德克斯的进攻之路——成长逻辑与未来演绎

作者：陆俊、徐彤、徐妙艳、李辉、袁玉明

摘要：

DEX已经成为世界上最重要的基础设施。自动做市商（AMM）模式的兴起，实现了DEX交易量的爆发式增长。仅2021年1月，以太坊指数的总交易额就超过600亿美元，是2019年全年的20多倍。同时，AMM也带动了以太坊 DEX锁定价值（TVL）的持续增长，超过40亿美元。尽管DEX track在数据方面显示出强劲的增长能力，但整体交易量与活跃用户数和CEX之间仍有很大差距。该行业仍处于发展的初级阶段，未来可以预期。

随着DEX的普及升温，有许多新的竞争对手进入，细分的轨道不断扩大，主要包括现货、聚合和衍生品。从整体市场结构来看，现货指数表现出明显的头部效应，成交量中心化在Uniswap、sushiswap、curve等少数平台，占以太坊指数市场总成交量的80%以上。然而，由于ETH自身的拥堵和高燃气成本问题，使得这些Dex项目面临着非以太坊的挑战，由于公链Dex的竞争，交易所公链Dex项目今年异军突起。以heco和BSC的DEX为代表，交易量和锁定量迅速位居行业中上游。与拥挤的现货市场相比，DEX在聚集性和衍生品方面刚刚起步，成交量并不高。1inch是聚合器电路的**“独角兽”。目前，perp和hegic在衍生品交易中较为活跃，但DEX的整体可用性不高，需要新的交易范式。

面对激烈的竞争，DEX需要通过路径优化继续捕获更多的流动性以获取价值，如围绕AMM流动性挖矿本身进行改进和创新，以减少滑动点和无常损失；通过聚合协议实现流集成和交易路径优化；采用扩容、跨链等技术降低交易成本。

随着公链性能的提高，未来订单簿交易的灵活性可能导致一些DEX模式从AMM返回到订单簿，这两种DEX模式将共存。短期DEX项目将在第2层进行试验和开发。ZK-rollup和optimal-rollup在市场上****。不过，通用2层兼容各种技术方案的需求也非常旺盛，2层+DEX将迎来新的里程碑。在未来，CEX与DEX的关系将更加互补、共生。基于各自的核心价值观和用户肖像特征，CEX和DEX可以实现差异化的市场竞争，在相互融合的过程中实现彼此的竞争。

用户资产的安全性和可能的合规监管也是DEX增长的重要因素。智能合约漏洞和AMM的非**性损失使用户资产面临风险；在监管层面，在全球加密货币监管加强的背景下，合规是大势所趋，DEX需要做好相关准备。

简介；

如今，在DeFi的世界里，无论是总锁定价值（TVL）还是项目数量，DEX track无疑都是最耀眼的明星，DEX一直处于领先地位。更重要的是在DEX领域领先的创新速度。纵深领域的项目不断涌现。不仅围绕自动做市商（AMM）流动性挖矿机制本身进行了改进和创新，减少了滑点和无常损失，还积极尝试扩大产能、跨链等技术解决方案，获得更多的流动性，改善产品用户体验。目前，DEX仍处于进化阶段。无论是以Uniswap、0x、kyber、Bancor为代表的DEX探路者，还是curve、1inch、synthetix、mdex等根深柢固的赛车场的后起之秀，都继续引领着第二波DeFi。随着DEX项目的生态化发展和壮大，市场格局也在悄然发生变化。随着更多高质量的DEX项目出现在轨道上，预计DEX将继续保持其在DeFi世界的核心地位。

本文的重点是未来的DEX轨道如何演变以及存在哪些潜在的创新机会。通过对DEX的历史发展、市场结构和价值捕获逻辑的分析，我们可以发现DEX潜在的发展机遇，并推断出DEX未来的发展方向。

1、 DEX轨道开发

1.1 DEX开发阶段

最早的DEX可以追溯到2014年制定的交易对手协议。交易对手是一个基于比特币区块链的代币众筹平台项目。当时，平台提供了交易对手DEX的创新功能。交易对手的所有代币都可以在基于比特币网络的DEX上交易，在比特币交易对手平台上，DEX交易可以包含更多的数据，这些数据可以通过交易对手协议解析为限价、竞价、限价报价或取消订单。如果比特币区块包含匹配的投标和报价，协议将考虑执行的交易。但受当时小市场环境和生态系统的限制，交易对手DEX并未受到明显的市场关注。

在DEX发展的八年里，DEX的模式已经从订单式转向自动做市商（AMM）。近一年来，随着AMM机制的发展，DEX的市场交易量和用户数量都迎来了快速增长，尤其是以太坊 DEX。以太坊作为承载大部分DEX的公链平台，在DEX项目数量、交易量和活跃用户数上都创造了新的里程碑。

1.1.1 以太坊 Dex概述

以太坊 DEX是2020年至2021年DeFi浪潮中最重要的基础设施。对于普通用户来说，除了钱包，最熟悉的产品应该是DEX。2019年，以太坊 DEX的年交易额仅为30亿美元，但今年1月份以太坊 DEX的总交易额超过600亿美元，3月份以太坊 DEX的总锁定价值超过40亿美元。目前，占据前三大成交量份额的Uniswap、curve和sushiswap均为AMMDEX。

图2 以太坊 DEX平台的TVL超过40亿美元

以太坊 DEX赛道头部效应明显。Uniswap的交易量占以太坊指数成交量的50%以上，其次是sushiswap（15.7%）和curve（12.8%），其余以太坊指数成交量远低于Uniswap。从一周交易用户数的统计数据比较来看，Uniswap、1inch、0x、swap和balancer更为活跃。

