赵甲：如何通过通证设计研究捕捉百倍项目？

引言

本文对于数字资产价值投资具有重要参考意义。首先，区块链行业发展尚处于早期阶段，很多项目的通证设计并不成体系，没有依据，大部分都是创始人拍脑袋定的，因为他没有太多的成功案例可以借鉴和参考。第二，当前的国内的通证研究者，所谓的通证派学者们，大都停留在布道的阶段，理论较多，成体系的实战指导非常少。因此，我们通过对项目通证设计状况进行分析，辨别项目是否具有高成长性，可以领先与绝大多数的投资者，具有重要意义。希望我的这些研究心得能给大家提供一些帮助。

一、研究通证的必要性

图1

区块链不仅改变生产力，更能改变生产关系，如图1。我们研究区块链，应将其分成两个部分：一部分是底层技术，一部分是通证（Token）。底层技术可以归结为技术层面，与人工智能、生物科技、航天技术等类似。而通证可以理解为生产关系的层面，因为它将改变人类的协作方式。区块链之所有极具颠覆性和革命性，正是因为其上的“通证”所以说，对于区块链从业者来说，关于通证的研究是必不可少的。

二、通证的解耦分类

图2

我们要研究通证，必须将其解耦分类。现在行业当中对通证的分类有很多，有官方的，比如美国SEC，新加坡金融管理局，有专业机构的，比如ith和INC。那么我在结合以上分类方法的同时，结合近年来通证设计实战当中的问题，对通证类进行了综合划分，形成了通证分类的“五行八卦图”

上图2中“八卦”的中心表示了通证的两个大类，也是通证设计需遵循的“二元悖论”，即升值和流通。从通证的主要用途来讲，一类是用来当做货币流通，一类是当做权益来升值，两个功能相互制约，此消彼长。

在八卦中心的周围，是从五个维度对通证进行的分类。五个维度分别是：现金流入、分割属性、技术层面、功能效用、基础价值。

从现金流入的维度可以分为有现金流和无现金流两类。有现金流的通证为可产生业务利润的项目，比如分布式存储、预测等提供某项收费服务的项目。无现金流的通证为没有现金流产生的项目，比如以太坊这种仅为网络访问权限的通证。

从分割属性的维度可以分为同质化通证和非同质化通证。同质化指属性完全一样的可以分割的通证，比如基于以太坊ERC20开发的通证。非同质化通证指的是每一个都是****的且不可分割的通证，比如基于以太坊ERC721开发的代表游戏道具、奖品等的通证。

从技术层面的维度可以分为基础层通证、协议层通证和应用层通证。基础类通证为部署在区块链底层上的通证，比如以太坊。协议层指的是链接底层和应用的中间层上的通证，比如做跨链沟通的Polkadot、去中心化交易所的0X等。应用层通证指的是直接面向用户使用的DApp上的应用。

从功能效用的维度可以分为支付类、效用类和证券类。支付类通证指的是具有支付功能的通证，在生态内承担价值流通的角色，比如瑞波币等。效用类指的是具有使用权限的通证，比如以太坊等。证券类通证指的是具有股票证券属性的通证，它们具有分红权，代表的是对于相关“基础资产”的未来收益权，因此持有人可以在未来定期或不定期的获得特定收益。

从基础价值的维度可以分为实物资产和数字资产两大类。实物资产对应着现实中的某种金融资产或权益，比如公司股权、债权、黄金、房地产投资信托等。数字资产指的是没有实物资产和金融资产对应的新应用场景的通证。

三、通证的设计原则

对通证进行分类之后，我们就可以更好地进行通证的估值和设计。在这里，对估值的部分就不详细展开了，这里重点分享一下通证的设计原则。

图3

通证设计应注意三大基本原则，不遵守这些原则呢，就容易陷入一些误区。

第一个原则是：

流通与升值不可兼得

一个通证不能同时被赋予升值和流通两项功能。升值指的是通证价值的上升（我们认为价格围绕价值波动），流通指的是通证在生态内作为支付手段的利用状况（不含二级市场的交易）。

如图3，流通和升值是一对天然的矛盾体，如果某个通证升值太快，其很难在生态内流通；如果某个通证流通太快，其很难实现升值。举个简单的例子，假如以太坊以每天50%甚至更快的速度涨价，那么使用以太坊开发应用的开发者势必会大量减少，因为持有以太坊即可获取高额利润，没有人原意去开发尚不一定能盈利的应用。反过来讲，如果一个通证流通很快，用户短暂持有之后立刻转出，则其升值困难。以某跨境支付货币为例，付款方和收款方在使用之后立刻换成本国法币。在这个过程中，通证流通速度很快，使得其不具备价值上升的动力。

