Ray Dalio 「债券愚蠢论」背后隐含了什么趋势？

桥水基金创始人 Ray Dalio 认为，当前宏观环境下非债务资产、非美元资产的比例应该增加，多样化配置会比传统的 60% 美股、40% 债券更好。

原文标题：《投资债券行不行｜桥水达里欧「债券愚蠢论」背后隐含的趋势是什么？》
来源：ABMedia

过去几十年，美国国债一直视为是最安全的资产，将 40% 的资产配置在国债，对冲「货币贬值」或是「通货膨胀」的风险，已经是常规配置。不过近来债市却不太宁静，特别是十年国债因抛售而导致殖利率急速上升。虽然多数投资人认为这是短暂现象，但全球**避险基金桥水基金创办人 Ray Dalio (达里欧) 在 16 日的文章《Why In The World Would You Own Dollar De?》却指出，这可能不是短期现象。

傻瓜才买债券

债券可能已经从安全资产变成愚蠢资产。

Ray Dalio 认为，目前「储备货币」（美元、欧元、日圆）债券的实际利率（名目利率−通膨率）已经是负数，这些极低利率的资产已经无法满足投资人的需求，包括养老基金、保险公司、**财富基金、储蓄帐户。

不只是债券，连现金的实质收益率也已经是负数。在这种情况下，借入现金做空债券似乎变成合理的选择。桥水基金的数据可以解释为何不久前，美国十年债的殖利率急剧上升（债券价格下跌），甚至回购市场出现「负利率」的现象。

「回购市场」是指融资一方出售证券时，也签订回购协议，再依定期间内买回资产并附上利息。而在三月初的现象是，出售 / 出借十年美债的一方，反正在回购时可以获得对方的利息，这表示回购市场已经摇身一变，变成机构投资人借十年美债放空的地方。

现在投资债券有多蠢？Ray Dalio 用了很直观的方式解释。

假设我今天购买了 100 元的储备货币债券，那我要等到什么时候才能回本，且开始收取利息？美债要 42 年、欧债要 450 年、日债要 150 年、中国国债要 25 年。

如果把通货膨胀率考虑进去，在美国要真的开始获利还要再等 500 年，而在欧洲、日本则是永远不可能。下图是美债名目利率（左）和实际利率（右）可开始获利所需的时间。

美债名目利率（左）和实际利率（右）可开始获利所需的时间

全球经济的板块正在改变

现在的情况是这样，大家都持有了大量的债券，而各国政府则是拼命生产债券、债务、债务资产，其中又以美国政府最多。文章指出，美债占了各国央行、**财富基金、投资人的三分之一的债券部位。

这是因为美国过去、现在是世界最强国，美元一直是世界储备货币，美元计价的资产自然也成为最安全的资产，而这让美国享有特权，因此不断的超额借贷。值得一提的是，由于不断超额借贷、负债会威胁到储备货币。于此同时，新兴市场正在崛起。

在某一**开始衰弱时，另一**就会崛起。Ray Dalio 特别指出中国债券的持有率正在增加，虽然目前国际投资人持有中国债券的比例约是 6%，但随着对中国经济体的规模重新估值，中国债权持有的加权比例将会增加。

另一方面，如果储备货币债券继续增发，供给大于需求时，债券价格会下降，殖利率会上升，政府不得不增加量化宽松的规模购买这些债券，这会造成美元、欧元、日圆走弱；相比之下，中国债券提供相对有吸引力的利率，这也带动人民币的需求。

40 年的牛市可能产生的泡沫

过去 40 年，受惠于经济发展、贸易国际化，债券市场一直处于牛市。因此，虽然近期债券下格下跌，但这并未真的伤害到多数投资人。

但试想，如果有一个原因，持有债券的人都想要抛售，会发生什么事？

目前各种到期日的美债债务资产约超过 75 兆美元，其中美国国债、票据约占 16 兆美元，其中不同期限的国债又占了 5 兆美元。而如果殖利率持续低落，那么投资人有两个选择，持有债券直到到期日，接着领取可怜的利息。又或是将债券出售，去换其它商品和服务。

不幸的是，这些资金量体太大，是无法全部出售的。也就是说，一旦触发**的底线，大家就会开始抛售，形成负面加强过程，而 Ray Dalio 认为，一旦触发，事情就会变成不可逆的。

减少量化宽松反而是利多？

历史数据表明，央行正在面临供需失衡的情况，债券殖利率可能超过经济复甦所需要，如此一来，央行就需要购买更多的国债，从而达到「殖利率曲线控制」，但这会产生另外一个问题，就是现金会贬值。

Ray Dalio 用了一个有趣的譬喻。他将经济比喻成人类、政府是医师，病人脉搏骤降时、医师开始急救，急救发生作用，让生命指数开始复甦，这些指数就是股票、指数债券、黄金等资产。

这种向系统注入货币和信用扩张会推高金融资产价格。在利率低于通货膨胀增长率时，这让偿还债务更容易，也就是「借钱投资」是聪明的，推高各类资产价格的同时，即时是实体经济疲软的情况，经济也产生泡沫。所以在实体经济开始复甦、通膨预期开始缓升后，应该要减少药物的剂量。

Ray Dalio 认为投资人可以观察央行下一步的动作，看他们是否会增加量化宽松的规模；如果是，这代表他们正在面临供需失衡的状态；换言之，如果央行减少量化宽松规模，那才是真正利多：实体经济正在复甦。

长期债务周期已走到后期

数十年来的经济刺激措施问题在于，这些刺激不断增加债务，留下不健康的影响。在大债务周期中，债务的增长快于收入增长的时候，就会引起问题。借钱的人希望获得比债券时殖利率更好的购买力，但贷款给别人的人则承受了额外负担，因为他们的利息远远跟不上本金。

在信贷 / 债务崩溃期间，大家会开始意识到购买力丧失，金融、经济状况恶化，而因为债务过高，又需要增税。在 Ray Dalio 看来，我们正处于信贷 / 债务的循环中（还不至于触及底线）。

在这循环中，新冠肺炎（COVID-19）也恶化了情况。为了挽救流动性，政府不得不注入大量信贷至市场中。虽说如此，但 Ray Dalio 也明白政府必须这么做。只是在这期间，很明显的可以看到金融资产正在走高。

纵然如此，资产泡沫化却正在发生。更糟糕的是，在这次疫情，美国政府的债务大量增加，美国政府赤字已达二战水准。

美国政府的债务大量增加，美国政府赤字已达二战水准

该做什么？

Ray Dalio 认为，我们现在身处大债务周期的后期，因此，借入现金的人并不会将其视作资产，而是用在投资收益更高的非债务投资（非债券）。

而为了让这些资金流进实体经济，政府可能会开始提高赋税，或是增加限制，防止资产流初到国外，又或是转移到其它资产，如黄金、比特币。

**，Ray Dalio 表示投资组合可能会改变。

非债务资产、非美元资产的比例应该增加，多样化配置会比传统的 60% 美股、40% 债券还来得好，同时他也认为，已开发货币储备国家的资产，将赶不上亚洲（包括中国在内）新兴市场的表现。