来。投资者将不再局限于传统的金融市场投资方式。资产必然以货币的形式存在。正如美元在加密货币市场上以美元兑美元、美元兑美元等美元稳定币的形式存在一样，传统股票在加密货币市场上也可以映射为股票代币（stock token）。当加密货币市场的资金流量等于甚至超过传统金融市场时，定价权就可能转移。

可以这样说：

1） 在传统世界中，中央银行（政府）支持整个经济市场的信用，而法定货币是衡量经济状况的重要货币工具和手段

2） 在隐密世界中，比特币支持各种加密技术的信用，即比特币是密码市场的核心价值基础；

3） 合成资产，特别是稳定币（稳定币也是一种合成资产），作为连接两个平行世界的桥梁，在未来将加速二者的融合和相互影响；

4） 未来调控不排除一些央行直接控制稳定币和合成资产的发行以及市场利率。

未来调控不排除一些央行直接控制稳定币和合成资产的发行以及市场利率

3、 反超额抵押——对传统资产链映射的启示

DeFi市场最常见的操作方式是通过过度抵押（或全额抵押）将资产价值转移到代币上。这种模式实质上是通过系统平台抵押资产，使平台具备实现信用传递机制的能力。这与银行存款准备金类似，只是在现实社会中，银行存款准备金率低于*，并不属于超额抵押。

通过各种DeFi系统的精髓，我们可以抽象出以下判断：

1） 在DeFi系统中，makerdao这样的稳定币铸造系统的实质是把美元的价值转移到Dai这样的稳定币上。Usdt也采用完全抵押机制（通过tETHer公司的“完全抵押”），但Dai是一个去中心化的系统，而Usdt是一个中心化的系统；

2） 本质上，renprotocol、wbtc等跨链资产锚定系统通过对BTC资产的过度抵押，建立了信用转移机制，将BTC的价值锚定到以太坊链上，即将BTC的价值转移到renbtc、wbtc等以太坊链上的代币符号上，而Ren是一个去中心化的系统，wbtc是一个中心化的系统；

3） 可以更抽象地说，基于AMM（automated market making）机制的DEX系统，如Uniswap，不同于传统交易所需要完全信任用户资产的模式。DEX之所以能为用户提供资产交易服务，是因为它可以通过全额资产抵押（LP token的锁定资产）为用户的交易提供足够的深度和流动***，DEX系统的锁定资产价值就像储备一样，它为用户的交易交换提供了信用转移（这样用户就不用担心系统的位置交叉问题）。

3.1和makerdao-over-morage的启示：DeFi市场的信用传导机制

makerdao成立于2014年，是一个基于以太坊的去中心化自治组织（DAO）。其主要产品包括自动抵押贷款平台和稳定的Dai提供商，其目标是在以太坊上构建一个去中心化的衍生金融系统，可以与以太坊金融生态的“央行”相提并论。稳定币项目与傣金额抵押贷款。目前，它是以太坊上**的WiFi应用程序。Makerdao采用双货币模式，通过智能合约实现自动抵押并生成稳定的Dai，而eco同时拥有另一个股权代币和管理代币MKR。通过双货币机制，使得整个去中心化****体系和社区自治组织得以顺利运行。

马克多并非凭空而生。在此之前，BTS（bitstock）社区已经尝试了相关的超额抵押机制，并开始了交易操作。Makerdao是进一步的升级迭代。

马克尔道信用转账机制使傣族稳定币与美元价值1:1挂钩。尽管戴笠也有价格波动，但在2017年发行后，戴笠已逐渐成长为用户接受度**、规模**的去中心化稳定币。截至2021年4月1日，傣族代币总流通量已超过30亿。

与其他中心化稳定币如USDT、USDC等通过等额法定货币储备发行稳定币不同，Dai通过过度抵押加密货币资产获得价值支持。前者有1美元的法定货币储备作为每1美元中心化稳定币的支持，而1美元的代币需要通过抵押市值超过1美元的加密货币资产来生成。

Dai代币相对于中心化式稳定代币的另一个优势是其高度的透明性和合约自动化，因为所有抵押和稳定代币的生成都是通过智能合约实现的，所有用户都可以随时查看生成的Dai数量和背后抵押品的实时价值。如果抵押资产的价格上涨，戴相龙的价值担保将变得更加充足。相反，如果抵押资产的价格跌至清算线，合同将自动触发并启动清算程序，拍卖抵押物。用户可以参与抵押物不足资产的清算，获得3%的无风险收益。此外，为了应对资产价值波动较大时可能出现的各种问题，创客协议在清算过程中增加了反向抵押拍卖、创客缓冲、剩余拍卖等机制，进一步保证了价值的偿付能力。

