全面解构coinbase：上市是里程碑和新起点

原标题：深入分析| CoinBase列表：里程碑和新起点，
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摘要
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2月25日，加密资产交易所 CoinBase发布S-1文件称，其A类股票将直接在纳斯达克全球精选市场上市（不发行新股），代码为“coin”；。作为加密币行业的里程碑事件，本报告讨论了交易所的商业模式以及CoinBase的优势和挑战。
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Coinbase将是**进入传统资本市场的加密资产交易所。我们认为，CoinBase的上市是继比特币矿机公司上市后，加密资产史上又一个里程碑和新起点。O 2019年。这是2万亿加密资产产业蓬勃发展的**注脚，将促进加密资产世界与“传统”世界的进一步融合。
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什么是加密币 交易所？证券交易所+证券公司+证交会+银行+期货公司+风险投资。与lt；传统gt；证券交易所类似，加密资产交易所的主要功能是匹配交易（包括合法的币和币 币交易），但它提供了更多样化的服务和更丰富的角色。如币、binance、fire 币、okex提供存贷款、托管、衍生品交易等服务，承担传统证券市场中银行、证券公司、期货公司的角色，还提供承销（IEO，交易所第一期）、挖矿（流动性挖矿，矿石池）和其他独特的加密资产服务。此外，随着近年来去中心化交易所（DEX）的快速发展，智能合约被用来构建自动做市商策略。以交易为核心，更多的金融行为映射到加密币世界，进一步构建DeFi生态。
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Coinbase已经累积了4560亿美元的交易，托管了900亿美元的加密资产。自成立以来，CoinBase直接集成了15个以上的区块链协议，支持90多个加密资产进行交易或托管，拥有4300万零售用户和7000家机构用户；CoinBase累计交易规模为4560亿美元。其中，2020年CoinBase加密资产交易额1930亿美元，同比增长142%。其中，BTC（比特币）、ETH（以太坊）等加密资产分别占CoinBase整体交易量的41%、15%和44%。截至2020年12月31日，CoinBase代客持有的法律商品币及加密资产总值903亿美元，较2019年增长432%，其中加密资产总值868亿美元，占加密市场总市值的11%。
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2020年实现营业收入13亿美元，净利润3.2亿美元，以交易费用为主，毛利率85%左右。从成立到2020年12月31日，公司总收入超过34亿美元，其中，2020年，交易费用占净收入的96%以上。2020年和2019年，公司总收入分别为13亿美元和5.3亿美元，净利润分别为3.2亿美元和3040万美元，调整后息税折旧摊销前利润分别为5.3亿美元和2430万美元。公司营业收入结构相对稳定。从2019年第一季度到2020年第四季度，其81-92%的收入来自交易业务，2-7%来自订阅和服务费，4-15%来自其他业务。其中，交易收入规模与比特币和加密资产市场正相关。此外，贸易业务毛利率稳步上升，2020年年均毛利率超过85%。
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未来规划：提高加密资产对传统世界的渗透，规划DeFi项目，应对去中心化交易所的挑战。CoinBase的**优势在于它的遵从性。它在纽约州拥有bitlicense和limited purpose trust许可证，在美国许多州拥有M许可证，以及英格兰银行和爱尔兰银行的E6013服务许可证。提供合法的币存款和币 币交易服务。不过，与币安交易所、fire 币、okex等交易所相比，可谓“保守”。没有币平台，没有IEO（交易所第一期），也没有矿池业务，。除了上述中心化式交易所的激烈竞争外，自2020年以来，CoinBase还必须应对Uniswap和curve等去中心化交易所的崛起。他们交易透明，开源，不需要用户信任资产，这已经赢得了相当多社区用户的青睐。其中，Uniswap于2018年上线，币代的流通市值已超过170亿美元。为此，CoinBase还安排了许多DeFi项目，如compound，这是未来的预期。
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风险提示：币价格波动，监管收紧。
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1CoinBase是一家什么样的公司？
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1.1加密资产巨头
出生于美国特拉华州；

CoinBase成立于2012年，总部位于特拉华州，致力于提供加密资产交易和托管服务。
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2014年1月，CoinBase global成立，持有CoinBase股份，并于4月成为后者的母公司。除CoinBase外，CoinBase global的子公司还包括一家为国际客户提供法律订单币支付处理服务的英国公司和一家纽约信托公司。
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1.2主要业务数据：累计交易规模4560亿美元，托管资产900亿美元；

