行业报告：谁是比特币升值的驱动力？

作者：

陆俊、徐彤、袁玉明

介绍

近期，比特币因价格上涨再次成为市场关注的焦点。作为金融市场的“后起之秀”，比特币诞生仅12年，但市值已超过强生、维萨卡、沃尔玛等世界知名企业。随着华尔街投资机构进入投资组合，比特币逐渐成为主流资产类别。比特币目前的现象是持久的还是短暂的？比特币的升值背后有哪些因素？本文论述了比特币的设计机制、宏观经济和市场趋势。

1、 比特币设计机制：防工作量和持续供应

比特币源于中本2018年发表的白皮书《比特币：点对点电子现金系统》。白皮书中比特币设计思想的核心技术架构被抽象为未来的区块链技术。比特币网络依托区块链技术完整运行十多年，没有任何网络攻击，成为区块链技术落地的第一例。作为加密资产，比特币的发行、流通和交易完全记录在区块链上，如图1所示。

比特币系统的精妙之处在于其工作证明（POW）机制。通过依赖每个节点的算力PK来争夺阻塞权，并打包生成新的阻塞，获得阻塞权的节点将获得系统的BTC奖励。这个过程通常被称为“挖矿”。挖矿奖励实际上是比特币的发行机制。挖矿报酬大约每四年减半一次，现在已经减半三次，从原来的50个比特币s到6.25个比特币s，如上图1所示，具体来说，比特币POW的过程是计算机通过暴力计算得到每个区块头的随机数，打包一组事务，根据前一块的哈希值生成新的块，从而形成由块连接的块链。

POW机制是保证比特币网络安全运行的核心基础。因此，通过比特币区块链的交易转移离不开运行POW机制算法的节点。比特币的世界称这些节点为“矿工”。比特币区块链奖励矿工，同时完成新的比特币版本，因为每个矿工需要支付计算资源来完成计算任务才能赢得奖励。网络中大多数诚实的节点通过“挖矿”区块来主动维护比特币区块链。截至2021年1月26日，比特币的平均算力超过160 eh/s，是2017年的50多倍。

pow工作量的证明机制是比特币系统建立的基石，经济模是比特币持续运行的动力。比特币之所以能够进入主流世界并吸引资本流入，是因为它真正的分布式网络和经济模式的吸引力。随着比特币价格的不断上涨，比特币矿业已经跨过CPU/GPU矿业时代，成为资本密集产业。算力也是中心化的，由此产生了各种类的ASIC挖矿机。挖矿效率较高，阈值较高。然而，算力的中心化并不会给网络带来毁灭性的攻击。比特币通过其难度调整算法和代码中固定的经济规则，推动了网络算力的提高。随着网络整体算力的提高，不仅断网难度加大，无形之手也驱使参与者不主动破坏比特币网络。

比特币的发行总额定为2100万，每四年奖励减半。一个区块被固定大约10分钟，挖矿奖励被释放。图2显示了比特币的发行曲线和通货膨胀率。比特币已经三次减半。目前，大宗奖励数量已降至6.25个，发行通胀率由80%左右的高通胀水平降至2%以下。进入低通胀时代，美联储的通胀率目标定为2%。比特币的固定供给经济模经常引起争议。例如，认为比特币是通货紧缩模的观点将导致“通货紧缩螺旋”的问题。用户存储比特币，以避免消费，这将导致商品价格下降。从图2中的数据可以看出，比特币版本采用了相对通缩模。

2、 比特币稀缺性评估

比特币的总供应量是恒定的。目前，已发掘比特币号公路1860多万条。随着整个网络算力的变化，比特币的挖矿难度也在上升。目前，比特币的挖矿难度已达20.82，创历史新高。在比特币稀缺性的定量评估方面，媒介平台用户plan B发布的库存到流量（S2F）模提供了一定的参考值，其计算公式如下：

目前比特币奖项减半后的数量为6.25个，下一个减半的奖项进一步减少为3.125个。在下一次减半之前，挖矿业生产的新比特币数量约为32.85万辆（365*144*6.25）。目前比特币市场总供应量已达1860万台，但比特币奖项数量在开发过程中仍然偏低，大量BTC流失。根据数据公司Chain*ysis的研究，近400万个BTC**性丢失。因此，在计算比特币的库存时，我们需要考虑比特币丢失的数量。这样，我们可以粗略计算出比特币的S2F值为44，而黄金指数约为60。目前，S2F稀缺性黄金的价值仍大于比特币，但下一次减半后，比特币稀缺性将超过黄金。