图4 以太坊 DEX平台周交易用户数据

虽然以太坊 DEX的主要交易量中心化在少数平台，但从行业发展阶段来看，仍处于起步阶段，未来可以预期。仅从以太坊 DEX十大项目24小时交易量来看，合计约20亿美元。中央交易所火币 global披露的24小时交易量为636亿美元，整个以太坊指数的总交易量仅占总交易所交易量的3.3%。德克斯要跟上CEX的步伐还有很长的路要走。

1.1.2改变DEX模式

DEX的协议层设计大致可以分为三种类：订单簿模、自动做市商模（AMM）和荷兰式拍卖模。主要特点及优缺点见表1

订单簿模式

订单簿类是最早的交易类，也是主流CEX使用的交易类。这种交易方式和股票交易一样，每个交易者都可以选择成为做市商或做市商：做市商负责提供流动性，即按照自己的理想价格和交易笔数挂起买入/卖出指令，等待他人成交；做市商会减少流动性，做市商也会减少流动性与市场上现有的订单做一笔交易。交易将根据价格优先级执行，因此订单簿模式下的交易价格是市场上的**价格。

由于订单簿交易模式对业绩和市场深度的要求很高，在AMM模式兴起之前，DEX并没有得到太大的提升。这主要是因为DEX的流动性一般，尤其是长尾代币，而且买卖价差通常非常大。也就是说，当代货币市场的流动性很差，即当记名代币很少时，取款人将面临巨大的价差，此时，少量的资金可能对市场价格产生很大的影响；同时，出票人的订单可能难以成交。

自动做市商（AMM）模

随着区块链产业在2020年的快速发展，在DeFi（open finance）热潮下，AMM模式成为DEX占据DeFi半壁江山的核心原因，并已进入公众视野。

AMM是一种自动提供报价的协议模。它将代币聚合到流动性池中，并根据预定义的算法提供报价。做市商将代币注入交易池，交易员可以根据特定算法直接在交易池中进行交易。

AMM使用一种自动算法来平衡交易池中代币的供需，避免了代币可能被卖空（市场上没有买方/卖方）并且不能在订单簿模式下交易的情况。

此外，AMM模式下的Dex向流动性提供者提供一定的交易费用，鼓励流动性提供者将闲置的数字货币注入交易池，提供流动性，在一定程度上解决了订单簿模式下交易深度不足的问题。此外，基于AMM机制的流动性挖矿的高年收益使得整个加密圈对这种财富效应异常兴奋。DEX龙头项目Uniswap与DEX分支项目sushiswap之间的流动性争夺，点燃了市场的**，项目总市值迅速飙升。AMM模式也有许多改进和创新，我们将在后面讨论。

荷兰式拍卖模式

荷兰式拍卖是一种拍卖方式。具体来说，这种模式是先收集销售订单，然后在固定时间内开始拍卖。

最初，代币价格设定为前一收盘价的两倍；然后，逐渐降低价格，买方将以一定的价格报出他愿意购买的数量；直到买方报出的数量等于所有销售订单的数量，并且**的购买价格是清算价，这个过程才结束价格。**，所有交易都将以结算价成交。

可以看出，这是一个非常漫长的过程，基本上不可能实现快速交易，这不适合大多数交易场景。然而，这一模显然有助于非流动性代币确定市场价格。decentraland和cryptokitties等网站使用这种方法来实现非同质代币（NFT）的价格发现。

1.2德克斯的市场结构

交易所是加密货币行业的核心产品，也是盈利模式和发展模式最成熟的产品之一。与CEX相比，交易所开放透明，开源，不控制客户资产，但深度相对不足，效率相对较低。目前，DEX交易相对活跃的公链有ETH、heco和BSC，其他公链使用DEX的频率相对较低。如果表2是当前主要公链DEX项目的基本概况，那么ETH上的项目主要包括Uniswap、curve、balancer、sushiswap、0x、Bancor等；heco上的项目主要包括mdex、lava等；BSC上的项目主要包括cake、bakery等。

点迹

图9~11显示了当前主要指数锁成交量与日成交量的比较。从图中可以看出，Uniswap在DEX现货轨道上处于**优势，无论是总锁定量还是日成交量都位列所有项目的前三位。此外，海科mdex日成交量居第一，说明交易非常活跃；BSC cake成交量略低，但总锁定量属于轨道项目上游。其他项目日成交量略低。

图11指数日成交量分布图

聚合电路

为了降低用户使用各种DeFi应用的门槛，DeFi聚合器应运而生。通过聚合器，用户可以方便地参与到许多DeFi应用中，聚合器可以帮助客户快速、方便地选择最适合的产品。

从下表3可以看出，1inch在聚合器轨道上具有**优势，事务相对活跃；其次是0x；由于kyber网络的网桥速度远低于0x，所以事务量最小。

衍生品跟踪

从下表4可以看出，在衍生品指数领域，perp和hegic的交易量相对活跃，而YFx、opyn和deri的交易量相对较低。

图13主要衍生品DEX交易量分布图

衍生品指数有五大优势：没有中心化的交易所运营商，长远来看成本较低；未经许可进入；用户自有资金，没有交易对手的风险；未经许可交易品种，任何具有公开价格的资产都可以交易；无退市限制或交易规模限制。但是，由于目前衍生品DEX交易量较小，存在交易经验差、流动性不足、事故责任主体不明确等问题。

1.3 DEX项目的普及

1.3.1 DEX项目受欢迎程度

数据的可见性和丰富性在很大程度上反映了DEX项目的受欢迎程度。我们总共获得了20个DEX项目的数据。按DEX链分，以太坊 13台，Solana 2台，heco 1台，bsc1 1台，Tron 1台，eos1 1台，conflux 1台；按DEX类分，AMM（自动做市商）15台，ob（订单簿）2台，AMM和ob 3台。