自成立以来，CoinBase直接集成了超过15个区块链协议，支持90多个加密资产进行交易或托管，拥有4300万零售用户和7000家机构用户。
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在交易方面，CoinBase自成立以来，累计交易规模为4560亿美元。其中，2020年CoinBase加密资产交易额1930亿美元，同比增长142%。
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其中，BTC（比特币）、ETH（以太坊）等加密资产分别占CoinBase整体交易量的41%、15%和44%。

托管方面，截至2020年12月31日，CoinBase代客持有的法律货物币及加密资产总值903亿美元，较2019年增长432%，其中加密资产总值868亿美元，占加密市场总市值的11%。

BTC、ETH等加密资产分别占coninbase平台资产的70%、13%和13%。

1.3关键业绩数据：2020年a603年收入13亿美元，净利润3亿美元；

从成立到2020年12月31日，公司总收入超过34亿美元，其中交易费用占净收入的96%以上。
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2020年和2019年，公司总收入分别为13亿美元和5.3亿美元，净利润分别为3.2亿美元和3040万美元，调整后息税折旧摊销前利润分别为5.3亿美元和2430万美元。

1.4所有权结构：创始人和首席执行官拥有
22%的投票权；

Coinbase有两种普通股：A类和B类。其中，A类股有1个投票权，B类股有20个投票权。B类股东可随时将其转换为A类股份。2021年1月31日，CoinBase持有22463455股A股和168867898股B股。
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其中，创办人兼首席执行官布莱恩·阿姆斯特朗拥有CoinBase 21.7%的投票权，风险投资家和董事会成员马克·安德森的关联实体拥有14.3%的投票权，董事会成员弗雷德里克·欧内斯特·埃尔萨姆三世拥有9%的投票权，而风险投资家、董事会成员弗雷德·安德森拥有14.3%的投票权，威尔逊相关实体联合广场风险投资公司（USV）拥有8.2%的投票权，上述4人合计拥有50%以上的投票权。

硅谷首席执行官和法律背景；

截至2020年12月31日，CoinBase拥有1249名员工，其中超过40%的员工从事技术、产品或设计工作。
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布赖恩·阿姆斯特朗是CoinBase的创始人，他在创建CoinBase之前有着丰富的创业经验。总体来看，CoinBase的高管团队和董事会成员大多具有Facebook、Google、airbnb、LinkedIn等硅谷互联网公司的工作背景，或者是**的风险投资家，有的有过合法合规的经历。

1.6主营业务及产品：交易费用，毛利率85%左右
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CoinBase的产品根据收入类的不同可分为交易服务产品、订阅和服务产品两大类。除了这两款产品外，CoinBase的收入来源还包括：当客户为了满足客户的购买需求而将币存储在CoinBase时，CoinBase将币存入银行获得的利息收入，偶尔当系统停机或交易量不足时，CoinBase将币存入银行获得的利息收入CoinBase通过出售其加密资产获得的利息收入，以及CoinBase通过自身现金及其等价物获得的利息收入。
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1.6.1交易服务产品

1发送和接收：平台中的用户传输。
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2投资：
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（1） Coinbase提供了超过45种加密资产与币法律或加密资产之间的匹配交易。1） 法国币交易：为40多个国家的用户提供美元、欧元、英镑、加元、新加坡元与加密资产之间的交易服务；2）币 币交易：为100多个国家的用户提供加密资产之间的交易服务。

（2） 钱包服务可供零售钱包用户使用。机构用户可以使用场外交易服务。
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投资产品的交易费用向买卖双方收取，部分交易费用以加密资产的形式收取。到2020年，这部分收入将占总收入的7.4%。Coinbase每天定期检查这些收入的数额。如果超过100美元，将转换为FA 币。如果验货时超过5000元，只会兑换成价值5000元的FA 币。
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交易费用的费率可能因交易类和交易量而异。当CoinBase不控制卖方资产，不承担交易服务中的库存风险时，它是买方和卖方的**人，收费依据是交易的净交易量而不是总交易量。

