作者：碧源连锁研究院

a6021 DeFi在过去三年的发展和创新创造了许多原始的金融形式，如AMM、pool、CDP、虚拟合成等，这些金融形式支持了新的项目和新的加密货币，具有很高的市场价值和活跃度。Uni一度成为全球市值前十大加密货币之一，并建立了庞大的连锁交易机构。我们深知，DeFi的泛滥已经成为常态，并将成为新一轮的基础设施，与底层的公链一起锚定，共同催化和催生未来三年我们将再次追求的热点。

今天，我们要再次向大家介绍指数、指数基金和指数ETF的概念，思考这一传统金融产品能否在DeFi上**、生存和超越，以及如何在DeFi上**、生存和超越。从balancer提出的加权指数基金理论，到相继推出的EFI指数产品（如piedao、PowerPool、set、synthetix），从实物形态与合成形态的较量，到AMM再平衡原则，指数基金似乎已经登陆EFI。不过，与电喷其他重仓领域的受欢迎程度相比，指数基金可能还欠缺一些东西。通过这份研究报告，我们希望能在三个方面引起广泛的争论：指数的资产配置与时机、引入AMM再平衡的合理性、指数基金在链条中的载体。

配置和定时

首先，我们需要解释一下指数、指数基金和指数ETF的原貌。在传统证券市场中，为了反映整体市场或各子板块的综合股市，我们会选取几个具有代表性的高市值股票组成一个篮子，并根据市值比例设定每个股票在篮子中的权重比例，这就是所谓的“资产配置”。每只股票都有其当前的市价。结合自身的权重比，采用加权平均法计算出一个综合值，称为“指数”。比如标准普尔500指数、沪深500指数等等。你可以看一眼指数，了解市场。然后，这个篮子里的一些股票会大幅上涨，它们的市值比例会变大。他们中的一些人也会急剧下降，他们的市值比例会大大下降，甚至会跌出篮子，让位给新人。因此，在一定时期后，我们需要对指数进行新一轮的配置，包括重新定义资产标的（剔除和新增资产标的），按照**的市值比例重新调整标的股票权重（越强越好，市值越大，涨幅越大，每轮调整后的重量越大）。

指数可以说是市场和行业的晴雨表。围绕这样一种纯数字形式，证券市场上的基金经理们会建立一只能够跟踪指数的基金，这就是所谓的“指数基金”。如果市场或一个行业的指数一路走高，指数就会有正收益率。指数基金的本质是通过配置与指数篮子相同的资产来获得这样一个正收益率，即如果指数上升，基金就会上升并保持相同的区间。此外，人们还发明了指数ETF，它效率更高，进入成本更低。它是一个集开放式基金和封闭式基金特点于一体的双重交易市场。一级市场是向机构开放的基金份额认购和赎回市场。所形成的ETF股票将在二级市场交易并向散户开放，两个市场将继续出现溢价和套利操作，这使得ETF对指数的跟踪作用更加显著。

指数基金和指数ETF是投资者配置资产最简单的方式。他们只是把钱投资，剩下的交给市场和指数基金经理。回到德孚，尤其是近年来，德孚概念代币板块的崛起似乎让我们看到了所谓“行业指数”的雏形。在此之前，可能只有一个以主流货币为篮子的“市场指数”，往往篮子里的主流货币都是挂钩的，基本上只看比特币的心情。DeFi的繁荣也带动了稳健资产的出现，如链上多种稳定币、去中心化稳定币、以LP token（Uniswap/curve）和ctoken（CDAI）为代表的收益率低风险资产等，使得在链上建立传统指数基金“股权债务余额”成为可能。例如，成立于2020年10月的DeFi+L指数产品包含七种市值超过2亿美元的DeFi代币：link、yfi、AAVE、uni、SNx、comp和MKR。用户购买时可按7种代币的相应比例存入，制成DeFi+L指数代币；美元++成立于2020年7月，包括四种稳定币：USDC、tusd、Dai和SUSD。USDC为47.22%，tusd为28.58%，Dai为20.42%，SUSD为3.78%。

从目前市场来看，主流货币、稳定资产和DeFi概念货币之间的联动性也大大削弱。在一定程度上，DeFi概念货币甚至可以有一个独立的市场，其代币背后的价值支撑也更加丰富。当然，这些都是相对而言的。面对惨淡的熊市，整个行业将非常脆弱。然而，加密货币市场在经历了多年低迷之后的崛起，仍然为我们提供了非常有利的条件和基本的假设，让我们敢于尝试。因此，在尝试建立链上指数基金产品时，不妨多考虑如何划分加密代币的“行业”，考虑资产之间的风险去中心化度和权重比例，考虑可纳入指数的代币应具备的条件，如均值回归等。