表5。统计基础链平台DEX项目

资料来源：火币研究所

交易量

从成交量和成交量来看，mdex（heco）24小时成交量高达26亿美元，是pancakeswap（BSC）和Uniswap（Uniswap）的近3倍。与ETH上的DEX相比，heco和BSC具有较高的TPS和较低的连锁手续费，相应的DEX具有较强的交易能力，在交易量和交易量上具有一定的优势。至于DEX服务费的收益，mdx的24小时服务费收入高达783万美元，远远超过Uniswap的256万美元和pancakeswap的175万美元。

流动性

在流动性方面，以太坊指数占据前三位，Uniswap（ETH）为40亿美元，curve（ETH）为33亿美元，sushiswap（ETH）为32亿美元。以太坊之外排名前三的指数分别是mdx（heco）18亿美元、pancakeswap（BSC）16亿美元和justswap（Tron）7亿美元。

从DEX类来看，AMM在各项指标上均优于ob。ox native（ETH）的24小时交易量不到第一代mdx（heco）的二十分之一。Ob-DEX不具有锁定和流动性收益的属性，只有ETH上的Ob-DEX具有更大的交易量。

1.3.2 DEX/TVL系数的市场价值

我们跟踪了以太坊上的主流指数市值/锁定价值系数（鉴于这些代币的流通市值和完全稀释市值之间的巨大差异，此处选择两者的几何平均值）

大多数主流的DEX代币都是从2020年中期开始发行的。在2020年上半年DeFi爆发期间，市场价值/锁定通常处于较高水平。从8月到10月，价值持续下降。自2021年1月以来，价值集体上升。除了Uniswap，其他主流项目开始聚集在1点左右。

Uniswap在市场价值/锁定系数方面的表现非常突出，大致可以分为三个阶段。第一阶段为2020年9月至2020年11月中旬，系数由1继续下降至0.33；第二阶段为2020年11月中旬至2021年1月中旬，系数基本维持在略高于1的水平；第三阶段为2021年1月中旬至今，而Uniswap则与其他盘旋在1个位置的DEX项目分离，冲击力上升到3到4之间。当今年其他项目的市值/锁定系数趋同时，Uniswap表现良好，说明市场对Uniswap有着不同于其他DEX的高度认可。Bancor是目前主流DEX中最早的项目，可以追溯到2017年。在2020年DeFi的爆发中，市场价值/锁定性能显著增加。然而，随着新兴指数的上涨，市值/锁定业绩一路下滑。2021年之后，Bancor和大多数其他主流指数都在1左右徘徊。

在平衡器和1INCH的曲线上，出现了项目的早期非理性峰值。这是因为项目刚发布时，投资者对项目的期望值很高。随着项目锁增长逐渐达到稳定状态，市场对项目的认知逐渐回归理性，市场价值/锁基本稳定在1左右。

2、 DEX轨道交通增长和价值捕获

2.1 AMM模式下的DEX流量增长和价值捕获

AMM模式从根本上改变了用户交易加密货币的方式。交易双方不需要采用传统的订单簿模式，而是通过连锁流动性池提前提供资金，降低了做市门槛，大大提高了普通用户的参与度，显著提高了市场流动性。

Bancor是AMM模式的先驱，但相对较低的交易量影响了流动性提供者的收入，吸引力较弱；流动性较低导致滑动点较大，用户更不愿意在其平台上交易，长期处于恶性循环中。以Uniswap、sushiswap和curve为代表的DEX应运而生。在不断完善的过程中，加速运作，逐步占据半壁江山。

Uniswap代表的固定产品做市商（CPMM）

Uniswap是目前DEX上架代币数量最多、用户数量最多、交易量（市场份额）**的平台。它使用的是恒定产品做市商模，非常简单

x*y=k

其中x是加密货币x的数量，Y是加密货币Y的数量。两种加密货币的乘积是k，由第一次注入的流动性决定。另外，任何人都可以创建一个新的交易对，无论K值的初始设置是什么，市场上都有套利者使K值与市场价格相适应。

这种模式的主要优点是即使没有还价，也能迅速满足其投资者的交易需求，特别适合解决长尾市场的流动性问题。然而，也存在一些重大问题，如滑动点（订单规模在流动性池中所占比例越大，滑动点溢价越高）、非**性损失（只有当用户从基金池中提取本金时的汇率与增资时的汇率一致时，佣金才是如此）流动性贡献者和流动性管理者需要有一定的启动资金，且需要较强的经营驱动力。

此外，Uniswap V2还实现了一些改进，用户可以在Uniswap中添加任意证书间的交换池，增加了用户进行套利的flash交易功能，并保留了协议级管理费的设置权限。随着功能的不断优化，流动性提供者的数量也呈指数增长。

用曲线表示的交换池协议：

由于DEX领域的参与者类众多，需求也不尽相同，赛道价值巨大，经典AMM模式下的可塑性空间非常大，自由度很高，这给很多竞争对手实施差异化战略提供了巨大的空间，也有不少竞争对手试图从中突破贸易商、LP等多层次机构相继出现。其中，曲线比较成功。曲线不仅通过低滑动点和低成本吸引交易商，而且通过高收益和最小**损失吸引流动性提供者。今后不排除有更多类似项目的可能，并加快各细分市场的划分。

Curve是一种基于AMM的交换池协议，具有低滑动点和低处理费用，专为稳定币和稳定资产的交换而设计。由于交换算法的特殊优化，曲线具有较低的滑动点，更适合于稳定币交易。

此外，curve利用DeFi ecology的可组合性与其他协议相结合，优化吸引流动性的激励机制。曲线稳定币交易虽然只扣除手续费的0.04%，平均分配给各交易所池内的流动性做市商，但对于稳定币持有人来说，这是一条优质的做市路径，他们可以通过赚取手续费来实现稳定币融资。具体来说，这两个平台可以用来交换当年的利息和存款费用曲线。

