Hashkey Hao Kai:uniswap V3集中流动性原则及潜在影响分析

在Uniswap V3中，流动性提供者可以通过分析数据、调整价格区间和制定策略来获得超过市场平均水平的交易费用份额。

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撰稿人：郝凯，hashkey capital research
工作，审稿人：万向区块链首席经济学家邹传伟

近日，Uniswap正式推出了即将推出的V3版本。Uniswap V3的主要改进包括：聚合移动性的粒度控制、多级速率、范围顺序、**预言机和软件许可证保护。本文重点研究了粒径控制对聚集流动性的作用，分析了粒径控制对生态参与者的影响。

聚合物流动性的粒径控制

Uniswap的一个缺点是资本利用率低。如下图所示，Uniswap锁定的资产价值约为77.8亿美元，但过去24小时的交易量仅为11.2亿美元，仅占14%左右。

比特币图1:Uniswap锁定的资产价值（来源：Uniswap网站）

A6022图2:Uniswap的交易量（来源：Uniswap网站）

资金利用率低的主要原因是提供流动性的方式。在当前V2版本中，所有流动性都是根据常数积曲线X*y=K为整个范围提供的。但在实际交易过程中，绝大多数交易在一定时期内只会发生在当地价格区间，也就是说，大量锁定的资产并没有真正参与交易。在一些特殊情况下，比如稳定币交易对，超过99%的流动性永远不会被理性的交易者使用。

Uniswap V3在恒积曲线X*y=K的基础上增加了粒度控制功能。流动性提供者可以选择将资金中心化在最频繁的交易区间，实现流动性中心化，提高资金利用率。Uniswap V3为流动性提供者头寸创建ERC-721合同。与Uniswap V2的同质流动性不同，V3的流动性由一系列不同区间的流动性组成。

不同流动性提供者在不同区间提供的流动性并不同质，但区间和区间会重叠。因此，Uniswap V3引入了tick的概念。Uniswap V3将整体价格曲线分解为许多不同的滴答声。每一只虱子都有流动性。如果一个周期的流动性耗尽，交易将转到下一个周期。当流动性提供者提供价格范围内的流动性时，流动性将分配给该范围内的所有刻度。价格区间可以用区间上下限的两个刻度来表示。交易费用可针对每个勾号分别计算，交易费用可根据勾号的流动性比例分配给流动性提供者。

普通流动性提供者应如何参与Uniswap V3

在Uniswap V2中，流动性提供者获得的交易费用的划分由三个变量决定：生态中的总流动性L、自身提供的流动性L和总交易费用F。流动性提供者获得的交易费用为f=L*f/L。

Uniswap V3的流动性是异构的，允许流动性提供者为不同的价格区间提供流动性。当实际交易发生在该价格区间时，流动性提供者可以获得交易费用的份额；当实际交易发生在此价格范围之外时，流动性提供者无法获得交易费用的份额。

对于普通的流动性提供者来说，提供流动性的目的是为了获得交易成本的份额，他们会用自己的资金尽可能多地获得份额。因此，理性的流动性提供者会以合理的价格区间提供资金。在这里，流动性提供者需要做出权衡。

流动性提供者可以将价格区间设定得更小。此时，他们的资金利用率将提高。如果交易价格在这个范围内，他们可以得到更多的股份。缺点是实际交易价格偏离这一区间的概率较大，流动性提供者无法获得任何份额。

流动性提供者也可以选择更加保守，将价格区间设定得更大。此时，实际交易价格不易偏离这一区间，流动性提供者可以继续获得交易费用分成。但是，较大的价格区间意味着需要将流动性分配给更多的滴答，它们在每个滴答中的流动性比例将降低，资本利用率将降低（在极端情况下，价格区间设置为无限，类似于Uniswap v2）

那么，普通流动性提供者如何更合理地参与Uniswap V3呢？对于稳定币交易对，如Dai/USDC，大多数价格在0.99到1.01之间，流动性提供者可以直接选择将资金投入这个价格区间。稳定币交易对的历史数据相对较少。如果未来有足够的数据支持，流动性提供者可以选择继续缩小价格区间（如0.995至1.005），以进一步提高资本利用率。

