邹传伟：从Gamestop事件和Paxos实验看区块链在股市中的应用

最近的两个事件帮助我们加深了对区块链在股市中应用的理解。

第一项赛事是2021年前两个月备受关注的Gamestop赛事。然而，与本次事件最相关的，既不是Robinhood、社交网络reddit、Elon Musk和chamath palihapitiya等网络券商扮演的角色，也不是“零售华尔街”对抗的叙事逻辑，而是Robinhood在美国证券登记结算公司（DTCC）压力下的角色，4天内紧急融资34亿元，满**易保证金要求。这一事件Convex显了“t+2”结算周期内，券商面临股票波动和成交量激增的风险。

第二个事件是，2021年4月，瑞信和野村证券旗下的券商Instinet通过Paxos结算服务完成了区块链上的“t+0”结算和DVP。尽管这一事件在加密资产市场背景下并未受到太多关注，但它代表了一种由市场机构主导、与现有股市基础设施兼容的区块链创新应用前景。

接下来，本文将从两个方面分析区块链在股市中的应用：一是美国股市的结算过程及其在Gamestop事件中的表现；第二，Paxos区块链结算的机制和意义。

美国股市结算过程及其在Gamestop事件中的表现

DTCC是美国的中央证券存管机构（CSD）。CSD使证券非实物化，使证券成为CSD账户的入账主体，使证券非流动，使证券交易不涉及纸质凭证的实物交割。美国股市采用间接持股模式。投资者通过**人（包括CSD和市场中介机构，如经纪人和托管人）持有证券。证券登记册上显示的是**人而不是投资者的姓名。间接持股模式虽然提高了结算效率，但也使得股权信息“碎片化”。DTCC只记录**人持有的股票信息，不会渗透到最终投资者。

美国股市的结算过程如下：

投资者向经纪人发出买卖股票的指令。

经纪人将投资者的指示送交证券交易所执行。

买卖订单通过证券交易所进行匹配。

证券交易所将股票交易信息发送给DTCC的国家证券结算公司（NSCC）进行后处理。

NSCC处理和记录股票交易，并向与股票交易相关的经纪人发送摘要信息，包括股票净头寸和待结算净资本头寸。“股票净头寸和待结算净资本头寸”是净额结算后净额结算的体现，能够显著提高流动性利用效率。例如，如果100笔交易买入6万股，80笔交易卖出5万股，在净额结算后的净额结算下，只需支付相应的1万股净差价资金，而不需要支付对应的6万股实时结算资金。然而，一次又一次的净额结算会延长结算周期，较长的结算周期意味着交易对手的风险更高。

NSCC向DTCC下的DTC发送待结算的股票净头寸指令，待结算的资本净头寸同步录入NSCC的结算系统。

DTC通过电子方式转让股权：将股票净头寸从卖出经纪人的账户转移到NSCC的账户，然后从NSCC的账户转移到买入经纪人的账户（即息票方）。

与股票交易相关的经纪人的结算银行接收DTC的资金或将资金转移给DTC（即付款方）以完成股票结算。

在上述流程中，步骤1-3对应于交易环节（即匹配顺序），步骤4-6对应于清算环节（即计算交易各方的证券和资金偿还义务，部分偿还义务将被抵消或抵销），步骤7-8对应结算环节（即根据协议转让证券和资金的所有权，分为证券支付端和支付端）。

在“t+2”结算周期下，从交易到结算需要2个工作日（2017年以前为“t+3”）。从NSCC的角度来看，如果股票价格在t+2结算周期内大幅下跌，而券商没有足够的资金支持股票支付，那么NSCC将承担不必要的风险。为此，国资委提高了对券商的交易保证金要求。交易保证金要求是风险度量的结果，主要受三个因素影响：一般来说，结算期越长，股票交易量越大，或者股票波动率越高（反映在NSCC设定的波动率乘数中），交易保证金要求就越高。

这就是Gamestop中的问题。NSCC大幅提高了Robin Hood的交易保证金要求，使得Robin Hood在2021年1月28日之前限制Gamestop等多只股票的交易，然后在1月29日至2月1日期间寻求两轮紧急外部融资。2月2日，RobinhoodCEO弗拉德·特内夫呼吁将“t+2”结算方式改为实时结算方式。

2021年2月24日，DTCC宣布将股票结算周期从“t+2”缩短到2023年的“t+1”。t+1结算周期有助于降低交易对手的风险和交易保证金要求。据DTCC测算，“t+2”结算周期下，日均交易保证金134亿美元；如果改为“t+1”结算周期，交易保证金要求将降低41%。但是，DTCC对“t+0”结算周期持保留意见。认为“t+0”结算对流动性的要求较高，不能获得净额结算后节省流动性的好处。此外，全面转向“t+0”结算对股市参与者和现有基础设施构成了巨大挑战。

Paxos区块链结算机制及意义

2019年，Paxos的区块链结算项目赢得了美国***的一封不起诉信。2020年，Paxos将与瑞士信贷（Credit Suisse）和insinet一起进行这项测试。Paxos使用私有许可证链，结算流程如下：

数字证券。用户向其经纪人发出指令，将符合条件的股票从经纪人的DTCC账户转移到Paxos的DTCC账户，从而完成对Paxos结算服务账户的存款操作。Paxos生成区块链上股票的数字表示（即代币化，下同），并将其传输到区块链上用户的地址。