以平衡器为代表的通用自动做市商：

Uniswap构建了一个简单明了的AMM通用解，curve实现了稳定币情景下的深度函数优化。但是，它们都只能局限于交易场景，没有更多的应用扩展。Balancer实现了重大创新，为做市商和流动性提供商创造了一个更加自由和高度定制的交易资金池

1） 资产类和匹配定制：

Balancer的流动性池最多支持8种代币，或仅支持2种代币。其中，池中代币的比例完全定制，多代币池支持代币间的任意交换。从均衡器的定价模来看，移动池中的代币交换价格取决于代币对的比例和余额，现货价格随代币余额的变化而变化。在下面的公式中，V是代币的价值，BT是流动性池中的代币余额，WT是流动性池中代币价值的比例（所有代币的价值比例之和为1）。

2） 费率自定义：

与固定费率为0.3%的Uniswap相比，平衡器可以实现更低或更高的资金池（交易对）交易费率。

3） 自动化投资组合管理工具：

在均衡器的AMM模下，代币价值在流动性池中所占的比例是恒定的，可以作为一种自动化的投资组合管理工具。总之，套利者可以在非中介条件下实现无托管的自动指数基金。在这种模式下，用户具有更高的主动性，有助于他们组合不同类的指数基金，获得各种加密货币的投资敞口。同时，balancer支持合成资产。它可以包括苹果、特斯拉和指数基金中的其他传统股票资产。可以说，它是一种更具创新性的DEX模式，有机会挑战中心化式系统。此外，平衡器的流动性提供者可以选择自己的流动性池是私人池（其他人不能加入）还是开放共享池。

但是，与Uniswap相比，平衡池可能会增加事务滑动点。因此，为了减少滑动点，平衡器还将帮助交易用户在多个资金池中找到**的交易选择。当资产比率设置为1:1或1:1:1时，交易滑动点将接近Uniswap。基于此，平衡器的流动性池和流动性提供者的数量大幅增加。

图18平衡器流动性池的数量

以凯伯网络为代表的动态做市商（DMM）：

Kyber是一种链上流动性聚合协议，它提供了安全方便的flash交换服务。旨在改善AMM模式下资本效率低、损失波动大的问题。它可以根据市场情况优化流动性提供者和票据接受者的费用和报价。kyber的每个储备池（聚合流动性的来源）由自己的储备管理人独立管理，交易汇率较低，设置也完全独立。当交易用户发起交易时，kyber会帮助他们找到**的交易方式，从而提供更好的汇率。此外，kyber将从单一的流动性协议升级为多样化的面向目标的流动性协议中心，以适应不同的DeFi用例。

图20 kyber协议升级

典的AMM平台是静态的，但是kyber-DMM协议是不同的。它的目标是根据代币对和市场条件分别优化流动性提供者和票据接受者的费用和报价。原则如下：

1） 通过可编程定价曲线提高资本效率：

Kyber的DMM协议允许流动性池的创建者定制定价曲线，并提前设置流动性池的资本放大系数。对于价格波动性较低的稳定币对，如USDC/USDT，kyber将支持具有高放大系数的流动性池，从而大大降低滑动点（在交易量不变的情况下），因此流动性提供者可以赚取更高的费用。

2） 通过动态收费减少波动性损失并提高流动性提供商的利润：

凯伯可以监控链上的交易量，并相应地调整价格。当AMM和DMM在市场规范化方面没有区别，或者DMM在市场成本方面没有区别时，AMM可以实现**收益。这也意味着，当代币市场价格大幅波动时，凯伯可以赚取更多的费用来抵消部分免费损失；当波动较小时，凯伯可以动态降价，鼓励用户交易。

综上所述，（1）AMM是一家门槛较低、难度较低的做市商。投资者无需额外的专业知识，即可将资金注入交易池提供流动性，这为投资者将闲置资金投入做市提供了更为便捷的方式，从而吸引了大量的流量。（2） AMM-DEX的设计虽然有多种定价方法，但其核心目的是通过改变函数的选择或与预言机结合来降低滑动点，减少无常损失，改善交易者和流动性提供者的用户体验。基于此，目前AMM模式下的DEX实现了成交量的大幅增长，值得领跑。

然而，追逐滑动点与无常损失之间存在着互斥关系：减少滑动点追求价格稳定，减少无常损失追求价格变化。优化一方可能会失去另一方。预言机等相关机制的引入，确实打破了滑动点与无常损失之间的关系，只能用来减少无常损失，但会给预言机本身带来新的内在问题。

因此，Dex在不同AMM模式下的选择实际上是由其应用场景决定的，并将随着用户的需求不断创新和发展。

2.2聚合模式下的DEX流量增长和价值捕获

聚合DEX协议不仅可以建立自身的流动性，还可以访问其他协议，达到信息集成和事务路径优化的目的。近六个月来，指数成交量增长率为621%，累计指数成交量增长率为996%。从下图可以看出，汇改指数成交量占比相对稳定，约占市场份额的20%。随着DEX的不断增加和流动性的日益去中心化，用户寻找**价格的过程越来越复杂，这就为聚合DEX的发展提供了空间。

图22聚合器DEX轨道项目7天交易量市场份额

目前，关于聚合DEX轨道的协议并不多。1INCH是**的***。从过去7天的成交量来看，其市场份额约为70%。1INCH聚集了最多的流动性，从31指数搭桥资源，但由于指数轨道的交易量也非常中心化，前十大交易所占据了绝大部分的流动性，无法为协议本身带来价值。