遗憾的是，到目前为止，虽然各种指数产品层出不穷，但我们还未能就一个甚至几个对市场公平的指数达成共识，尤其是能够反映市场整体情况的指数（似乎我们只认识到BTC的情感效应）。而且，它的形式单一，基本上是以多种定义概念货币为篮子被动跟随。自然无门槛、交易无处不在的优势决定了传统指数基金的优势未必是建立指数基金链条上的优势。任何人都可以很容易地买到DeFi的概念币，大多数人倾向于购买n种DeFi币。因此，我们要传达的另一个含义是，DeFi建立的指数基金可能无法帮助用户解决进入门槛和购买便利性的要求，连锁指数基金也不应完全照搬传统的指数基金模式。

这里我们也给出一个初步的思考。DeFi指数基金吸引用户的优势应该在于其独特的配置和时机，需要用收益率说话，尤其是目前尚未形成公平的指数链条，这意味着所有的竞争对手都可能将自己支持的指数发展成为行业风向标。为了实现这一目标，我们不应该仅仅增加最初的几个DeFi概念币，而应该配置一个更具创新性的篮子，并选择在适当的时候建立它（例如，在牛市开始之前和牛市顶部建立它将是一个完全不同的结果），从而达到极具竞争力的回报率，甚至可以说是一种通俗的货币。因此，正确的资产配置和时机选择，才是链中众多指数产品未来建立自身初始壁垒和用户选择效应的正确途径。在加密市场上，用户总会把收益率作为自己判断和选择的重要指标。正如灰度可以引导主流货币的选择和配置一样，链上指数基金也应该有灰度模式。同时，我们主张先建立各种景气指数，然后相互竞争，相互证明，相互竞争，形成规模，通过市场和用户的优胜劣汰，形成优质复合资产市场。一些重要指标**能成为一种新的基础资产资源，并被其他情景和协议广泛整合，只有当指标成为一种独特的代币形式，才能满足DeFi的本质目的，与传统指数基金不同的是，在DeFi平台上建立指数基金的优势是可以结合的。

再平衡

在传统的指数基金市场上，基金经理的职责就是重新平衡。假设在基金成立之初，基金经理用其持有的100元基金中的50元购买资产a（权重50%），30元购买资产B（权重30%），20元购买资产C（权重20%）。在接下来的几天里，a急剧翻番，而B和C则保持稳定。此时a资产的权重已经远远超过50%，这就是所谓的再平衡，就是在这个时候把a部分卖掉，变成B、C资产，使a、B、C资产的价值比例回归到5:3:2的初始状态。这是一种倡导“高卖低吸”的操作，可以有效降低后续的下跌风险，保持收益。在传统指数基金中，再平衡操作并不频繁。一方面，它来自于基金经理在证券市场上不断买卖资产的摩擦成本。另一方面，指数基金倾向于追求长期收益，长期收益并不强烈地反映短期波动，而是期望收获市场的平均收益。

回到德孚成立指数基金的时候，从平衡器的提出到几款已经推出的知名指数产品，似乎大家都找到了一个很好的替代传统基金经理进行再平衡的方法，那就是AMM自动再平衡。平衡器引以为豪的几何加权平均函数表达式可以很容易地将多个代币纳入自动交易公式，并可以为每个代币分配不同的权重，使得每个代币在池中的价值比例不尽相同。这与传统指数中的市值加权（不等权）模式非常相似，由于其本质上是AMM交易池，因此通过自动套利交易，可以保持每个代币的价值份额不变。例如，在Uniswap ETH/Dai中，无论ETH如何增加，ETH的价值份额几乎始终等于Dai。这似乎就是所谓的“再平衡”，平衡器也主张这样做。认为AMM自动交易模式可以取代基金经理的手工操作。只要在套利机制下，无论代币涨跌，池中的N个代币资产总能保持一个恒定的权重比。其他推出该指数的项目也整合了AMM以实现再平衡。这是DeFi能为指数基金提供的**的东西之一。AMM在再平衡方面的优势在于效率高，能将交易费用转化为额外收益，真正实现被动资金，用算法代替人工主观操作，从长远来看更为正确；缺点是，AMM必须遭受独特的无常损失，在某些情况下，限制了篮子的增长。我们想引出一个讨论：AMM实时再平衡还是固定周期再平衡更适合指数基金的增长。