3消费：2019年，CoinBase和visa联合推出借记卡CoinBase卡。基础资产是用户在CoinBase中的加密资产。英国用户可以支持visa的欧洲商户。其原理是CoinBase出售用户的加密资产，交易价格列在币中。
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1.6.2订阅和服务产品
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1支付：允许开发者从手机加密的资产钱包接收支付。
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2分发：当用户在CoinBase页面上观看视频或其他任务时，他们将获得加密资产的奖励。
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3存储：支持90多种加密资产。冰冷的钱包。
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4存款币（储蓄）：支持美元稳定币 USDC和Dai。其中，1）美元信用证由circle发行，抵押比例为1:1美元。Coinbase从用于USDC的基础资产（美元）中收取利息，并将部分利息分配给用户，作为在Coinbase中存储USDC的奖励。2） 用户将在Dai储存后的5个工作日内**获得奖励，此后每天都会获得奖励。在Dai的存储过程中，用户保留Dai的所有权，可以随时提取。
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5承诺：为客户提供区块链POS节点运营所需的软硬件环境。
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6借阅：1）零售用户只支持美国用户。第一种产品是期限为12个月的贷款。用户抵押加密资产以获得美元贷款。2） 为符合条件的机构用户提供交易资金垫付/授信服务，交易后还款。
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7构建：数据分析平台、跨链服务rosseta、USDC（USDC的发行商CoinBase和circle结成联盟、中心联盟，CoinBase支持生态伙伴开发基于USDC的API，如支付API）。

CoinBase的收入结构相对稳定。从2019q1到2020q4，81-92%的收入来自交易业务，2-7%来自订阅和服务费，4-15%来自其他业务。其中，交易收入规模与比特币和加密资产市场正相关。此外，贸易业务毛利率稳步上升，2020年年均毛利率超过85%。

1.7发展计划：更多产品，更多币种类，更多客户
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CoinBase的推出是一个里程碑，但在加密币的快速迭代领域，我们认为这只是一个开始。通过阅读招股说明书，我们可以看到，CoinBase对未来的发展规划有一个清晰的路径，可以概括为三个lt；更多gt；：

添加更多客户。打通加密商品币世界和互联网：建立与客户的联系点，提高产品采用率和参与度；通过加强营销，实现零售用户覆盖；增加机构销售覆盖率和交易运营支持，更好地服务大机构客户；通过有针对性的社区参与和产品开发建立生态系统关系；通过添加本地支付方式的支持提**品任何资产或形式的价值都可以表示为加密资产，在满足安全性和合规性的前提下在平台上支持。
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扩大资产的深度和广度。支持数字本机加密资产、支持新的和新颖的本地区块链协议功能、增加对基础设施和监管透明度的投资，将有助于为新资产成为加密资产铺平道路。
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推出创新产品。通过在CoinBase平台上开发和推出创新产品和服务，客户有更多机会获得加密技术；为客户创造更多机会参与基于加密资产的新金融交易；帮助生态系统合作伙伴更好地联系客户并实现交易。
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2加密资产交易所是什么样的业务？
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2.1加密资产交易所简史
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2009年，比特币上线。此后，加密资产市场经历了跨越式发展。据coinmarket cap统计，2021年3月7日，加密资产总市值接近1.6万亿美元，盘中交易额达到1004亿美元。现有加密资产8708种，加密资产35406种。我们认为，在加密资产交易所的发展历史中，至少有以下几个关键节点：
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1野蛮增长（2010-2014）
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2010年2月6日，全球**比特币 交易所诞生，名为比特币市场，由比特币用户lt；dwdollargt创建。
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2010年7月18日，加密资产交易所戈克斯山（绰号“门头沟”）成立。2014年2月，臭名昭著的“门头沟事件”发生，黑客从“门头沟”用户手中窃取了近75万比特的币和10万比特的交易所，当时的估值约为4.5亿美元。从此，中心化式交易所的安全隐患一直存在。
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2**传统证券市场突破（2014-2017）
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以俄币期货合约为代表的加密资产衍生品受到市场青睐。
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随着ETH的兴起，云币等新平台开始流行，加密商品币的交易品种日益增多。交易所不仅是匹配交易，更是探索区块链社区的创新项目。在一定程度上为新项目提供流动资金，发挥“发审委”和“投资银行”的职能。此后，随着ICO的普及，交易所进入了一个鱼龙混杂的时代。
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3币 币交易时代开始，加密资产lt；空中城堡gt；建立（2017-2020）