与DEX相比，聚合DEX为用户创造了什么价值？以1INCH为例。买卖是用户的基本需求，如何以更好的质量进行买卖，就是要聚合DEX为用户创造的更深层次的价值。在单一的DEX中，提高用户的交易体验只能依靠增加市场深度。更大的市场深度意味着更低的滑动点和更好的价格，AMM模式只有市场价格表，没有价格限制表。例如，用户可以列出当前价格。在交易成本方面，用户可以选择两种模式：**收益模式或最小耗气量模式。它不仅对整个网络进行价格比较，而且通过路由算法将不同协议之间的交易分割开来，充分利用不同DEX的市场深度和流动性，实现**的买卖价格。此外，还可以对复合、AAVE等借贷平台抵押的代币进行解压，作为交易路径的一部分。这些都不需要用户逐个执行契约，而且交易路径算法一步完成，大大节省了用户的时间成本。

2.3跨链模式下的DEX流量增长和价值捕获

随着市场上越来越多的基于AMM机制的DEX协议的加入，DEX协议市场也日趋多样化。可组合性使得流动性能够在多个机*库之间共享，流动性不再是基于AMM的DEX平台的核心竞争力。DEX平台对用户流量的竞争更加激烈，从用户体验的角度来看，竞争的维度可能会扩展到其他方面，交易深度、速度和成本是最受关注的三个问题。与CEX平台相比，DEX的流动性正赶上协议的发展，甚至具有可比性。然而，由于当前底层链本身的技术瓶颈，速度和成本总是不同于CEX。关键问题是所有具有相同底层链结构的DEX所共有的，它被放在所有DEX的前面，然而随着区块链技术的快速发展，这些问题将得到解决。

DEX也有问题。目前，大多数主流的DEX平台只支持同质区块链网络资产之间的交易。例如，Uniswap上的资产主要是以太坊的ERC20。因为Uniswap是建立在ETH之上的，而Tron、EOS等其他主链上的DEX与以太坊系列资产不兼容，阻碍了更多优质资产进入DEX。CEX平台是建立在数据库之上的，因为账户是统一的。在处理不同主链的资产交换时，交易账簿不需要考虑主链之间的相互作用。直接对数据库进行操作非常方便。大多数DEX不直接支持BTC、ETH等异构链资产的直接交易，这使得公链DEX是一个非常封闭的系统，系统外的资产和用户流量不能直接进入DEX平台。对于处于领土开放阶段的DEX平台来说，拓宽资产边界，探索提供更多资产价值交换的功能，是非常有意义的。更多的资产通过跨链功能的中央系统将底层链外的资产和资金连接到DEX平台，使DEX能够从其他链上获取更多的资金和流量。

对于跨链资产交换中Dex的探索，目前***的是各种包装资产。将原始资产锚定到DEX的基本链上的coin，并生成对应链的映射资产。以比特币为例，wbtc和HBTC属于这类车。Wbtc使BTC披上ERC20的外衣，实质上就是ERC20的代币。其原理类似于在比特币上发行USDT，wbtc作为以太坊上发行的比特币资产，是BTC在以太坊上的映射代币。真正的BTC资产仍然锁定在比特币区块链上，而wbtc是通过以太坊发布ERC20智能合约时，合约可以收到被锁定的BTC数量和价格信息，这实际上取决于第三方渠道提供的预言机功能。目前，wbtc已经通过第三方资产桥梁渠道实施，使得BTC等非以太坊连锁资产也可以在Uniswap等以太坊 DEX平台上进行交易。

像wbtc这样的跨链模式实际上并不涉及DEX的底层链和原始资产链之间的通信。整个跨链过程主要依赖于第三方渠道的签名或身份渠道，这是第三方渠道信任的关键。这也是目前大多数ERC20 BTC资产的发行模式。资产审计、托管和KYC/AML流程通过中心化托管机构完成，例如，wbtc通过bio管理BTC用户硬币的原始资产，而网络上的接受者负责为以太坊中的用户提供服务wbtc资产通过智能合约生成和销毁。销毁和制币过程通过多重签名功能完成。HBTC、imbtc和wbtc之间的唯一区别是它们更加中心化。发行人同时负责硬币的制作、销毁和保管，但地址和数据是公开的。

通过第三方资产桥梁渠道，为非ERC20资产进入以太坊 DEX平台带来极大便利。包装模式的快速和低成本带来了非常好的用户体验。短期来看，它为德交所世界带来了更多的“血液”，尤其是资产生态的BTC量，电喷金融更为完备。

但DEX交叉链的探索还没有结束。Wbtc可能不是**解决方案，因为它需要依赖于链下的可信第三方组织。现在这种方式已经成为主流，这也说明真正的跨链轨道基础设施市场还不够成熟。完全脱媒跨链的性能和成本优势没有体现出来，但它不需要被信任第三方组织直接完成异构链资产的交换并不遥远。随着Polkadot/coos和其他侧重于互操作性的跨链基础设施的推出，这些项目提供了完成多个链之间资产交换的中间系统。这些中间系统通过增加对AMM流协议模块的支持，可以实现“1+1gt”；除了通过跨链获取更多的链流动性外，底层链的性能和成本优势将比现有的公链更加突出。基于这些支持互操作性的公链构建的DEX将成为一个非常重要的应用场景，比如coos开发公司tendmint与coos node b-harvest合作构建适合coos hub的AMM DEX的liquidity SDK模块升级方案预计将于3月至4月提交。投票后，Coos hub将升级为DEX，允许跨链资产交易。