让我们来看看最基本的指数基金Uniswap trading pair。如果从广义上讲，任何AMM产品都是一种指数，那么Uniswap本身就是一种特殊形式的交易和指数基金。任何参与Uniswap交易对的LP注入流动性时，不仅会获得稳定的佣金收入，而且会被动跟随市场的beta收益。特别是从去年下半年至今，选择在Uniswap上建立ETH/Dai流动性的LP获得了巨大的财富。ETH增加了6倍多。在这个过程中，Uniswap的AMM机制会逐渐把ETH变成Dai，这就保证了即使在今天的**点，ETH仍然可以卖出，LP也可以被动致富。如果用户不选择成为LP，他们只会在钱包里选择主观融资。也许他们在ETH翻倍时已经清空了大部分头寸，所以很难达到目前的高点。这是最简单的指数基金。AMM重新平衡了LP。

接下来，让我们看看LP的财富梦想能持续多久。如果LP不退出基金，ETH就有平均收益的历史现象。如果市场回到低点，LP的贝塔回报将不复存在。即便是AMM的再平衡，也将继续买入下跌的ETH。幸运的是，我们相信ETH的平均回报率可以再持续几年，等待新一轮的价值复苏。因此，对于LP或指数基金的用户来说，时机已经成为决定性因素，即他们不应在牛市高点建仓，而应选择在牛市时退仓。尽管DeFi指数基金删除了基金经理，但它允许用户自己成为基金经理。作为对比，让我们看看传统固定期限再平衡的特点。

在上述虚假趋势图中，基金经理在高点（2004年）成功地迎来了新一轮的再平衡周期，并平衡了50-50的投资组合，即基金资产中上升的部分开始被卖出，取而代之的是稳定的债券资产（即所谓的权益债券余额）。在转向熊市的过程中，如果你只持有基金，显然你已经回到了2008年的起点，而用户没有收入，等待了8年。同样，在Uniswap中，当ETH回落到起点时，用户的财富和地位也会回到起点。不过，在固定周期再平衡的过程中，在熊市下跌的过程中，只要下一个周期没有开始，基金经理就不会主动买入下跌的资产，因此他们成功地将套现的价值增长维持在高点。在接下来的几年里，在价值的**点，它也恰逢重新平衡的开始。基金经理们开始购买基金，成功地进行了抄底购买，并开始享受收入的更大增加财富。**，在2016年，虽然基金的资产价格再次回到起点（10000均值回归），但此时的50-50再平衡为用户创造了历史上**的净财富。如果他们选择只持有该基金（与Uniswap-AMM的再平衡相比），那么在过去16年里，财富仍将保持不变。

虽然这是一次偶然的假模拟，但我们不妨大胆假设（今后我们将留给更专业、更学术的模模拟），从长远来看，即使基金资产总是回归平均水平，即使用户没有在合适的时候退出，总体用户收入可能有机会继续上升。另一方面，AMM完全取决于用户能否在高于注入时间的时间点提取资金，从而获得beta收益。

一句话：这就是为什么我们提出mov。虽然最简单的常数产品AMM具备基本的固定投资和网格化交易思维，也具备指数基金的基本再平衡特征，但除了短暂亏损的痛点外，实际上还要看用户时机的正确与否。我们一直在思考为什么不能通过AMM来实现真正的无限网格思想，所以我们有了多区间分段函数的设计思想–

如上图所示，超导V2在原有的常积曲线做市商机制的基础上，进一步分段构造不同的曲线形状，以满足无限网格的基本定义——“分段买卖，即使市场处于**点，也有现货可卖，而当市场处于**点时，就可以完成建仓操作”。超导V2通过以上四种分段功能的构建，希望达到：“在不断上升的市场中，我们可以适当的出货BTC，但是不要出货大量的BTC，逐渐的按量出货，不仅可以帮助LP在达到**点之前守住BTC，同时也可以在不断上涨的市场中聪明地卖出适当数量的BTC，以应对大跌的潜在风险；当市场下跌时，持仓获得财富增值，美元兑美元汇率上升时累积。