Dai本身不是固定汇率货币，因此不能直接与美元价值挂钩，因此Dai价值的稳定是通过一套目标价格变化率反馈机制来实现的。该机制最重要的部分是Dai存款利率（DSR）。所有戴笠持有人都可以通过将戴笠锁定在DSR合同中自动获得储蓄收入，该合同对存款金额和存款时间没有任何要求。用户可以立即存取款。当Dai的价格偏离目标价格时，MKR持有人可以投票改变DSR以保持价格稳定。例如，当Dai价格超过1美元时，可以通过降低DSR来减少对Dai的需求，然后可以降低Dai值，直到目标价格为1美元。相反，当Dai价格低于1美元时，我们可以通过提高DSR来增加Dai持有者的收入，从而增加需求，然后将Dai的市场价格提高到1美元的目标价格。

Renvm通过在由去中心化节点组成的网络上存储BTC来实现去中心化托管。它使用ECDSA私钥通过一种安全的多方计算算法来生成和签署数据。ECDSA私钥是完全私有的，甚至对节点本身也是保密的。一旦renvm收到BTC，它将立即以1:1的比例铸造代表BTC的ERC20代币，作为网络的支持者，Darkonde将为每个信托基金获得0.1%的佣金。同样的，当用户兑换BTC时，renvm将收取0.1%的服务费。这种激励机制也是支持Ren协议运行、保护网络安全的重要组成部分。只要renvm的去中心化网络能够运行，任何用户都可以使用他们的BTC生成renbtc或销毁他们的renbtc来随意检索BTC，并在以太坊上自由使用renbtc。运行darknode的要求是抵押10万个Ren代币作为保证金，通过虚拟专用服务器（VPS）运行darknode软件，成为darknode节点，获得renvm收取的服务费分成。

Ren系统不会将BTC的所有权转移给以太坊链，而是将BTC的部分权益，如使用权或收益权，转移给以太坊链。拥有renbtc并不等于拥有BTC相应的锁定所有权，而只是拥有一些权利，如使用权。这部分使用权类似于融券中的卖空，即借用锁定的BTC生成renbtc进行卖空，这与镜像的合成股票资产是一样的。

需要注意的是，Ren系统使用协议控制比特币私钥的方式存在外部风险，正如比特币节点并非**安全（只有pow机制使得攻击成本过高，得不偿失），Ren的darknode节点也面临外部攻击的可能。攻击可以是外部黑客对节点软硬件的攻击，也可以是Ren系统的链上治理攻击，即通过收集Ren芯片进行的单方面恶意链上治理，如恶意添加renbtc或恶意关闭节点硬件。也就是说，如果darknode节点的物理安全屏障与银行IDC数据中心的物理安全屏障不一样，那么为了获取或摧毁锁定在该节点上的BTC而进行外部物理攻击的代价可能并不高。如果达克诺德节点被节点用大量的任代币攻击，就如同在资本市场上恶意收购，通过控制股权和表决权，恶意破坏公司的正常运作。

darknode安全屏障的本质是：攻击darknode的代价是节点的安全屏障，darknode节点没有比特币pow那样的去中心化共识，因此安全屏障没有比特币网络本身那么高。因此，darknode节点需要抵押10万个Ren代币，这可以理解为节点的安全屏障——而确保节点中比特币资产安全的**价值基本上取决于节点的安全屏障。从这个意义上讲，与超额（全额）抵押制度的本质是一样的，即通过抵押资产为信用传导机制建立安全屏障（makerdao不能发行超过抵押资产价值的代币），从而保证该机制在安全屏障下的可靠运行。

虽然它表明renprotocol在抛出renbtc时没有过度抵押，但是节点只抵押相同数量的BTC。考虑到节点的操作需要相应数量的Ren代币作为安全屏障的一部分，renprotocol在这个意义上仍然是一种过度抵押机制。

3.3；镜像如何将股票映射到代币？

镜像协议（mirrorprotocol）于2020年12月4日推出，是一个铸造复合资产（mmassets）的平台，可以跟踪股票、期货、交易所交易基金和其他传统金融资产的价格。甚至可以说，加密货币映射到平台铸造代币的代币，MIR（镜像代币）是平台的治理代币。用户可以通过过度抵押ust（terrausd）或现有资产合成资产。不同的资产将对应不同股票、期货、基金和其他资产的价格。用户在赎回时，需要通过镜像平台销毁施放过程中产生的MAS，智能合约将收取部分服务费，并在施放过程中返还给用户抵押的ust或MAS。

