邹传伟：从 GameStop 事件和 Paxos 试验思考区块链在股票市场应用

撰文：邹传伟，万向区块链首席经济学家

近期有两个事件有助于我们加深对区块链应用于股票市场的理解。

第一个事件是 2021 年前两个月广受关注的 GameStop 逼空事件。但此事件与本文关系**的既不是在线经纪商 Robinhood、社交网络 Reddit 或 Elon Musk 和 Chamath Palihapitiya 等 KOL 在逼空事件中扮演的角色，也不是「散户-华尔街」对峙的叙事逻辑，而是 Robinhood 在美国证券存托与清算公司（DTCC）的压力下，在 4 天内紧急融资 34 亿美元以满**易保证金要求。这个事件突显了在「T+2」结算周期中，股票波动性和交易量激增对经纪商的风险。

第二个事件是 2021 年 4 月，瑞士信贷和野村证券下属经纪商 Instinet 通过 Paxos 结算服务在区块链上完成了针对美国上市股票的「T+0」结算和券款对付（DvP）。这个事件尽管在加密资产市场的衬托下不怎么受关注，但代表了一个由市场机构主导的、很有前景的区块链创新应用，而且能兼容现有股票市场基础设施。

接下来，本文将从两个方面分析区块链在股票市场的应用：第一，美国股票市场结算流程及其在 GameStop 事件中的表现；第二，Paxos 区块链结算的机制和意义。

美国股票市场结算流程及其在 GameStop 事件中的表现

DTCC 是美国的中央证券存管机构（CSD）。CSD 使证券非实物化，使证券成为 CSD 账户中的电子记账（Book-entry）科目，进而使证券非流动化（Immobilize），使证券交易不涉及纸质凭证的物理交割。美国股票市场采取间接持有模式，投资者通过**人（包括 CSD 和经纪商、托管机构等市场中介机构）持有证券，证券登记册上显示的是**人之名而非投资者之名。间接持有模式尽管提高了结算效率，但使股票所有权信息「碎片化」，DTCC 只记录**人持有的股票信息，但不会穿透到最终的投资者。

美国股票市场结算流程如下：

1. 投资者向经纪商发出买卖股票的指令。
2. 经纪商将投资者指令发给股票交易所执行。
3. 买单和卖单通过股票交易所撮合。
4. 股票交易所将股票交易信息发送给 DTCC 下属的全国证券清算公司（NSCC）做交易后处理。
5. NSCC 处理、记录股票交易，并将总结性信息发给与股票交易有关的经纪商，包括需要结算的净的股票头寸和净的资金头寸。「需要结算的净的股票头寸和净的资金头寸」就是轧差后净额结算的体现，这能显著提高流动性利用效率。比如，如果进行 100 笔交易来购买某个股票的 6 万股和 80 笔交易来卖出 5 万股该股票，在轧差后净额结算下，只需要支付净差 1 万股相应的资金，而不用支付实时结算 6 万股相应的资金。但轧差后净额结算会拉长结算周期，而更长的结算周期意味着更高的交易对手风险。
6. NSCC 向 DTCC 下属的存托信托公司（DTC）发送关于需要结算的净的股票头寸的指令，需要结算的净的资金头寸同步录入 NSCC 的结算系统。
7. DTC 通过电子方式转移股票所有权：将净的股票头寸先从卖出经纪商的账户转到 NSCC 的账户，再从 NSCC 的账户转到买入经纪商的账户（即付券端）。
8. 与股票交易有关的经纪商的结算银行从 DTC 处收到资金或向 DTC 转入资金（即付款端），以完成股票结算。

在以上流程中，第 1-3 步对应着交易环节（即撮合买卖指令），第 4-6 对应着清算环节（即计算交易有关各方的证券和资金偿付义务，一些偿付义务会被抵消或轧差），第 7-8 步对应着结算环节（即按照协议转让证券和资金的所有权，分为付券端和付款端）。