数字资本。用户将资金转入Paxos指定的银行账户。Paxos生成区块链上资金的数字代表，并将资金转移到区块链上用户的地址。显然，这也是稳定币的构建机制。

交易已提交进行结算。在OTC或Paxos授权交易平**成交易后，提交给Paxos结算服务。

和解。如果双方在Paxos结算服务账户中有足够的数字证券和资金，Paxos将自动在双方之间转移证券和资金。

Paxos区块链结算不仅支持“t+2”结算周期，还支持“t+1”和“t+0”结算周期，并通过区块链上的时间戳证券和资金所有权记录提供准确性和可见性。帕克斯认为，区块链结算有助于解决股票间接持有模式下集体诉讼中的损失认定问题，特别是在卖空的情况下。在间接持有模式下，DTCC不会渗透到最终投资者。在卖空交易中，融资融券交易双方都可能要求赔偿，造成重复计算。但对于标记化证券，所有交易（包括买入、卖出、整合、出借及相关资金收付）都以时间戳记录在区块链上，可以有效避免重复计算的问题。

接下来，Paxos将向SEC申请清算公司许可证。如果成功，Paxos结算服务将提供从“t+0”到“t+2”的结算周期服务，以及实时多边净结算。

事实上，DTCC一直专注于区块链技术在股市的应用，并在2016年发布了第一份白皮书。2019年，DTCC提出代币证券交易的后处理原则。DTCC的清算和结算产品组和业务创新组正在合作的ion项目是评估区块链应用于美国股市加速结算的效益。

区块链在证券市场应用的几点思考

Gamestop事件表明了缩短股票结算周期的必要性。DTCC迅速响应市场机构的呼吁，提出了2023年将结算周期改为“t+1”的计划。Paxos测试证明了利用区块链缩短结算周期的可行性。虽然加拿大银行的Jasper项目、欧洲央行和日本银行的Stella项目、新加坡金融管理局的Ubin项目、中国上海证券交易所都尝试过利用区块链来改善国债和票据的后处理，但都是在测试环境中进行的。在真实的交易环境中进行了Paxos实验，有力地证明了区块链应用于金融交易后处理的可行性和优越性。帕克斯是在美国***的不起诉函下进行这一实验的，并有申请清算公司牌照的计划，这也显示了合理监管对促进市场创新的意义。

Paxos实验也从以下几个方面加深了我们对区块链在股市中应用的理解。首先，要实现DVP，区块链不仅要通过代币证券来改造优惠券支付端，还要通过类似于稳定币的机制来改造支付端。如果只有代币证券，但支付仍然通过银行账户系统，结算效率将大打折扣，应用区块链进行交易后处理的好处无法充分实现。上海证券交易所早些时候的测试也得出了类似的结论。这说明在金融交易的后处理中，数字金融资产必须与数字货币相匹配。

第二，Paxos区块链结算离不开DTCC作为中央证券存管机构的支持，并不试图改变间接持有模式，这是一种整合的边际创新，而不是一种新的颠覆性创新。这不仅体现了区块链与现有金融基础设施兼容的可行性，也体现了Paxos的现实选择，有助于缓解区块链结算在实施中的阻力。Paxos甚至可以申请与DTCC竞争的清算公司许可证。

第三，代币证券的所有交易都记录在带有时间戳的区块链上，确实可以弥补间接持有模式的一些不足。这是一个很好的时间戳应用场景。但对于直接持有模式，区块链结算的改善效果还有待观察和检验。直接持有模式有利于保持证券所有权的完整记录，有利于监管的渗透，但在一定程度上限制了市场制度的创新空间。

第四，虽然区块链结算可以实现“t+0”结算周期，但不必过分强调这一点的好处虽然“t+0”结算周期效率高，有助于降低交易对手的风险和交易保证金要求，但无法获得净额结算后节省流动性的好处。有一个权衡。此外，对于股票交易的散户来说，不采取实时结算，还可以抑制市场投机行为。从金融基础设施的实践来看，实时结算对流动性有很高的要求。主要用于央行管理的批发支付系统，需要配合央行为金融机构提供的日授信额度。

**，需要指出的是，虽然本文讨论了股票市场基础设施，但债券市场基础设施最近也受到了广泛关注，包括区块链的应用。例如，从理论上讲，美国国债市场是世界上最安全、流动性最强的市场。这就是所谓的“避风港”。美国国债主要在场外交易。但在2020年3月，受COVID-19的影响，大量美国国债被抛售，而交易员的资产负债表空间有限，导致市场流动性明显恶化。美联储被迫出售干预措施，包括大规模购买美国国债，本质上是为交易商的国债头寸提供无限回购融资，并将美国国债排除在补充杠杆率（SLR）监管的计算范围之外。针对上述问题，斯坦福大学的达雷尔·达菲（Darrell Duffie）提出将中央对手方（CCP）和中央清算机制引入美国国债市场。

再比如，中国***科技监督局局长姚谦在《基于区块链的债券市场基础设施建设》（中国金融2021年第7期）中提出了基于区块链的互联互通方案，推动银行间债券市场和交易所债券市场相关基础设施互联互通。该方案可以重用现有的金融基础设施，实现业务与监管的整体统一，不合并机构，在不触及存量的前提下，以双赢的方式推进增量改革，符合各方利益，容易形成统一共识。