简而言之，镜像就是将传统金融市场（或加密市场）的资产合成成代币的形式，并映射到加密货币的世界。例如，我们可以在镜像平台上铸造特斯拉的股票代币mtsla，也可以说ETH代币映射到镜像平台mtsla。事实上，用户收购马塞不等于购买相应的金融资产，因此不存在股票分红等收入。但由于价格与金融资产相关，且有抵押品支持合成资产的价值，因此可以理解为合成资产可以获得相应金融资产的部分收益权，也可以与金融资产的期货（不可交割）进行比较。

目前，该平台已推出21种合成资产，包括特斯拉、苹果等股票和BNB、ETH等主流加密货币资产。交易量**的是teras股票代币，24小时交易量为325万美元。该货币交易池的流动性超过7000万美元，镜像平台的总流动性超过10亿美元

下一个问题是：镜像平台上的股价如何锚定真正的现货市场？这就需要利用预言机机制，通过程序算法将两个市场的价格联系起来。

市场上原始金融资产的价格数据将通过band协议的预测机反映在区块链上，并在用户通过过度抵押的方式投放MAS资产时确定价格。不同资产的抵押率也不同，一般为200%-350%。当MAS被铸造时，其价格完全由链上的交易市场决定，因此MAS的价格与原始资产之间会存在价差。为了使二者之间的价格形成相关性，镜像将通过铸币税清算机制和套利机制维持资产价格与金融资产价格之间的软联系。

4、 Defi的低成本、快速清算和高效率将对传统金融产生启示

4.1；Defi与传统金融（以闪贷为例）

费边ä R一份发表在美联储圣路易斯网站上的研究报告说：“DeFi可以提高金融基础设施的效率、透明度和可访问性。此外，系统的可组合性允许任何人组合多种应用程序和协议，以创建新的令人兴奋的服务。”主要包括以下特点：

DeFi之所以具有这些特性，部分是由区块链底层代码的特性决定的。因此，与传统金融相比，DeFi具有成本低、清算快、效率高等特点。而最能体现这些特点的应用就是闪贷，这在传统金融界是不存在的。

闪贷是原DeFi的新产品，可以理解为速贷。用户只需在同一以太坊交易中借款、套利、还款、支付手续费，借款人无需抵押任何资产即可借款，大大提高了资金的利用率。

如果我们以传统金融为例，闪电贷款可以比较如下：

你向银行申请了一大笔信用贷款。在正常情况下，银行的非抵押贷款不能给予很高的信用。你向银行解释如下：我拿这笔钱在股票或期货市场做套利（不管T+1）。如果我赚了钱，我会在当天把本金和利息还给银行；如果我套利失败，损失了钱，我会要求交易所取消我的套利交易，并收回帐簿。然后银行会假设它没有借款，银行、借款人和交易所之间也不会有任何交易。

当然，上述情况在传统资本市场上是不可想象的，但在DeFi世界，却是完全可以实现的。可以说是一次巨大的金融创新，充分体现了DeFi（blockchain）低成本、快速清算、高效率的特点，是对传统金融的降维打击。

具体来说，在以太坊事务中，您不仅可以执行代币传输，还可以执行50个传输操作或其他契约操作。通过调用智能合约中的函数，可以执行许多复杂的函数。也就是说，基于以太坊的交易可以集成一系列复杂的交易：借款、套利还款和一系列交易操作。flash loan中的所有操作都是在块时间内完成的。按照目前以太坊的封杀速度，也就是13秒——核心不是13秒，但这一系列的交易应该能够盈利和偿还。如果不这样做，这笔交易就不会打包写入区块，这相当于借款人的贷款套利（失败）这些操作都不是有效的交易，只是暂时的状态。因此，用户必须通过编程所有需要执行的步骤来形成智能合约交易，并完成借款、使用和还款三个步骤。但目前，用户还可以通过FuruCombo等第三方项目为lightning loan完成更简单的插件编程，无需实际编写代码即可完成智能合约的设计，最终实现lightning loan所需的**操作。

具体套利流程如下图所示（使用FuruCombo平台）。目前kyberswap平台的价格为1 Dai=0.9927 SUSD，Uniswap平台的价格为1 Dai=0.8057 SUSD。用户发现，这两个平台的Dai SUSD交易价格存在较大的套利空间。他们可以通过FuruCombo接口设计套利过程。其中：1。从AAVE借出平台的闪电借出功能借出100个Dai；2通过Uniswap，100个Dai将被转换成大约122个SUSD代币；3通过kyberswap平台将SUSD代币转换成约122个Dai代币；4偿还从AAVE借入的100枚Dai代币和0.09 Dai手续费；5整个套利过程使用flash loan在一个以太坊交易中完成，利润约为22 Dai。