在「T+2」结算周期下，从交易到结算完成需要 2 个工作日（2017 年前是「T+3」）。从 NSCC 的角度看，如果股价在「T+2」结算周期中大幅下跌，并且经纪商没有足够资金支持股票买单，那么 NSCC 将承担不必要的风险。为此，NSCC 提高了对经纪商的交易保证金要求。交易保证金要求是风险计量的结果，主要受 3 个因素的影响：一般来说，结算周期越长，股票交易量越大，或股票波动性越高（体现为 NSCC 设置的波动性乘数），交易保证金要求都会越高。

GameStop 逼空事件中就出现了这个问题。NSCC 大幅提高对 Robinhood 的交易保证金要求，使得 Robinhood 先于 2021 年 1 月 28 日对包括 GameStop 在内的多支股票限制交易，进而在 1 月 29 日-2 月 1 日寻求两轮紧急外部融资。2 月 2 日，Robinhood CEO Vlad Tenev 呼吁从「T+2」结算改为实时结算。

2021 年 2 月 24 日，DTCC 宣布将于 2023 年将股票结算周期从「T+2」缩短到 「T+1」。「T+1」结算周期有助于降低交易对手风险和交易保证金要求。根据 DTCC 的估计，在「T+2」结算周期下，目前每天平均需要 134 亿美元的交易保证金；如果改为「T+1」结算周期，交易保证金要求将下降 41%。但 DTCC 目前对「T+0」结算周期持有保留态度，认为「T+0」结算对流动性的要求较高，不能获得轧差后净额结算节约流动性的好处，而且全面转向「T+0」结算对股票市场参与者和现有基础设施的挑战非常大。

Paxos 区块链结算的机制和意义

2019 年，Paxos 的区块链结算项目获得美国***的非行动函。2020 年，Paxos 联合瑞士信贷和 Instinet 开展测试。Paxos 使用一条私有的许可链，结算流程如下：

证券数字化。用户向自己的经纪商发出指令，将符合要求的股票从经纪商的 DTCC 账户转入 Paxos 的 DTCC 账户，由此完成向 Paxos 结算服务账户的存入操作。Paxos 在区块链上生成股票的数字代表（即 Token 化，下同），并转入用户在区块链上的地址。

资金数字化。用户向 Paxos 指定的银行账户转入资金，Paxos 在区块链上生成资金的数字代表，并转入用户在区块链上的地址。显然，这也是稳定币的构建机制。

交易提交结算。一笔交易在场外或 Paxos 授权交易平台上完成后，被提交给 Paxos 结算服务。

结算。如果交易双方在 Paxos 结算服务账户中有充足的数字化证券和资金，Paxos 会自动在交易双方之间转移证券和资金。

Paxos 区块链结算在支持「T+2」结算周期的情况下，也能支持「T+1」和「T+0」结算周期，并且通过区块链上的附有时间戳的证券和资金所有权记录提供准确性和可见性。Paxos 认为，区块链结算有助于解决在股票的间接持有模式下集团诉讼中的定损问题，特别是存在卖空的情况下。在间接持有模式下，DTCC 不会穿透到最终的投资者，卖空交易中融券双方都可能提出索赔要求，从而造成重复计算问题。但对 Token 化证券，所有交易（包括买、卖、融入、融出以及相关的资金收付）都配以时间戳记录在区块链上，能有效避免重复计算问题。

接下来，Paxos 将向美国***申请清算公司牌照。如果成功，Paxos 结算服务将提供从「T+0」到「T+2」的结算周期服务，以及实时的多边净额结算。

实际上，DTCC 也一直在关注区块链技术在股票市场的应用，2016 年就发表了第一篇白皮书。2019 年，DTCC 提出了 Token 化证券的交易后处理原则。DTCC 的清结算产品组和商业创新组正在合作的 ION 项目，就是为评估区块链应用于美国股票市场的加速结算的好处。