图4

人们都喜欢免费的东西，免费模式比收费模式更能吸引用户。在互联网时代，免费模式大行其道，让很多产品获得了大批用户和流量，比如360的成功在很大程度上就是得益于其免费策略的成功运用。

天下没有免费的午餐，有人享受免费服务，就得有人付出劳动。互联网免费模式下的免费服务由资本买单，最终通过其它方式获得回报。区块链项目的免费模式使用户可以享受免费服务，同时，系统增发通证给服务提供者进行奖励。以EOS举例，生态用户免费享受服务（抵押EOS即可开发应用），超级节点提供服务器维护生态运行，并获得通证奖励。再如Steem项目，用户可以免费阅读内容，生态奖励通证给优质内容提供者。

总体而言，免费+增发模式优于收费模式。但是免费+增发模式一般情况下仅适用于包含免费服务端项目，增发的通证用于奖励提供免费的服务的人。如果是一般的区块链项目为了活跃生态而采用增发模式，那么增发模式必须注意：增发速率不能大于生态增长速率。否则，增发会造成通证被稀释，引发通证价值下跌。

图5

很多人认为，如果项目生态做大了，其通证自然会升值，这种说法是片面的。某些情况下，生态发展速度与通证价值大小没有必然联系。

我们用费雪方程式（如图）对其进行解释：

公式MR=PQ中，M为货币供应量，R为货币流通速度，PQ相当于生态GDP。我们以某跨境支付通证R举例，R与国际大银行合作，生态做的很大，也就是说PQ很大。但是R的流通速度很快R也很高（跨境支付完成后，持币者迅速换回法币），所以说M（R所代表的美金价值）就不会变大。所以说R的价值就不会有太大的增长。

四、通证设计的六个维度

图6

1.初始总估值

初始总估值即项目发行时的原始估值，俗称总“盘子”初始总估值是通证经济模设计的基础。

（1）初始总估值设定原则

①初始总估值不能太高

很多项目方认为自己的项目应该获得高估值：他们认为自己的项目有很广阔的市场，有**的团队，有丰富的资源，所以应当有高的估值。其实不然，过高估值的项目会将投资者挡在门外。区块链项目，尤其是早期的区块链项目，少不了投资者的参与。即使对于那些不进行爱西欧的项目，早期投资者持有通证并期望其升值本质上仍然是一种投资。项目过高的估值使得项目未来发展的空间变小，从而使得项目通证升值空间变小。因此，项目初始总估值必须要控制在合理范围内。

**天使投资人王利杰认为，即使硅谷**项目团队发起的项目，初始总估值也不应超过5000万美金。笔者统计分析了投资回报率排名前500的区块链项目，对其初始总市值进行散点图分析，发现绝大多数投资回报率较高的项目中心化落在了2000万美金-3000万美金之间。因此，我们可以得出结论：一般区块链项目总估值的指导区间为2000万美金-3000万美金。

②初始总估值应满足融资需求

初始总估值的**限度是其应该满足最少融资额的需求，确保在出售适当比例通证的前提下获得足够的前期开发费用。一般情况下以融资200万美金，出让10%通证作为基石轮融资为宜。以融资200万美金，出让10%通证计算，项目的初始总估值为2000万美金。具体项目可按实际情况适当调整，以满足**融资需求为原则。

基石融资比例建议为10%左右，不超过15%。

（2）初始总估值设定方法

①相对法

相对法指的是选取同一行业或领域的龙头项目，对照该龙头项目的当前市值来确定目标项目的初始总市值。

以某内容版权项目为例，初始总市值设定方法为：

选取内容版权行业龙头项目，假如其当前总市值（可按流通市值及流通比例折算）为2亿美金。我们取期望投资回报率为10倍（投资爱西欧的普遍期望值），则可以得到该项目的初始总估值为2亿美金/10=2000万美金。

②**法

**法指的是根据项目所在行业的市场空间，以及项目未来能达到的市占率来预估项目的初始总估值。以某闲置物品电商项目为例，初始总市值设定方法为：

调查闲置物品电商行业的市场空间，假如其为100亿美金（市场空间数据可从专业机构报告查询）。同时，预估项目团队在2年后可将获得1%市场空间，则5年后该项目市值为1亿美金。我们取期望2年的投资回报率为10倍，则项目初始总估值为1亿美金/100=1000万美金。

2.发行总量及单价

笔者对全球投资回报率排名前500的区块链项目的发行总量进行了统计分析并绘制散点图。分析结果显示，优质项目的通证发行总量中心化落在了20亿-30亿区间。因此发行总量的指导区间为20亿-30亿。