2017年9月4日，中国关闭加密资产交易所，不接受法律支付币，云币被关闭，fire 币和okcoin转向海外，只允许币 币交易的交易所quot；币quot；binancequot；上升。
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同年，币安交易所等交易所平台发布了币。到目前为止，加密资产交易所提供的产品并不是传统证券交易所的简单**品，而是具有加密资产的世界性特征，平台币具有股票和代币混合功能，可以享受交易所的红利，同时参与治理，与市场深度绑定社区和用户的利益。
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4去中心化交易时代即将到来，超越了传统的交易所（2020年至今）
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自2020年以来，随着DeFi的兴起，去中心化的交易所（DEX）Uniswap、curve等开始爆发。由于去中心化交易所具有完全开源、不剥夺用户资产所有权等特点，它为交易所提供了一种创新的范式，将交易所原有的商业模式带入了加密资产的新时代。
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2.2加密资产交易所：证券交易所+证券公司+sec+银行+期货公司+风险投资
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加密资产交易所类似于“传统”安全资产交易所。它的主要功能是匹配加密商品币事务（包括合法币和币 币事务），但它提供了更加多样化的服务和更加丰富的角色。例如，知名证券市场承销商kenax、6014、oax等，在加密资产领域也提供**承销服务（分销）、挖矿（流动性挖矿、挖矿池）等特色服务。

需要强调的是，上述三个交易所也衍生出平台币（BNB/HT/okb）。coinmarketcap的数据显示，2021年3月15日，币的市值分别为390亿美元（BNB）、27亿美元（HT）和10亿美元（okb），分别为币安交易所、币 HOU和OK三大交易所平台的市值，在所有加密资产中排名第三/34/78。币平台的功能是多样的。发行人（基金会）回购是否与传统股份回购相类似。它类似于交易所定期回购和股息持有人。持有人还可以获得交易费用折扣，参与交易所的新项目，这使其具有一定的“VIP会员服务”功能。这样，币平台打破了传统股票和证书的界限，更接近其他基于区块链的主流加密资产。
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相比之下，CoinBase提供的服务相对保守，没有保证金交易，没有币发行平台，也没有IEO。它更像是传统的交易所证券。目前，主流的加密资产交易所“玩法”还没有得到各国监管部门的普遍认可，这也意味着它具有很强的合规性。

2.3加密资产交易所
的风险；

“自卫自盗”的风险与信任危机挥之不去。“门头沟事件”发生在2014年，随后又有传言称交易所是自盗。同样，交易所lt；pin（定点仓库爆炸）gt；和恶意宕机等事件也是用户心中的长期疑云gt；中心化加密资产交易所也面临着一定的信任危机。
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政策监督。2017年9月4日中国关闭加密资产交易所是一个典事件。此外，在美国禁止未经授权的交易和分发加密资产也对加密资产交易所的操作构成了相当程度的合规障碍。
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3CoinBase面临哪些挑战？
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对于传统的互联网世界，用户熟悉这样一个事实：一个组织管理他们的数据并为他们提供服务。不言而喻，人们对数据隐私和权限不平等的担忧。交易所也是如此。目前，几乎所有的交易所平台都是中心化式的交易所（CEX）。用户需要将基金、证券、商品等资产托管在交易所系统的中心化机构，CEX提供交易匹配和服务。
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区块链将互联网带入一个新时代mdash；mdash；去中心化。没有具有如此高权限的中间（中央）组织来中心化管理用户的数据和资产，而是以分布式（点对点，去中心化）的方式，包括去中心化交换（交易所）。用户资产不再由中介机构管理，而是管理自己的账户，进行点对点交易匹配，并通过区块链更新系统账簿，确保全网的安全和共识。
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CoinBase作为美国的一款老款合规CEX，一方面要面对CEX竞争对手的激烈竞争，如币、binance、h币、Kraken等。这些CEX不完全符合（如美国的许可证）。他们拥有大量加密的资产衍生品服务，这些服务的合规门槛较低，用户的选择也更多。另一方面，DEX通过降维影响所有CEX。这些DEX不需要太多人的团队来维护，并且没有遵从性阈值。用户几乎完全控制自己的资产并进行点对点交易。近两年来，在DEX的领导下，DeFi生态以前所未有的速度冲击着传统的金融模式。来自DeFi和DEX的竞争是完全不同的。在加密资产的世界里，去中心化的产品和社区所有者的自然吸引力和强大的创新能力可以说是对CEX的降维打击。
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总之，在加密资产的世界里，合规对投资者来说越来越重要，但DeFi的出现让社区用户从另一个维度有了多样化的选择，CoinBase面临的竞争来自多个维度。
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3.1来自CEX竞争对手
的竞争压力；