关于区块链应用于股票市场的若干思考

GameStop 逼空事件显示了缩短股票结算周期的必要性，DTCC 很快响应市场机构的呼吁，提出 2023 年改为「T+1」结算周期的计划。Paxos 试验证明了用区块链缩短结算周期的可行性。尽管此前加拿大银行的 Jasper 项目、欧洲央行和日本银行的 Stella 项目、新加坡金管局的 Ubin 项目以及我国上海票据交易所等均试验过用区块链改进国债和票据的交易后处理，但都是在测试环境下进行的。Paxos 试验则是在真实交易环境下进行，有力证明了区块链应用于金融交易后处理的可行性和好处。Paxos 在美国***的非行动函下开展试验，并有申请清算公司牌照的计划，也说明合理监管对市场创新的推动意义。

Paxos 试验还从以下角度加深了我们对区块链应用于股票市场的理解。第一，要实现券款对付（DvP），区块链除了通过 Token 化证券改造付券端以外，还应该配以类似稳定币的机制改造付款端。如果只有 Token 化证券，但付款还走银行账户体系，那么结算效率会打折扣，不能充分实现区块链应用于交易后处理的好处。上海票据交易所的早期测试也有类似结论。这说明，在金融交易后处理中，数字金融资产必须与数字货币相配合。

第二，Paxos 区块链结算离不开 DTCC 作为中央证券存管机构的支持，也没有试图改变间接持有模式，代表了一种融合性的边际创新，而不是另起炉灶式的颠覆性创新。这既体现了区块链兼容现有金融基础设施的可行性，也体现了 Paxos 的务实选择，有助于缓解区块链结算在推行中面临的阻力。Paxos 甚至还能申请与 DTCC 有竞争色彩的清算公司牌照。

第三，Token 化证券的所有交易都配以时间戳记录在区块链上，确实能弥补间接持有模式的若干短板。这是时间戳的一个非常好的应用场景。但对直接持有模式，区块链结算的改进作用还有待观察和测试。直接持有模式有助于维护证券所有权的完整记录，方便穿透式监管，但一定程度上限制了市场机构的创新空间。

第四，区块链结算尽管能实现「T+0」结算周期，但对这一点的好处无需过度强调。「T+0」结算周期尽管效率高，有助于降低交易对手风险和交易保证金要求，但不能获得轧差后净额结算节约流动性的好处。这里面有一个权衡关系。此外，针对散户投资者的股票交易，不采取实时结算，也有抑制市场投机的考虑。从金融基础设施的实践情况看，实时结算对流动性的要求较高，主要用于中央银行管理的批发支付系统，而且需要配合中央银行为金融机构提供的日间信用额度。

**需要说明的是，尽管本文讨论的是股票市场基础设施，债券市场基础设施近期也很受关注，其中也包括区块链的应用。比如，美国国债市场理论上是全世界最安全、流动性**的市场，是所谓的「避险天堂」。美国国债主要采取场外交易方式。但 2020 年 3 月，受新冠疫情的冲击，大量美国国债被抛售，而交易商资产负债表空间有限，造成了市场流动性显著恶化。美联储被迫出售干预，包括大量购入国债，为交易商的国债头寸提供本质上无上限的回购融资，以及在补充杠杆率（SLR）监管中将国债排除在计算范围以外等。针对上述问题，斯坦福大学 Darrell Duffie 建议在美国国债市场引入中央对手方（CCP）和中央清算机制。

再比如，***科技监管局局长姚前在《基于区块链的债券市场基础设施建设》（《中国金融》2021 年第 7 期）提出一种基于区块链的联通方案，促进银行间债券市场与交易所债券市场相关基础设施的互联互通。该方案可复用现有金融基础设施，无须合并机构就可实现业务和监管的全局统一，从而在不触及存量的情况下，以合作共赢的方式推动增量改革，兼容了各方利益，容易形成统一共识。