如果在本次以太坊交易中借入的资金没有得到偿还，那么整个借款交易将不会打包到区块中，这意味着借款没有实际发生，因此，借款人的资金不会受到任何影响——中间借款和套利过程只是暂时的，尚未得到矿工的打包和确认。基于闪贷的特点和及时性要求，其应用最为广泛的是套利交易。套利经营者无需利用自有资产进行套利操作，只需通过闪贷获得所需资金即可完成套利交易，并及时归还所借资金。这大大降低了套利的进入门槛，因为理论上任何人都可以成为套利者，并且没有套利资金的上限来操作。

从传统金融的角度来看，上述案例几乎是不可能的。不同平台（如银行、证券交易所）之间的清算渠道不能连续开放，是独立的。而且，传统金融机构账户的交易确认和清算机制与区块链簿记完全不同，因此闪贷等临时**易很难发生。

因此，DeFi并不是简单的“区块链”传统金融体系。其生态运行模式与经济运行模式有着本质的区别。成本低、清算速度快、效率高，非常吸引用户。目前，DeFi生态系统正处于快速发展阶段，供给严重不足。此外，该项目的出现将补贴用户。因此，目前DeFi生态系统的回报率非常高，这是传统金融无法理解的。

4.2综合资产对传统资本市场的反应

本质上，在某个链中，链外资产对应或映射的所有代币都属于复合资产/资产映射的范围。这些资产可以是传统金融资产、其他资产，甚至是比特币等其他链条上的加密货币

1） 典的比特币地图是以太坊链上的renbtc和镜像系统中的mbtc；

2） 与美元相对应的是各种稳定币，如美元兑美元和戴笠；

3） 映射到股票的是mtsla（镜像平台）等；

4） 对应的NFT映射到各种艺术品和收藏品；

5） 简单类推，CME的比特币期货相当于比特币的资产映射（映射到传统资本市场）。由于交付机制，比特币期货价格与比特币原始资产价格之间存在强制性关联。

因此，原始资产与合成资产之间存在着复杂的关系——原始资产与合成资产的市场会产生相关的影响。换言之，合成资产可能会对传统资本市场（甚至其他商品市场）产生这种反应，包括：

1） 当合成资产的交易量足够大时，会对原始资产市场的价格产生负面影响，甚至合成资产也会起到主导作用，这从CME（Chicago Board of trade）与加密货币交易所之间的价格影响可以看出；

2） 加密货币市场的合成资产每天24小时交易，每天7*24小时。因此，对于股票等原始资产的收盘时间，合成资产的价格变化可能反过来影响原始资产的市场价格；

3） 对于一些利好消息的变现，加密货币合成资产可能在原资产市场不开放的时期变现，并存在一定的套利空间。

例如，CME的比特币期货相当于将加密货币市场的比特币映射到传统金融市场。在加密货币市场中，在CME收盘时（特别是周末），加密货币市场的交易所价格（如币基、货币证券等）往往与CME的价格存在价差，加密货币交易所由于其连续交易而没有价差。这一缺口往往在继续医学教育开学后得到填补。这种情况下，映射的资产会对原始资产的价格作出反应。我们认为，随着加密货币市场中映射资产的活跃交易，将对原始市场资产价格产生负面影响。

面对更大的传统市场，德飞不仅在争夺传统市场的资金流，而且在加速与传统市场的融合。两者之间的桥梁是合成资产。未来，越来越多的传统资产将以加密货币的形式存在，两者之间的互信将影响市场价格。

目前，与传统金融市场相比，DeFi的资金量可谓杯水车薪，但其快速的发展势头和快速的升级迭代值得关注。机遇总是伴随着风险。美联储最近在其官方网站上发表了有关DeFi发展的相关研究文章（见美联储全景解读）；（详见国盛区块链研究院翻译）；定义；本文阐述了模块建设、机遇与风险。我们相信，随着DeFi的规范化，政府监管、货币政策和经济监管将与加密货币市场更加紧密地联系在一起，直至加密货币与传统市场逐步融合。

风险声明

区块链商业模式的实施低于预期：基于区块链的DeFi是一种全新的市场组织模式，相关项目处于开发初期，存在商业模式实施低于预期的风险。

监管政策的不确定性：加密货币和DeFi在实际操作过程中涉及多项金融监管政策。目前，各国的监管政策还处于研究和探索阶段，没有成熟的监管模式，行业面临着监管政策不确定性的风险。