尽管与CEX相关的各种数据并不透明，尤其是尚未审计的财务数据，但我们仍然可以从几个不同维度的现有数据中比较CoinBase与几个主要CEX竞争对手之间的比较。这里我们以**的cex币的binance和另一个旧的美国许可交易所的Kraken为例进行分析。
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3.1.1操作界面和支持产品
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CoinBase的首页界面非常简单，因为加密资产交易分为币交易对和币 币交易对，对于主要用户来说，用币购买加密资产是第一步，这个功能放在了突出的位置。加密资产市场主流的币位，比如币和以太坊，也会显示在主页上，可以快速买卖。顶部导航栏是学习和业务合作的官方宣传内容。如果你需要交易，你可以去CoinBasepro，它在主页的底部。你可以选择交易对进行交易。这个条目并不重要。金融和金融服务，如贷款，STARKING和收入币也包括在二级目录。Coinbase显然更注重用户教育和指导。
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目前，CoinBase只支持现货交易。coingecko数据显示，截至2021年3月3日，CoinBase支持43个加密资产品种和125个交易对，其中美元、欧元和英镑币交易对，BTC和ETH两个通用的主流币交易对，USDC和Dai两个稳定的币交易对。

币和交易所是目前公认的币市**的交易所。其主页界面与CoinBase相似，突出了FA 币的入口，显示了主流币。不同的是，交易所推荐的部分币市场活动将在顶部显著位置展示，并进行交易（这里指现货交易，币只进行币 币交易）、衍生品和金融业务（理财、叠加、，入口也将显示在顶部导航栏的显著位置。可以看出，作为中交所的龙头企业，币安交易所在现货及衍生品交易、财务管理、币市场活动等方面的重要地位，与目前大量零售客户的现状相匹配。简而言之，它允许用户直接进入市场进行交易。coingecko数据显示，截至2021年3月3日，币和交易所支持加密资产284种，交易对952对，均为币和币交易对；衍生品支持129个品种，其中永续合约品种108个，交割合约21个。
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Kraken（业界称为K-Net）也在美国一些州获得了相关许可证，包括M许可证、美国多个州颁发的货币传输器许可证、美国怀俄明州颁发的特殊目的存款机构（SPDI）等，K.Net提供美元（USD）、英镑（GBP）等，欧元（EUR）、加元（CAD）、日元（JPY）和瑞士法郎（CHF）以及其他币法律采购服务。它支持美元（USD）、英镑（GBP）、欧元（EUR）、加元（CAD）、日元（JPY）、澳元（AUD）和瑞士法郎（CHF）等7种法定币交易对，以及BTC、ETH、USDT、USDC和Dai等币 币交易对。k.net和CoinBase之间**的区别是支持衍生品交易。k.net的主页样式介于CoinBase和币之间。顶部的导航栏为衍生品（期货合约）提供了一个重要的条目。用户注册和币购买被放置在主页顶部。coingecko数据显示，截至2021年3月3日，在现货方面，K网支持53种加密资产和271种交易对，衍生品支持5种永续合约和97种交割合约。

可以看出，CoinBase只提供了有限种类的现货交易对，但目前还不能提供衍生品服务，这使得它逐渐与币-an、Kraken等交易所拉开了差距。现货交易品种数量与后两者有较大差距，成交量比币-anbi差一个数量级。coingecko数据显示，截至2021年3月3日24:00，CoinBase、币和K-Net三家交易所公司的24小时现货交易额分别为29.6亿美元、224亿美元和17亿美元。