此外，主流跨链项目Polkadot也随着并行链槽拍卖进入预热阶段，基于Boca跨链的DEX协议接入洛可可V1测试网络，这意味着Boca生态上的DEX应用也将开启新的篇章，用户可以真正体验跨链波卡的DEX产品。例如wave卡上的交叉链路协议产品zenlink就是基于xcmp协议开发的通用插件DEX模块，它可以集成到每个并行链中，使并行链能够快速地具有DEX功能，并创建事务等价。在zenlink-DEX模块的基础上，将并行链合并成分布式zenlink，DEX网络与其他并行链共享流动性。波卡平行链上的代币可以轻松实现与其他平行链代币的价值交换，获取更多的流动性。此外，zenlink还提供了DEX聚合器，通过聚合器为用户提供各种类的DEX移动性。

综上所述，无论是基于中心化组织的包裹资产模，还是基于脱媒的资产原子交换模，跨链与资产管理相结合的探索，都打开了DEX的资产天花板。DEX不再局限于单一的公链资产，可以通过不同链之间的流动性共享来获取更多的价值。包裹模更像是一种半中心化式模，需要负责资产登记和交付的链下可信机构的负反馈，结合链确认实现快速交易。基于coos和Polkadot等非中介互操作性的公链系统代表了一种发展趋势。资产的原子交换可以直接在链上完成，在安全性和公平性方面对用户更有优势。DEX本身是跨链的重要应用场景之一。整合AMM机制后，流动性共享带来的交易深度得到提升，底层操作系统的性能得到提升，成本的降低将大大改善用户体验。或许完全脱媒的跨链Uniswap成熟产品很快就会与用户见面。

3、 DEX轨道的未来发展方向

3.1 DEX的一部分将范例从AMM转移到订单簿

在上面的2.1中，我们详细讨论了AMM模式下的DEX轨迹。它们的竞争主要中心化在AMM定价公式、流动性池和AMM范式下的其他独特组成部分。此外，轨道上还有一些以订单簿形式出现的DEX交易，根据交易结算是否在链上确认，可分为链上订单簿和链外订单簿。

链上订单簿的典案例是基于以太坊的，虽然在智能合约上完成了充值、注册、匹配、结算、提现等整个交易过程，而且结算也直接在链上确认，实现了交易的高度透明性和安全性。然而，连锁交易难以避免速度慢、深度差、交易成本高的瓶颈，用户体验一直较差。

离线订单书模式DEX的典案例是基于以太坊的状态通道，实现离线匹配和在线结算，并引入中继（order relay）来采集、匹配和提交离线订单。离线匹配虽然减少了交易摩擦，加快了结算速度，但也失去了部分脱媒的特征。此外，一些订单书交易所还面临矿工与交易员之间的前跑问题，订单书指数更容易受到市场操纵的影响，尤其是在流动性不足的市场。

一般来说，早期采用订单书模式的Dex除了面临流动性不足这一核心问题外，还面临着其他各种瓶颈。然而，从长远来看，订单簿模可能是AMM范式的主要竞争对手，原因如下：

订单簿模式允许更灵活的事务行为

在AMM模式的定价公式中，数量和价格是相互作用的函数，任何一个都是确定的，另一个也会相应地确定。交易者只能在交易的价格和数量之间进行选择。相反，指令簿模式具有交易双方可以自由执行自己交易意图的内在优势，更适合主流金融下交易者的投资逻辑。

技术创新和流动性增强将大大改善DeFi的交易环境：

目前，区块链和DeFi的发展还处于初级阶段。基本性能的缺陷导致订单成本高，而流动性的不足加剧了订单簿模式下交易匹配的低效率。在这种背景下，AMM模式应运而生，占据了大部分市场份额。然而，随着第2层和第1层技术的创新和发展，以及流动性的增加，DEX track的一部分可能会经历从AMM到order book的范式转变。

具体而言，我们认为：在中短期内，两层技术的实施将推动这一进程的开始，但它未必能使订单簿模式直接取代AMM模式，而是加速消除那些基于AMM的竞争力弱、流动性低的DEX。从长期来看，订单簿模式DEX将成为主流代币和其他流动性较好的代币的交易场所，而更具竞争力的AMM模式DEX将帮助用户接触少数民族货币，在长尾代币市场获得更好的交易体验。从根本上说，提供更好的交易价格和更高的流动性是吸引用户流量的根本。

3.2 DEX对一般Layer2解决方案有强烈的需求

DEX对扩展技术的追求越来越明显，这是由于目前区块链本身的性能瓶颈导致的交易成本问题。为了改善用户体验，主要的DEX平台将在2021年第一季度升级。作为主流DEX升级的方向，layer2扩展技术备受关注和期待，这是由于它可以在下一代升级的同时扩展区块链的性能，因此一般预计DEX将构建在性能更强、速度更快、更稳定的layer2网络上更好的安全性。

目前，Layer2扩展的主要技术解决方案有侧链、状态通道、等离子、ZK汇总、**汇总、安定6大类，每种解决方案都有多种解决方案

实验室的首席执行官Alexa gluchowski曾做过layer2fangan在安全性、性能和可用性方面的对比表

图25第2层主要解决方案比较

从比较结果可以看出，ZK-rollup采用零知识证明方法处理Layer2事务，并将验证结果串联起来，具有**的安全性和较好的性能均衡性。考虑到无信任、无中介、高隐私优先级的场景，ZK rollup无疑是一条很好的DEX扩展路径，但ZK-rollup的总体开发复杂度**，EVM的兼容性较弱，导致支持可编程智能合约应用的滞后，直到其功能得到充分开发，这可能需要较长的时间。第二种是乐观汇总。作为扩展以太坊上智能合约通用吞吐量的技术，optimal rollups与EVM兼容，支持智能合约，使得现有链上应用服务的迁移更加容易。然而，对于side-chain、state-channel、validum等追求高性能的方案来说，牺牲了一些安全性。