以下以ETH/USDC为例，主要分析不稳定币交易对的情况。ETH价格波动如下图所示。从图中可以看出，所有的数据都在正负30%的范围内。这意味着，通过将价格范围设定为当前价格的70%至130%，流动性提供者始终可以参与交易费用的分摊。与Uniswap V2相比，资金利用率提高了7倍左右。

图3:ETH价格涨跌

进一步分析数据可以继续优化价格区间。下图为ETH价格涨跌的频率图。大部分数据中心化在正负15%的范围内。期望值为0.37%，标准偏差为6.38%。对于正态分布，期望值的两个标准差内的概率大于95%。也就是说，如果流动性提供者将价格区间设定为当前价格的87%至113%，则可以参与分摊大部分交易费用。与Uniswap V2相比，本次资金利用率提高了15.7倍左右。

图4:ETH价格涨跌频率图

需要指出的是，不能从历史数据中获得固定的价格区间，流动性提供者需要根据实际价格变化动态调整价格区间。从长远来看，流动性提供者很难选择一个合理的有限价格区间来获得交易费用分摊。

在Uniswap V2中，所有流动性提供者以相同的方式获得交易费用分摊，这意味着所有流动性提供者都可以获得“平均市场回报”。在Uniswap V3中，流动性提供者可以通过更合理的价格区间和资本配置获得超过“市场平均收入”的“阿尔法收入”。然而，为了实现“阿尔法收益”，流动性提供者需要不断分析数据，调整价格区间，制定更加合理的策略。如果普通流动性提供者不想花费时间和精力，他们可能需要购买专业流动性提供者的策略和服务。

对流动性提供者非常友好的总流动性颗粒控制的另一个特点是，它可以控制波动性损失。通过设定价格区间，流动性提供者可以将资金控制在有限的区间内。如果实际交易价格偏离这一区间，流动性提供者将不参与交易，可以提前控制自由损失。

对DeFi的影响

Uniswap V3中聚合流动性的粒度控制将对DeFi项目中的去中心化交易产生很大影响。流动性总量的粒度控制功能可以提高资金的利用率，这对于稳定币交易对尤为明显。如果在实际使用过程中用户体验能够得到满足，其他去中心化交换也会借鉴这一模式进行改进。

如果DeFi生态系统中的AMM增加了总流动性的粒度控制功能，则需要重新评估经济攻击DeFi的难度。在当前AMM模式下，攻击者将资产x放入AMM资产池，获得资产y，并提高AMM资产池中资产y的价格。攻击者可以通过X*y=K准确计算出攻击后所需的价格和资金。在增加了聚合流动性的粒度控制功能后，AMM中的流动性可以中心化在攻击者目标价格之前的范围内，因此攻击者需要使用更多的资金来达到相同的目的。从这个角度看，攻击者实施经济攻击的难度更大。当然，攻击者仍然可以通过闪电贷款获得足够的资金来完成攻击。

对于以AMM为价格标杆的DeFi项目，集合流动性的粒度控制功能可以使更多的流动性中心化到合理的价格区间，这意味着在正常情况下，AMM具有较小的滑动点，可以提供更稳定的价格数据。然而，在极端情况下，由于超出合理价格范围的流动性减少，AMM的价格可能会发生巨大变化，扰乱预言机的报价。极端情况结束后，套利会使价格回归正常区间，套利的收益与实际流动性的分布区间有关。

资产的定价权是由庞大的资本决定的。对于BTC、ETH等主流资产，交易主要在中心化交易所进行，因此这些资产的定价权由中心化交易所控制。对于市场价值较小的长尾加密货币，交易主要发生在去中心化交易所，定价权由去中心化交易所控制。集合流动性的粒度控制功能可以进一步中心化长尾资产的流动性，提高交易深度，交易者可以有更接近中心化交易所的用户体验。因此，该函数可以增强去中心化交易所对长尾资产的定价能力。