3.1.2加密资产市场生态参与模式
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除了没有衍生品，CoinBase 交易所也没有提供太多直接进入加密资产市场流行生态的途径。相反，通过其投资部门CoinBase ventures，它以投资的方式参与了DeFi生态项目，包括compound。截至2020年12月31日，公司已投资100多个加密资产项目。根据该公司的招股说明书，2020年，CoinBase的交易服务收入为10.96亿美元，同比增长137%；订阅和服务收入为4499万美元，同比增长126%；其他收入为1.36亿美元，同比增长168%。显然，除贸易服务以外的收入相对较少，不到15%。订阅和服务收入规模最小，主要包括托管服务、STARKING、分发和数据授权服务。另一方面，基于交易所的流量优势，币提供了DeFi Ecology（移动挖矿）、Polkadot Ecology、****、矿池服务、DEX等热门应用平台的入口；

我们认为，CoinBase非常重视合规，对于存在潜在合规风险的项目和品种，很难直接登录其交易所平台，这也限制了CoinBase更多交易品种和服务的发展。2020年12月23日，美国证券交易委员会（SEC）对reborn 币的附属公司ripple labs Inc.提起民事诉讼，指控ripple进行了价值13亿美元的未注册证券发行（涉及XRP），并指控ripple的两名高管（包括ripple的前任和现任CEO）谋取私利来自证券发行。同年12月29日，CoinBase宣布了XRP交易。

3.2 DEX
的降维攻击；

2020年，随着以太坊社区项目的重新启动，特别是以DeFi（去中心化金融）为代表的社区项目不断推进创新，逐步形成了相当规模。Defi，即去中心化金融，是一种用于建立开放金融体系的去中心化协议。它的目的是使任何比特币人能够随时随地进行各种金融活动，而不依赖中介机构。根据DeFipulse数据，截至2021年3月3日，基于以太坊的DeFi系统的总锁定资产超过410亿美元，而1月初为150亿美元，2019年初不到2.8亿美元。

以DeFi为代表的加密资产生态将给传统的金融服务模式带来彻底的变革。简言之，DeFi协议允许用户在点到点网络中实现去中心化。传统的中央集权金融机构提供各种金融服务，甚至提供许多传统金融机构无法提供的金融创新服务。这种应用程序的**特点是不再需要一个中心化的资产池和中介服务组织（因此，金融中介将毫无用处）。在智能合约协议的管理下，用户可以完全控制资产的各种权限，以点对点的方式组织各种金融服务平台。因此，在DeFi的推动下，不仅传统的中心化式交易所cex，几乎所有的金融中介服务机构都可以用DeFi协议来代替它。这无疑将给传统的金融模式带来剧烈的变化。
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交易所是加密资产市场的基石。DeFipulse数据显示，截至2021年3月3日，DeFi市场锁定规模排名前十位，去中心化交易所 DEX占据6席（其中synthetix作为合成资产平台也具有交易功能）。交易所**的资产规模是curve和Uniswap，锁定规模分别超过40亿美元和38亿美元。

DEX最典的代表是Uniswap，这是一个带有极简主义代码的社区项目。在不到两年的时间里，它已经成长为一个与CEX竞争的巨人。从各种统计数据来看，Uniswap已进入加密资产交易所前5名。根据Uniswap官方网站博客发布的数据，2020年该平台的交易额将达到580亿美元，是2019年3.9亿美元交易额的150倍。截至年底，流动资金达20亿美元，是年初1200万美元的170倍。特别是在2020年9月，该协议的周交易量短暂超过了CoinBase。这些成就只用了两年左右的时间，加密资产社区的实力可见一斑。

目前，CoinBase拥有1200多名员工，已经运营了8年多。截至2020年12月31日，CoinBase的用户数包括100多个国家的约4300万零售用户，每月交易用户数约为280万。2018年、2019年和2020年，CoinBase季度交易额中位数分别从170亿美元增至210亿美元和380亿美元。2020年，coninbase加密资产交易额为1930亿美元。
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Uniswap是一个开源社区项目，它只使用大约500行代码。2020年12月，地址数量仅为30万个左右（一个用户可能有多个地址），年交易量为CoinBase的30%。从交易资产结构来看，2020年BTC和ETH分别占CoinBase整体交易量的41%和15%，而ETH和ERC标准币代的资产主要用于Uniswap（BTC不能直接在Uniswap平台上交易）。
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从以上数据可以看出，DEX对整个CEX生态的挑战是不同的。DEX使用完全不同的方式为用户提供交易服务。
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在交易方式方面，Uniswap率先成功地将AMM（自动做市商）引入市场。简而言之，CEX的订单和流动性由交易员/做市商提供。AMM模不需要订货簿，而是依赖于数学公式控制的流动性池。即使是流动性最差的一代币，交易者也可以用流动性池进行交易。对于Uniswap，社区用户可以将自己的资产对（通常是交易对币）以智能合约的形式注入流通池，这为交易者提供了交易的基础mdash；mdash；即流动性挖矿。用户向市场深度提供资产，并可在交易过程中获得服务费作为奖励。同时，他们还可以设计获得平台一代币奖励（Uniswap已于2020年11月17日停止了uni一代币奖励）。Uniswap将为每笔交易收取0.3%的佣金，这部分收入将与平台的流动性提供商分享。
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在Uniswap平台上交易时，只需输入交易对和交易数量，一键完成交易。在此过程中，相关资产直接从您的钱包点到点转移，无需提前将资产充值到交易所。这背后的流动性是由移动挖矿参与者提供的。

