纽约梅隆银行报告：比特币估值艺术与科学的融合

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翻译：刘爱美

全球**资产管理公司之一的纽约梅隆银行（Bny Mellon）发布了一份报告，将比特币与黄金进行了比较，并强调了S2F模，以评估数字资产的价格及其在实体经济中的作用。

报告正文如下：

在今天的环境下，法定货币的内在价值越来越受到质疑，特别重要的是考虑替代货币的价值，如比特币。我们认为对比特币/加密货币有需求。比特币估值可能是多种模式的组合，并且会持续发展，尤其是在得到主流认可的情况下。

传统价值观

最普遍接受的货币定义是价值储存和交换的媒介。根据这些说法，比特币符合新兴货币的描述。有鉴于此，一些人可能会认为衡量比特币与应用传统货币估值模一样简单。然而，估值的许多方面是相对的。例如，市盈率20倍贵吗？这取决于每股收益的增长，也与同行的增长有关。日元是否被高估取决于它相对于其他货币的相对价值。从购买力平价到《经济学人》巨无霸指数，大多数主流货币估值模通常关注发行国的相对地位。相对利率、进出口、外汇储备和国债等因素都会影响估值。然而，中央银行、加密货币和其他发行人之间没有平衡。事实上，发行人的缺乏是因为设计。本质上，许多纯粹主义者相信比特币和其他加密货币是真正的全球货币。

另一种简单的估值方法是将全球货币交易量等同于全球货币市场，并假设比特币将增加市场份额。以目前的汇率计算，如果比特币取代世界货币的5%，每辆比特币将产生超过10万美元的收入。

不幸的是，使用比特币的商业交易很少，到目前为止，还没有央行购买加密货币作为储备。使用传统的货币模式要么在概念上是错误的（对发行人没有制裁），要么实际上是错误的（缺乏日常使用）。

闪光的不是金子

比特币也常被比作黄金。事实上，他们有很多共同点。黄金是比特币效仿的好榜样。毕竟，几个世纪以来，黄金一直被视为价值储存和交换的媒介。黄金也是全球唯一一种绕过受制裁实体问题的公认“货币”。它的供应也相当有限。根据美国地质调查局（U.S.Geological Survey）的数据，1970年至2017年黄金产量的复合年增长率（CAGR）约为1.6%。从2020年开始，到2033年，将挖矿2100万个比特币。据估计，比特币的产量将以每年约1%的复合增长率增长。从理论上讲，每个人都可以自由挖矿黄金和比特币，而这两种供应都不被政府垄断。

黄金有什么用？2019年，科技/工业仅占大宗商品总使用量的7.5%左右，央行占15%，其余77.5%包括珠宝和投资需求。我们也将珠宝视为一种投资需求，因为许多文化使用24克拉黄金珠宝（印度和亚洲部分地区）作为储蓄工具。到目前为止，比特币似乎在供需方面与黄金相当。有鉴于此，我们将从黄金开始，讨论比特币的潜在估值。

黄金和大宗商品估价视角

商品在供需和边际成本曲线的框架内进行估价。在下一页的图表中，假设这种假设商品的需求在需求单位线上。根据商品成本理论，成本**的生产者首先供给需求，然后成本较高的生产者供给需求，直到满足市场需求。

下表显示了全球黄金成本曲线。到2020年，整个行业黄金的平均成本约为每盎司980美元。然而，在2020年的大部分时间里，金价一直稳定在每盎司2000美元左右。边际成本曲线模最适合于由实际消费和投资需求驱动的商品。在现实世界中，当油价飙升（即1970年代的石油禁运）时，消费者会寻找替代品和/或使需求合理化（公共交通、节能汽车），直到调整供应（勘探、解除禁运）。

就黄金而言，对稀有黄金的需求创造了价值。没有替代品，短期内很难增加供应。专家们可能会争辩说，回收的黄金将返回系统以满足需求。但如果我们回顾过去的黄金周期，结果通常是需求下降。例如，年产量翻番只会使全球库存增加3%。对于大宗商品投资，我们建议关注稀缺价值和需求。

不同的比特币评估框架

有许多模试图得出比特币的估值。首先，净成本模（挖矿比特币的实际成本）通常用于估算比特币。各种研究论文已经证明比特币确实具有内在价值，并通过基于边际生产成本的定价形式化了该模。”挖矿“新比特币要求参与者提供真实的资源，利用电力和算力，以及其他资本支出/运营支出项目。凭直觉，这是有道理的。需要创造的东西具有内在价值。然而，这个成本决定了比特币的价格吗？不，可以这么说。很容易想象一个电力成本几乎免费的世界，因为可再生能源的普及使其在某些领域成为可能，算力也得到了飞跃性的提高。当替代货币/加密货币的需求持续增长，而矿业供应确定时，比特币的价值是否应该仅仅因为挖矿成本的降低而下降？下面的比特币成本曲线图突出了与黄金成本曲线相同的问题——比特币价格的低预测值或因果值（比特币交易价格约为10000美元，远高于挖矿成本曲线）。

其次，库存流量比（S2F）是一个更有趣的估价概念。尽管它有缺点，但值得一读。存货与流量之比是一种商品的当前存货（当前可用的总量）除以新的生产流量（本年度的新产量）。黄金等大宗商品的库存与流动比率**（超过50），这意味着需要50年以上的黄金生产才能获得目前的黄金库存。比特币目前的S2F比率为20%。常用的S2F线性模根据比特币s2f比值的增加来推断黄金市场的最终价格。

这一比率将相对“稀缺性”指标与一种被广泛接受为替代货币和储存价值手段的货币联系起来。批评S2F的人士会说，供应量并不能定义价格，他们强调，黄金价格在历史上波动很大，而S2F的价格一直保持在60%左右。他们认为，大部分黄金的走势可以用美元的购买力来解释，黄金的买卖是基于对通胀或货币贬值的预期。

另一种可能的估值模是库存-流动交叉资产模（s2fx）。S2F比率的自然演变是其在黄金和白银交叉资产评估框架中的应用。在这个模中，比特币的作用已经从21世纪末的概念证明演变为非法的固定货币/无关资产。

s2fx框架的创始人指出了比特币的财务里程碑和阶段。每个阶段的特点都是人们对比特币的看法和使用方式发生了突变，比特币的价格也出现了一系列的上涨。在下表中，我们总结了每个阶段。

根据s2fx模，比特币目前属于第4组（下图中的红点组）。第一次模拟考试的意义是，随着比特币获得更多的主流权力，被视为更像黄金资产，稀缺价值（以S2F衡量）和随后的减半最终将推动金点集群的价格。然而，尽管每个集群/阶段的演变都促进了定价的逐步提高，但集群内的价格范围相当广。

比特币 S2F交叉资产模

**，网络交易价值模关注加密资产作为数字交易货币的效用，交易量是模的重要影响因素。近期数据显示，多数投资者购买比特币是为了保值，持有期也在增加。这与黄金相似，在黄金交易中，大宗商品是作为一种储存价值的手段，很少用作交换媒介。然而，有许多迹象表明，消费者和企业愿意交易比特币，代际变化可能会为其提供动力。

艺术胜于科学

与其说估价是科学，不如说估价是艺术。**的金融市场是全球货币市场。几个世纪以来，货币一直以这样或那样的形式使用。然而，到目前为止，仍有几种货币估值模相互竞争，各有优缺点。归根结底，比特币的估值很可能是几款车的组合，并将继续发展，尤其是在得到主流认可的情况下。