目前，主流的DEX都有layer2计划。各种技术在不同方面进行权衡。它们在解决交易确认慢和手续费高的问题上达到了相同的目的。考虑到安全和隐私的重要性，未来市场可能更倾向于ZK汇总。从目前主流DEX平台的发展路径也可以看出layer2的发展趋势。

–Uniswap于2019年与layer 2 SOLution optimization（属于optimization rollup）合作，并尝试发布layer 2 DEX实验产品unipig，使用optimization

单一的汇总方案可以实现不收煤气费。此外，吞吐量达到200tx/s。目前，尽管Uniswap尚未公开定义layer2 DEX的最终技术选择，但将**汇总解决方案纳入Uniswap3的可能性很大。

–Sushiswap于今年1月发布了路线图，确定了ZK轧辊2层扩建的技术路线，并将跟进锌的开发。此外，苏轼还致力于在跨链DEX方面做出努力。在未来，我们将通过连接符文（宇宙）和月球束（Polkadot）而把它建造成一个交叉链AMM。

–在相关文献中，曲线表示选择ZK-sync（属于ZK-rollup）作为其Layer2。对于扩容方案，curve团队将优化汇总与ZK汇总进行了比较，并对ZK汇总的安全性和最终性表示认可。在可编程性（EVM兼容性）方面，他们肯定了ZK rollup、zing编程语言、VM和plonk算法的**进展，并相信它们的结合将使智能合约能够在zksync上部署。

–Synthetix（Pan-DEX）是目前Layer2最激进的DeFi项目。随着Optimi汇总网络的软启动，synthetix已经在Optimi之上签署了一份合同。目前已开通Layer2按揭功能。

从**DEX项目的技术选择来看，ZK上卷和优化上卷似乎已经成为主流，这也体现了它们在安全性和性能上的均衡优势。那么其他layer2技术对DEX失去了应用价值？答案是否定的。layer2技术的最终产品集成可能取决于业务场景。目前，Layer2技术集成的通用产品解决方案已成为一种趋势。大多数DEX产品解决方案与各种layer2技术解决方案兼容。例如looping 3.0采用ZK rollup设计，同时支持valium解决方案，即可以选择链上的数据可用性；团队开发的二层扩展引擎starkware Starkex支持valium解决方案和ZK rollup解决方案两种模式；而像zkswap这样的DEX产品整合了各种技术特性，推出了新的zkspeed扩展解决方案，同时考虑了ZK rollup、valium和optimal rollup的特点。简言之，它们都与第1层相关，ZK rollup用于链接第1层交互的所有事务数据，valium模式用于链接第2层的事务数据。只链接事务的哈希数据。Zkspeed还支持完全链接版本，以确保安全性。此外，zkswap还创新性地采用了聚合证明方案，将提交的零知识证明一次聚合多个块提交，减少了每个上行的用气量。

我们认为，在一层扩展瓶颈短期内无法解决的情况下，主流的DEX项目将在二层上进行尝试和发展，而DEX对一般层来说非常重要

2网络也有很强的需求。平台可以根据业务场景定制和选择layer2方案，比如哪个数据链路layer1满足安全和隐私要求，是否支持可编程性，而最终的目标是否是用户体验通过Layer2和DEX的结合可以提高交易速度，降低交易成本，这是决定DEX市场能否继续留住用户，获取更多流动性的依据。可以预见，layer 2+DEX将迎来一个新的里程碑。

3.3衍生品指数需要新的交易范式

与传统金融相比，衍生品市场在连锁金融中的应用要少得多。目前，DEX主要中心化在现货交易所，关于衍生品DEX交易的协议很少。由于其财务属性复杂，交易门槛高，需要严格的风险控制管理。比如期权卖方和买方承担的风险是不对称的，这对于普通交易者来说适合风险对冲是比较困难的。目前，DeFi仍处于野蛮成长阶段，新玩法层出不穷，但并未被机构广泛采用，机构层面的复杂产品暂时难以在链条中生存。

目前，基于DeFi的衍生DEX产品设计逻辑大致可分为两类。一是尽量**传统金融模式，如opyn，即链上期权协议，它采用传统金融的T形报价和订单簿模式。交易在Layer2进行，只提供主流货币的合同。从登记订单的交易量和巨大价差来看，产品采用率不高，流动性低，流动性很差，经验远不如CEX，不能完美再现中心化期权产品的功能，二是采用流动性池模式，通过AMM机制提供无限的流动性，这是DEX的一大创新，但也引入了流动性提供者只能被动接受交易的问题，而对于衍生品交易者来说，更主动的风险控制是非常重要的必要时，否则只能被迫承担损失。例如，流动性提供者hegic将资金作为保证金注入流动性池，成为期权的卖方，并分享风险和收益。然而，根据实际数据，海基资本的流动性提供商一直在亏损，需要通过代币奖励来弥补损失。

从定价角度看，链上衍生品协议很难实现完全脱媒定价。Hegic通过上传项目方的隐含波动率进行期权定价，存在中心化操纵风险。Finnexis引入了deribit的波动面，它仍然使用中心化数据。当极端市场出现时，中心化做市商可以直接跳价，但在DEX上很难做到，这些问题目前还没有得到很好的解决。

首先，目前的衍生品DEX协议既不能提供Uniswap那样的长尾市场，也不能提供cefi那样的交易体验。常用的DEX流动池模在衍生工具中的应用存在许多问题。如果我们想生产出可用的产品，就需要进行深入的转和创新，或许还需要一种新的交易范式。

3.4 DEX与CEX相辅相成，共存

3.4.1. 核心属性差异

CEX的核心属性是代币托管。基于交易所的信任，用户将所有币安委托给交易所进行保护。一方面，用户享受到交易所方便简单的操作方式，不需要单独保存私钥。另一方面，用户在一定程度上牺牲了隐私，存在一定的审查风险。