DEX给用户最直接的感受是对资产的**控制（不需要转移给第三方，而是在智能合约协议的控制下确保安全）、普惠性（向流动性提供商收取服务费），并考虑到区块链、社区和用户的去中心化特点可以根据市场需求建立流动性资产池，因为它们不受合规性的限制，提供多种交易对。来自社区的创新力量是巨大的，这也是像Uniswap这样的DEX能够在短期内取得巨大成功的原因。

当然，对于那些习惯于订单簿交易的人来说，DEX也可以提供基于订单簿的交易模式，但用户控制和资产安全以及对参与者手续费的奖励等原则不变。
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加密资产的世界起源于一个去中心化的社区。因此，像DEX甚至DeFi这样的应用程序迎合了去中心化社区的需求，对拥有**资产控制权和较低监管约束的个人用户有着天然的吸引力。因此，社区聚集了一批创新团队。无论监管机构如何看待这些应用，这种创新能力都给传统金融模式和传统互联网公司带来了巨大挑战。而这种挑战在不同层面上更是颠覆，是降维打击。
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2020年9月，Uniswap将代表币 uni发布，作为币的治理代。初期，统一一代币发行总量为10亿。币总发电量的15%分配给9月份之前使用过Uniswap的用户。每个账户可获得约400个币代大奖。2021年3月8日，代表币的uni价格约为33.3美元。按当时的市场流通量计算，市场价值约173亿美元。如果按照代表币发行10亿的数量计算，市值将为330亿美元（但代表币的发行仍在继续）。Uniswap成立才两年多。随着其用户量、交易量和生态的不断发展，其市场价值仍有增长潜力。DEX的发展可能对CEX产生重大影响。
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4CoinBase上市的意义：加密世界里程碑，行业合规助推器
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交易所在加密资产市场的核心地位不言而喻。作为业界的标杆，CoinBase的上市是一个里程碑，也是用户进入加密资产世界的桥梁。
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一方面，CoinBase登陆资本市场意味着加密资产与传统金融资本的融合正在加速。像比特币期货、比特币 ETF以及持有比特币的上市公司等事件都是整合的表现。在某种程度上，加密资产市场正在逐渐征服传统金融资本。未来，更多的加密资产（包括衍生品）将进入传统金融市场，走向公众。
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另一方面，去中心化是区块链和加密资产世界的核心共识。随着DeFi（即去中心化金融，如去中心化交易所dex）等区块链应用的兴起，势必会分流传统中心化平台的流量。作为一种中心化的运营方式，CoinBase的交易所（CEX）未来必然面临这样的局面。目前区块链基础设施（如以太坊的基础设施性能瓶颈）还不够强大，这在一定程度上限制了去中心化应用和DeFi。然而，随着以太坊 2.0、layer2和其他技术的进步，这些问题肯定会得到缓解，也许会比预期的更快。届时，CEX将如何在加密资产领域重新找到自己的市场地位？
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因此，不难理解CoinBase凭借其投资部门CoinBase ventures投资了100多个区块链应用项目（尤其是DeFi项目）的初衷。这些布局可能在未来孵化出行业独角兽。
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其次，CoinBase的上市可以促进监管规则的变化。如上所述，加密资产交易所涉及的资产和业务类相对复杂，在现有监管框架下存在许多模糊领域。随着加密资产市场的发展，必然会推动监管的快速变革。以美国为例，SEC、CFTC、国会和州政府都有专门的团队对加密资产进行监管研究。总的来说，他们表现出积极的拥抱态度。可以预见，未来将有越来越多的机构持有加密资产，交易所、资产管理机构、衍生品、矿业产业链等相关公司将陆续登陆资本市场。我们可以看到，在监管框架、资产托管和加密资产的会计审计方面，将会有更快的迭代。
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**，加密资产将进入lt；法规遵从性gt时代。据统计，包括海外矿业股和特斯拉在内的全球40家公司，通过矿业或直接购买的方式拥有超过131万比特的币，占币 2100万比特总数的6%，价值超过730亿美元（比特币树，2021.2.20）。加密资产正以前所未有的速度融入传统资本市场。芝加哥商品交易所（芝加哥商品交易所交易所）于2018年推出比特币期货，多伦多证券交易所于2021年2月推出比特币 EFT，这是加密资产行业逐步合规的证据，一方面行业必须有监管和合规；另一方面，监管部门正在不断调整政策，以适应加密资产带来的新模式。因此，我们认为，在各方面（监管机构、机构和用户）的需求和博弈下，加密资产将进入lt；合规gt；时代，CoinBase的上市是这一趋势**的注脚。