经过仔细比较，我们会发现超导V2实际上是现实世界指数基金经理的常规或固定再平衡策略。我们都希望能够抓住牛市上涨的契机，在主要上涨波和高点附近抛售增值资产，做风险去中心化的再平衡。我们也希望在转熊的过程中，不能再像单纯的AMM那样回购下跌的资产，而可以坚持高净值的财富，直到真正的熊市低点附近开始新一轮的底部“再平衡”。当然，我们也要正视这样一个事实：要想成功，就必须依靠准确的预测和灵活的误差调整。同样，传统指数基金的固定周期再平衡也不总是一样的。以上述50比50为例，基金经理不能在周期进一步回落时就简单地进行牛市和熊市的转换。然而，无论是指数基金还是超导V2，我们鼓励和倡导的都是一种长期的LP投资行为。多年来，最终用户的收入必须是平均收入，甚至是阿尔法收入。如果我们审视现实世界中的指数基金，长期信念是常态，就像马尔基尔走在华尔街上的投资思想精髓一样，也是马尔基尔长期买入并持有市值权重指数基金的历史数据所证明的事实。这一提议似乎非常消极，因为在过去100年里，投资者一直在追求超额回报，超过市场基准，并认为战胜市场才是赢家。但历史表明，从长远来看，只有少数人能做到这一点，方法也不尽相同，后人很难简单照搬。而这种非凡、平凡、平凡的成功经验——买入并持有，是可以**的，几乎是*的成功经验。

此外，格雷厄姆和斯文森强烈建议“资产配置+再平衡”。格雷厄姆提出了最简单的策略：一半持有股票，一半持有债券，并根据市场情况保持一个小的动态平衡（例如5%左右）。普通投资者无法通过预测股价的涨跌和“时机”来获取利润。我们应该尽量在股价低于公允价值时买入，在高于公允价值时卖出。斯文森建议：放弃择时选股，以指数基金为基础，通过资产配置和动态平衡，实现长期投资收益。资产配置在决定投资结果中起着主导作用。根据对大量机构投资者的研究，90%的投资收益来自资产配置，只有10%来自选股和择时。

从长远来看，他们可以成为少数成功的投资者。让我们总结一下再平衡的本质。由于再平衡操作，我们会在高点卖出，低点买入，最终在零回报市场实现正回报，实现被动择时。这背后的原因其实是一个非常简单的常识——均值回归。任何资产价格都不可能永远无限上涨，合法资产也不可能无限下跌。均值回归原理已经被多次验证。泡沫将破灭，估值洼地将被填补。事实上，固定投资基金的使用也是均值回归的真理。被动选择时间，高抛低吸。

先看图中橙色线，无再平衡操作的组合，最终收益介于股票基金（绿线）和债券基金（蓝线）的中间，波动风险降低了，但是组合的收益也随着降低了。然后再看 50-50 每年再平衡的组合（红线），由于再平衡操作的存在，组合的收益远超没有再平衡的组合账户，而且波动明显更小。50-50 账户的收益甚至高于全仓指数基金（绿）的收益水平，而且组合的波动大幅降低，不用承受行情过山车之苦。

因此，我们建议指数基金未来的竞争对手应仔细比较，权衡再平衡。毕竟，在指数基金领域，只有给用户带来长期和可观的正回报，才是赢得客户的基础。AMM是一种**的武器，但它并不像平衡器那样简单和直接。AMM自动再平衡可以与定周期甚至定振幅有机结合。例如，在初始期限设定后，DeFi指数基金不需要每时每刻都开始AMM套利交易。只需在周期切换时，通过预言机反馈价格，逐步改变公式权重或主动调整市场。它仍然可以自动完成头寸再平衡，剔除大部分的波动性损失，同时，它还可以在长期均值回归中积累财富。一些创新项目主张在AMM再平衡的基础上提高指数基金的权重，让长线中的佼佼者拥有更高的权重，从而保证整个基金的长期支撑。下图是一个值得认真考虑的演变过程。这里我们关注powerindex，希望能帮助指导AMM的再平衡。其流动性为1亿美元，每种代币的份额为12.5%。稍后，在市场表现之后，我们希望将token1的份额从12.5%更改为10%，将token2的份额从12.5%更改为15%。这将导致向市场交付250万美元的代币1，并从市场中吸收250万美元的代币2。这就是为什么有必要仔细设计指数权重变化的过程，因为它可能导致资产价格的显著变化，进而导致总资本规模的显著变化。因此，powerindex提出了一种动态权值变化模–