3.发行单价

结合发行单价的散点图分析，发行单价参考指导区间为0.1-0.5人民币之间。此外，发行单价的制定需考虑用户体验，尽量取整数量级，以免造成换算困难。比如1枚通证=0.1元，相差10倍量级，用户直接进行10倍换算即可。持有10枚，则价值为1元；持有257枚，则价值为25.7元，换算方便。如果设定1枚通证=0.5237元，则持有257枚的用户是很难在短时间内换算出0.5237*257等于多少的。

4.分配比例

（1）创始团队（10-20%）

创始团队付出努力创造了通证，他们为项目付出了努力和汗水，应当获得一定的回报。另外，如果创始团队持有通证，则其个人财富将与项目的表现相关联，这将使用户对项目充满信心。当然，创始团队持有的通证应当锁仓，于未来2-年内一次性或逐步解锁。

笔者对投资回报率排名前1000的项目的团队通证占比进行了统计分析，团队比例为10%的项目占比33.3%，团队比例为15%的项目占比16.7%，团队比例为20%的项目占比11.1%。因此我们认为，创始团队通证分配比例10-20%较为合理。

（2）法律合规（3-5%）

绝大多数国家的区块链项目均受到官方不同程度的监管，因此需要聘请专业律师解决项目的合规问题。同时，获得法律支持的项目更容易得到用户的信任。

（3）平台维护（10-15%）

平台维护指的是产品升级和迭代。几乎所有的产品不可能一次性做到完美无瑕，总是需要修复错误和打补丁。这部分通证也可以由基金会持有。

（4）生态激励（5-10%）

首先，在产品建立之初，需要一部分通证来激励早期参与者和贡献者。比如为白皮书翻译、项目运营推广，甚至技术代码做出贡献的人。其次，在产品投入运营之后，需要建立激励机制来奖励对生态做出贡献的人，比如做任务或成为超级节点等。

（5）销售/空投（50-60%）

销售的目的是通过个人和机构筹集资金，一般分为基石轮、天使轮和爱西欧轮。当然，为了配合监管和运营，一部分项目采用基石+空投或全部空投的做法，将通证大范围去中心化发放到目标用户手中。

一般情况下，出于对币值管理的考虑，团队及基金会应持有不低于30%的通证，销售给个人或机构的通证不超过50%。

5.锁仓设计

一般情况下对基石和天使投资者的通证进行锁仓，防止项目上所后大规模抛售带来的负面影响。该部分通证的锁仓期3个月到1年不等，一般在项目第一轮利好释放时解禁。

另外一部分是对团队所持有通证的锁仓，一般1-3年不等。该设计的目的是使得团队个人财富与项目紧密挂钩，保证项目开发进度，增强投资者对项目的信心。

6.流通循环

图7

通证的流通分为通证产生、通证交易、通证回收三大部分，如图4.4。通证产生是通证的第一次分配，通证从原始地址流动到投资者、空投用户、项目团队手中。通证交易是通证的第二次分配，通证在生态中流通，在二级市场流通，通证持有者不断变化。通证回收是通证的第三次分配，通证以平台费或回购的形式流入平台。接下来是通证的第四次分配，平台以奖励或增发的形式将通证分到了用户手中。

五、双通证系统的设计逻辑

图8

1.升值与流通

依照经济学原理，当经济活动增加时，为满足经济活激励需要，市场当中的流通货币应当增加。根据费雪方程式 MR=PQ（M：货币量，R：货币流速，P：商品价格，Q：商品数量 ），当生态中经济活动增多，商品数量增加时，如果货币量不变，则会导致物价下跌（这里假设 R 不变）。物价下跌会导致人民消费意愿减弱，经济陷入通货紧缩。此方程式应用在区块链生态中，PQ可视为生态的GDP。

随着生态参与者不断加入，生态的GDP（PQ）不断增大，如果M 保持不变，会使得生态中生态通证对法币的价格不断升高。这是时候生态中的用户选择持有生态通证等待升值，而不去进行交易活动，这种情况严重阻碍了生态发展。

升值和流通是一对天然矛盾体，尤其对于公链生态而言，当通证价格上涨过快时，必然使其流通性下降。因此，设立升值币+稳定币的双币系统是一个不错的方案。

（1）升值币（取代号为R）设计原理

R是生态激励经济的核心，为生态的参与者提供参与动力。R作为一种奖励分发给生态早期参与者，只有R升值，早期参与者才可以获得回报。R只有具备升值逻辑才能吸引跟多的参与者参与到生态当中来，从而使得生态网络效应增强，实现指数式的价值增长。

所以，R设计的核心要求是不断赋予其价值。赋予价值的方式是：不断鼓励用户长期持有。一方面刺激需求，一方面降低流动性，这样会使得在总量恒定的情况下，市场上R极度稀缺，从而提升其价值。R在交易所的价格是用户对R价值预期的心里博弈，价格将围绕价格波动。