3、 比特币链上的活动用户地址数和事务数

目前，比特币网络在全球范围内运行着数以万计的节点。节点通过点对点连接形成分布式网络。比特币的网络效果在不断提高。根据图3中链上数据分析平台glassnode的数据，截至2020年12月20日，比特币的活跃地址数已达到5671990个，链上交易数已超过200万，比特币的价值增长趋势与这两个指标正相关。链上活动地址和事务数量的增加代表了网络经济活动，支持了比特币的网络价值。

4、 比特币与其他金融资产比较

比特币定期显示其他资产属性，但在过去十年中，与其他资产的总体相关性较低。

比特币一直被视为“数字黄金”。它的总量是恒定的、稀缺的，它像黄金一样有抗通胀的预期。从比特币的历史数据来看，其短期波动也容易受到全球宏观政策消息，特别是全球央行货币政策的影响。比如，在全球经济增长乏力的情况下，央行增加新的法定货币供应量，这往往会刺激比特币；反之，当通胀预期上升，央行收紧量化宽松，或开始加息、收缩资产负债表时，比特币的价格一般会下跌。

与世界其他主要资产相比，比特币表现出商品和股票两种资产属性，但与传统资产的整体相关性不高，表现出一定的独立性。如图4所示，比特币（3）与纳斯达克指数（1）、特斯拉股票（2）、黄金（4）、美元（5）和原油（6）进行了比较。从历史价格走势和相关系数来看，比特币（3）比纳斯达克指数（1）、特斯拉股票（2）、黄金（4）、美元（5）和原油（6）更为稳定，如2020年，比特币的走势接近美股，相关系数不断增大，**值接近0.8-1。虽然比特币也与黄金走势有关，但它是不可持续的。黄金与比特币在2020年第四季度出现背离，11月后黄金走弱与美元指数反弹有关，但美元指数与比特币不一致，但黄金与比特币的影响存在滞后性。比特币 Q4继续与科技股挂钩，黄金和比特币也在2019年下半年出现背离。总体来看，2020年全球宏观经济将受到这**行病的冲击。美国联邦储备委员会（fed）4月份启动了一项2.3万亿贷款计划，以刺激经济。央行开始“放水”，全球资产上演“涨潮”。在低利率、流动性宽松的市场环境下，比特币叠加了抗通胀预期，但其价格波动幅度高于黄金，更接近股票等风险资产。

从图4也可以看出，比特币与其他资产的相关性不高，价格变化也不完全同步，这也是比特币被主流机构配置的核心原因。此前，许多机构发表了负面看法，称比特币是一种高度投机的工具，不会将资产投入其中。但到了2020年，机构对比特币的看法发生了很大变化，与传统资产相关性较低，成为机构宏观资产配置的组成部分。全球金融支付巨头也提供相关服务，如摩根大通增加了CoinBase和主要加密货币交易所Gemini作为银行客户。新加坡星展银行宣布计划推出加密货币交易所。贝宝宣布提供加密货币交易服务。微策略在比特币的仓位也在继续增加，这也为比特币的价格提供了有力的支撑。

有趣而巧合的是，2017年和2020年比特币的两次大幅上涨都伴随着美元指数的走弱，而且都是在比特币两次减半之后。虽然美元指数走弱不一定是导致比特币价格上涨的直接因素，但另一个时点是2018年后原油价格上涨、通胀预期上升、美联储加息导致美元走强、黄金调整，比特币与股票资产同时调整，但黄金与比特币的调整却提前了股票等风险资产的反应。

5、 摘要

比特币 for finance的主要创新点是基于区块链技术创建一套簿记方法，并通过经济模激励使簿记系统工作。比特币作为“数字黄金”的共识由于其经济模式的稀缺性和抗通胀预期而得到加强。比特币的短期价格波动将受到宏观经济政策，特别是央行货币政策的影响。但从中长期来看，比特币的价值因素还包括比特币的价值传递效用所获得的市场溢价、比特币网络的活跃地址数以及链上交易量增长的网络价值。比特币不应狭义地定义为数字投机商品。在价格方面，比特币不仅与黄金等对冲资产挂钩，还表现出股票等风险资产的特征。然而，近十年来，整体关联度和传统资产的关联度较低。

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本报告基于研究人员在更新当天的意见和看法。4

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