DEX的核心属性是隐私和反审查能力。用户可以根据自己的意愿随时进行交易，不需要将实体世界的身份与交易或账户联系起来。

3.4.2. 两者在用户体验上的差异

CEX可以提供相对简单易用的服务。最常用的形式是订单。用户可以很容易地掌握它，无论是使用他们现有的交易经验或从教程开始。除了提供基本的现货交易，CEX还可以很好地支持杠杆、合约、期权和其他金融衍生品。CEX基于自己管理的服务器，可以为用户提供高速、高通量的服务。用户无需等待操作确认。

DEX是基于区块链来执行交易的，受公链目前交易能力的限制。DEX的大多数用户需要等待交易确认时间从几秒到几十秒不等，对于链上的交易需要支付较少（如heco）或较高（如ETH）的手续费。基于公链的属性，大多数DEX采用自动做市商的模式，用户可以很容易地理解交易所的交易模式。尽管事务在链上有一个确认时间，但一旦打包并确认了事务，就可以立即执行事务，而无需等待另一方完成事务。用户还可以为DEX提供流动资金，以获取收益，充分发挥手中代币的价值。

3.4.3. 从用户需求看DEX与CEX的市场竞争

对于不同的用户配置文件，DEX和CEX的选择是不同的。

CEX可能是持有法定货币而非数字货币的用户的唯一选择。只有在CEX，他们才能将他们的法定货币转换成数字货币。对于这些用户来说，CEX比数字货币钱包更简洁、易懂和安全。

对于高频交易用户，CEX提供低延迟、低费用和专业的交易界面，使CEX更受这一群体的欢迎。

对于数字货币交易量较大的用户，使用DEX可以获得较低的滑动点和手续费，从而减少交易摩擦。随着DEX流动性的增加，这一特征逐渐产生影响。

对于持有大量数字货币的用户来说，CEX提供的金融产品往往低于DEX提供的产品。这些用户可以通过收入聚合器、抵押贷款或直接购买代币等方式为DEX提供流动性，从而获得更高的回报率。

CEX可以为用户提供专业的代币托管服务，具有较高的安全防护水平。在交易所发生安全事件的情况下，用户也有一定的索赔能力。一方面，用户需要管理自己的私钥，以区分和避免带有伪装组件的钓鱼网站。另一方面，DEX智能合约也可能存在漏洞风险。一旦发生攻击，很难挽回用户的损失。

综上所述，安全要求高的用户、高频交易用户和数字货币“新人”倾向于使用CEX，隐私和反审查要求高的用户、持有大量数字货币并希望获得高收入的用户倾向于使用DEX，而交易大量数字货币的用户可能有转向DEX的倾向。

3.4.4. 优势互补视角下的DEX与CEX合作

DEX具有高流动性盈利能力和潜在的低滑动点的优势，可以为CEX用户提供更高的资产回报率和可能更便宜的交易选择。CEX的健壮安全性为用户参与dex事务提供了更高的可靠性。CEX可以利用大量托管资产为DEX提供流动性和收益。

可以想象，CEX可以中心化在Dex上为用户交换和提供流动性；也可以构建类似于Dex平台的交换交易和流动性收益选择。交易所根据实际的交易摩擦来选择是否在DEX上交换用户，CEX也可以通过DEX获得流动性收益，为CEX用户提供更高的流动性收益，这是一个不错的选择。

也就是说，一方面，CEX为对安全敏感、粘性强的用户提供了更多的收益选择和新的交易方式，获得了更高的用户保留率；另一方面，DEX也从CEX获得了流动性和交易费用，有利于DEX自身及其业务的发展和繁荣生态学。

4、 DEX平台的风险与监管探讨

前文主要分析了DEX可以通过多种途径满足市场新的交易需求，改善用户体验，为平台获取更多的流动性价值。此外，用户资产的安全性以及DEX未来可能面临的合规监管也是DEX成长的重要因素。

首先，虽然DEX是由AMM机制驱动进入高速公路的，各大公链平台的DEX已经异军突起，但对于DEX用户来说，需要注意的是，基于AMM机制的DEX还处于发展的初级阶段，作为基础设施还有很多地方需要完善，这可能成为一个新的发展趋势DEX攻击的路障，并将用户资产置于风险之中，对于AMM的DEX做市机制来说，主要的风险包括两个方面，最基本的是智能合约的风险，项目是否开源，是否经过审计，有时甚至审计之后，可能还存在一些漏洞。流动资金池本金的安全性由智能合约的代码保证。二是质押池的内部财务风险，即价格波动和AMM自身机制造成的非**性损失。如果其中一项资产的价格上涨，做市商会自动采取与市场上一般交易者相反的行动，而且上涨越多，卖出越多。因此，池中价格上涨的资产数量将减少。相反，当一项资产的价格下跌时，做市商也会增加价格，做出与市场相反的行为，你跌得越多，你就买得越多。因此，池中价格下跌的资产数量将增加。

其次，作为一种创新的数字资产交易方式，DEX为用户提供了脱媒和便利。与CEX相比，由于缺乏有效的KYC机制和三方反洗钱系统，利用DEX追踪数字资产金融犯罪成为一个新的挑战。反洗钱金融行动特别工作组（FATF）于3月19日发布了指导意见，草案中提到，全球监管机构正密切关注包括DEX在内的DeFi等加密创新行业，其未来的监管标准可能不适用于DeFi的底层协议软件和技术。然而，DAPP的运营商可以被视为虚拟资产服务提供商（VASP），也必须满足与传统金融相同的反洗钱要求。除了反洗钱的监管外，监管部门还关注DEX平台交易资产和Dao治理通报是否属于证券及衍生品交易。在加强全球加密货币监管的背景下，顺应时代潮流。CEX和DEX没有区别，所以我们需要做相应的准备。