Token1 的份额必须在 3 天（或 259,200 秒）内从 12.5％ 降低到 10％，Token2 的份额必须从 12.5％ 增加到 15％。由于重量变化率以秒为单位，因此每秒将改变重量 2.5 / 259200 = 0.0000096％。新块的时间戳减去前一个块的时间戳确定每个特定块的权重变化。权重变化存在套利缺口，一旦市场上有足够的流动性，套利者就会在套利缺口对他们足够有利可图的情况下平衡储备金。基本上，他们只会购买一种资产，然后再出售另一种资产（假设在指定时期内市场上没有其他变化）。

在这一章的结尾，我们还想抛出另一个争议-等重或（市场价值）重量。在传统指数基金中，指数按市值加权，大盘股在其组成股票中会占较大权重，这对指数的影响较大。采用等权加权法，避免了个别大盘股权重过大对指数的影响。有时小盘股的表现比大盘股好。等权重等于增加小盘股的权重。因此，在不考虑其他因素的情况下，等权指数比传统指数具有更好的表现。数据似乎证实了这一点。自2000年以来的过去10年里，标准普尔500指数和其他加权指数的表现明显优于标准普尔500指数。除了上述规模效应外，等权指数还隐含着价值投资的概念。一般来说，等权重指数成份股的权重会定期调整。例如，中国证券公司等权重90指数的权重调整时间设定为每年1月、7月的第一个交易日，等权系数根据定期调整生效日前第五个交易日收盘后的数据计算。这意味着价值效应。股票的上涨总是有区别的。指数涨幅较大的个股权重自然会增加。定期调整权重实际上就是卖出涨幅大得多的股票，买入价格低得多的股票。相当于设置严格的纪律，被动实现成份股的低买高卖。

虽然我们可以看到，目前的DeFi指数产品也分为等重和加权两大阵营，但从目前的数据来看，（市值）加权产品规模稍大，似乎更受用户欢迎。但是，我们仍然认为，DeFi在金融方面有其独特的优势，它不会完全照搬传统金融。或许它在传统金融领域的弊端在DeFi已经不复存在。因此，笔者认为，等权等权之争将是“分配与时机”的一个重要考量，不能给出明确的结论。一切还是要靠实践。然而，在传统的指数基金中，人们之所以倾向于权衡市值，是从小盘股流动性和交易频率摩擦的角度来考虑成本和风险。事实上，如果一种货币能够被纳入指数，其流动性应该无处不在。当然，如果指数基金规模过大，确实需要考虑传统金融的经验教训。

载体

DeFi指数基金应该建立在什么样的基础设施上？它是应该像现在出现的指数产品那样独立成长，还是应该像Uniswap那样衍生于AMM交易平台，还是应该由合成资产平台合成。如前所述，DeFi指数基金的最终形式也应该是一种合成代币和合成资产。它不仅应该是一个封闭的投资策略池，而且它的资产应该流出，以提供一个更稳定币、一套更稳定的DeFi概念和一个真正的市场晴雨表。这似乎是合成资产平台的优势所在。

如果我们基于Uniswap或balancer构建它，我们可以使用lptoken作为现成的基础设施。根据均衡规则，注入流动性可以获得BPT（LP-token）。Piedao通过pie**契约直接绑定到balancer。注入流动性不再产生BPT，而是直接产生指数代币。例如，DeFi++产品的资金池生成DeFi++索引代币。因此，LP代币是指数代币，这也是DeFi成立指数基金的**优势。这种指数代币可以通过贷款和稳定币协议进行整合，成为**质的基础资产。

我们还设想了能否统一以makerdao为代表的稳定币合成资产平台和以balancer为代表的指数ETF合成资产平台。实际上，从本质上讲，它可以称为用户的存款操作。当用户来到操作界面时，需要将不同类的资产存放到系统中，后台会产生差异。例如，根据用户存款的单笔BTC，进入稳定币模块，即超额存款，然后给用户一个稳定币；根据用户持仓情况，一组资产，如uni+AAVE+sup，将进入指数ETF模块，持仓量相等。对于非恒定损失，我们可以从这样一个整体系统的角度来解决，收益率问题也是如此。

无论是Uniswap不断迭代自身特点，Syntheticx以复合模式构建指数产品，还是其他独立指数项目整合均衡器模块自用，我们都可以在技术上交换所需，但毕竟，DeFi还是一个资产壁垒、用户效应、收入导向，而只有基于AMM、综合资产平台等载体，指数才能被基金规模和用户情感效应广泛认可。我们一直认为，在DeFi上诞生并能够长期存在的金融形态，必须超越传统金融的固有形态，超越指数基金。它可能看起来不像DeFi上的指数产品，也可能是AMM、合成资产和高质量组合介质。