区块链项目运营的核心本质就是通证生态建设，不断赋予生态通证以价值和权益。可赋予生态通证的权益主要有以下几类：

①工作权

工作权指的是可以访问网络服务的权限，比如Augur参与预测的权限、Filecoin可以提供存储服务的权限、EOS上开发DApp的权限等。获得此类权限需要抵押或者消耗通证。

②折扣权

折扣权指的是持有生态通证达到一定数量可以享受在支付商品或服务费用时打折的权利。

③治理权

参与投票等生态治理活动的权利。

④分红权

获得生态利润分红的权利。

⑤其它权利

（2）稳定币（取代号为S）设计原理

当前稳定币的稳定机制主要有抵押和算法央行两种，其中抵押分为法币抵押和数字资产抵押。综合考虑市场上稳定币的表现、用户体验、实施难度以及风险控制等因素，较为合理和可行的机制为法币抵押和算法央行两种。

法币抵押的发行和调节机制如下：

S 使用托管账户，为持有人提供定期审计和法律保护。任何通过了 KYC/AML 验证的账户和机构在法律上有权以 1：1 汇率换回 USD（需要扣除手续费）。S的法律框架可以让用户和机构直接在托管账户操作USD，不需要经手项目项目团队。此外，托管账户会持续公布专业审计报告。

采用抵押方式发行稳定币的价格调控方式为：如果S价格高于 1 美金，可通过增发 S对其价格进行调节，增发方式可以官方公开售卖方式进行。当官方公开售卖 1 美金的S时，二级市场高于 1 美金的买单会自动减少，S价格向1美金回归。如果S价格低于1美金，S的二级市场卖单减少，S转换S的行为增多，平台回收S并销毁，S供应量减少，价格回升。

算法央行的发行和调节机制如下：

S不需要抵押，用户可以用S进行兑换。S本质上一种债券，会向持有者发放利息，利率则根据负债率由系统调控。如果S交易价格低于1美金，系统会提高利率，鼓励更多人持有S，使S价格上涨。相反，如果S交易价格高于1美金，用户会将S转换为S在市场上出售获利，使得S价格下降。

单一的法币抵押机制有中心化的风险，单一的算法央行有极端情况下系统崩溃的风险。为了使得项目生态稳定币方案切实可行，加强用户信任并防止黑天鹅事件发生，建议使用法币抵押和算法央行相结合的稳定机制。

实施方案如下：

在S发行总量确定的前提下，采用法币准备金率制度，将总量的50%以法币抵押方式发行，另外的50%以算法央行的方式发行。

在S发行时，同时开放法币兑换和S兑换S的双通道，引导用户采用法币兑换方式进行。引导方法有加**币兑换折扣，加速法币兑换速度等，如S兑换S按1美金等值S=1S计算，法币兑换S按0.98美金=1S兑换；S兑换S需24到账，而法币兑换S只需10分钟到账。以此方式维持S总量**50%以法币抵押方式发行。

在S回兑时，亦同时开放法币兑换和S兑换S的双通道，但引导用户采用S兑换S通道。引导方法有将S兑换到账时间为即时到账，提高S兑换法币到账时间和兑换**额度，比如一周后到账和满1000元方可申请提现等。

如果S价格高于1美金，平台开启法币兑换通道，可平抑币价。

如果S价格低于1美金，系统会提高利率，鼓励更多人持有S，使S价格上涨。系统在S发行时会控制S总体发行量，以应对市场上所有S中心化兑换S的挤兑事件发生时，仍然有足够的S可以兑换。

如果发生极低概率的“黑天鹅”事件，S被中心化兑换且S价格短时间暴跌时，启用法币准备金，平抑币价，稳定用户信心，避免系统崩溃。

2.账本与应用

根据通证应用场景的不同，可以分为账本通证和应用通证。

账本通证指的是基于底层公链的通证，此类通证较多适用于矿工、开发者为主的生态角色。应用通证为建立在公链基础上的DApp上的通证，生态角色主要为C端用户。

很多区块链项目为包含底层公链和旗舰应用的综合项目，如果采用单一通证会出现激励不相容情况。所以，针对此类项目设置双层通证体系是一个不错的解决方案。

账本通证的设计方案基于底层共识机制，形式较为简单，主要以激励开发者为主。而其上的应用通证应用场景较多，设计方案较为细腻和复杂。以人工智能类项目PAI为例，分别设计生态通证和积分，是一个不错的双层币案例。

六、结语

图9

**，我们如何通过一个项目通证体系的设计开判断这个项目能否升值呢，非常简单，只有一个点，那就是这个项目通证的设计逻辑已经它的运营的一些手段是不是朝着一个目标去走。这个目标就是：鼓励用户长期持有通证。如果是，它就能升值，如果不是，他升值的可能性就不大。