Uniswap估值

Defi是一个新兴的领域，对Defi项目的评估需要借鉴其他领域的经验。Uniswap本质上是一种交易所，在传统金融领域可以作为一种借鉴。下表列出的是世界上主要的上市交易所，包括洲际交易所、香港证券交易所、芝加哥商品交易所、芝加哥期权交易所、德国证交所和纳斯达克。根据表中的数据，这些交易所的平均市盈率约为32。CoinBase交易所刚刚在美国股市上市，市盈率为189。由于CoinBase exchange的上市时间太短，在后面的分析中没有用到它的PE值。

表1：主要上市交易所（数据来源：东方财富）

加密货币兑换的主要收入是交易费用。例如，CoinBase在招股说明书中提到，其大部分收入来自交易费用。Uniswap是一个去中心化的交易所，几乎不需要任何运营成本，可以粗略地将交易费用视为收入。因此，Uniswap的市场价值大约等于PE*的交易费用。

官方网站数据显示，过去一段时间，Uniswap的日均交易额约为10亿美元，交易费用比率为0.3%。因此，Uniswap的每日交易费用为300万美元，估计每年交易费用为11亿美元。如果传统金融交易所的PE值为32，那么Uniswap的市值应该是350亿美元。目前，CoinBase交易所的总市值为610亿美元。经过一段时间的市场交易后，CoinBase交易所的总市值也可以作为参考目标。Uniswap的治理代币uni的市值为198亿美元。但是，请注意，Uniswap的交易费用是分配给流动性提供者的，治理代币uni无法获取这部分价值。

以上对Uniswap的估值仅为直观展示，估值方法不准确，没有太多实际参考价值。然而，这会让我们思考一些问题。

Uniswap的交易量一直很高，交易费用也很高，这说明Uniswap确实创造了巨大的商业价值。那么谁能得到这部分商业价值呢？目前，这是由生态中的流动性提供者和套利者等参与者获得的。这也是Uniswap的流动性供应商在发生无偿损失时继续提供流动性的动机。其他DeFi项目也存在类似情况。项目方不向参与者取款。这与中心化式项目的概念非常不同。例如，中心化交换的大部分利润最终被交换团队拿走。同时，DeFi的运营成本远低于中心化项目，这对交易所来说尤为明显，这也意味着DeFi在未来具有巨大的竞争优势和潜力。

Uniswap的成功也为非加密货币市场的分布式商业项目提供了一个很好的范例。如果我们想建立一个成功的、被接受的分布式商业项目，项目的利润分配必须不同于传统的商业模式。生态系统中的大部分利润都归参与者而不是赞助者。另外，分布式业务项目在制定操作规则后，应尽量减少人为干扰，充分发挥分布式业务项目的优势。

总结

Uniswap V3提出了许多改进方向，其中最重要的是聚合流动性的粒径控制功能。流动性提供者可以选择将资金中心化在最频繁的交易区间，实现流动性中心化，提高资金利用率。Uniswap V3为流动性提供者创建了ERC-721合同，这与Uniswap v2的同质流动性不同。V3的流动性由一系列不同时间区间的流动性组成。Uniswap V3还设计了tick来解决交易费用分摊问题。

普通的流动性提供者会尽**努力利用自己的资金获得更多的股份，他们需要在合理的价格区间内提供资金。流动性提供者可以通过分析数据、调整价格区间和制定策略，获得超过市场平均水平的交易费用份额。市场上肯定会有专业的流动性提供者，普通的流动性提供者可以购买并遵循他们的策略。

Uniswap V3将对去中心化交换项目产生巨大影响。在AMM中加入聚合移动性的粒度控制功能，增加了DeFi攻击者经济攻击的难度。同时，去中心化交易所将进一步增强长尾资产的定价能力。

Uniswap V3的最终实现效果有待于实践检验。目前，Uniswap计划在5月份正式启动以太坊主网，然后部署Layer2解决方案优化网络，以降低天然气成本。因此，Uniswap V3的开发进度也将受到限制。如果Uniswap V3能够在Layer2上顺利运行，同时减少以太坊的交易气体，改善用户体验，Uniswap的交易量和生态将继续得到跨越式的发展。