5关于
估值的思考；

5.1 交易所平台币的市值对
有一定的参考价值；

至于CoinBase的估值，我们认为目前没有加密资产交易所登陆“传统”资本市场，很难找到一个基准。然而，很多交易所已经发布了基于以太坊和自主开发的区块链主网的平台币。这些平台目前仍在交易加密资产交易所，其市场价值具有一定的参考价值。

5.1.1 币/交易所平台营收市值和币/交易所平台交易量市值具有一定的参考意义；

币安、鄂币、奥克斯定期销毁币平台，减少币平台的流通量，从而构建币平台的“通货紧缩”模，支撑币平台的价格，类似于股票回购，但方式不同。其中，在币和okex炮火摧毁平台之前（将对应的平台币转移到黑洞地址，使其不再流通），他们声称将用平台交易费收入的一定比例（详见下表）回购相应金额的币平台。不过，币AN并没有直接使用现金流，而是摧毁了币原本分配给币AN管理团队的平台。不过，币安全平台币仍有参考价值，因为币安全声称其平台币的销毁量与平台的交易量有关（详见下表附注）。我们无法知道交易所在每个交易所平台上对应币销毁量的季度交易量。为了数据的可用性，我们只能从我们报告撰写之日的交易量中推断出交易所在最近一个季度的交易量（详情见下表注释，Uniswap除外，Uniswap直接按0.3%计算，与其他交易所平台相同）这意味着交易所的交易率可能被高估或低估。
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我们发现CoinBase的交易率相对较高（根据估计交易量计算为0.1%，根据公司招股说明书，2019年至2020年为0.5%至0.8%）。我们相信，它的合规性和安全性可能使它有能力收取更高的费用。

此外，币的市值/交易所平台的交易量也具有借鉴意义，币的交易费用收入甚至比交易所平台更直接。

5.1.2平台币与股票不同，不能完全反映
的权益价值；

我们认为，lt；交易所市值/交易所交易费收入gt；和lt；交易所平台币市值/交易所交易量gt；对CoinBase的估值有参考意义，但参考意义有限，主要原因是：
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1从币平台（币 a除外）的销毁量可以推断出交易所的手续费收入，但由于每个交易所都列出了清单等原因，手续费收入并不是交易所的全部收入，在交易所收入中所占的比例很难知道；

交易所平台的币市值/交易所成交量也是如此。很难知道交易所的交易收入占总收入的比例。

2币平台的市场价值参考价值有限。或许更重要的原因是，平台币不仅与股票相似，还承担着交易所服务费折扣、交易所公链和交易所生态伙伴服务的使用权。它有自己的使用场景，具有币的某些功能。比如茅台发布币平台，如果拥有币平台，可以低价购买。因此，平台币的市场价值不仅体现了用户对交易所性能的期待，也体现了用户对上述平台币权益的认可。
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5.2 CoinBase在合规性、品牌效应、投资布局等方面给予一定的溢价；

根据我们对CoinBase拥有的许可证的审查（详见附件），我们认为合规的重要性使得CoinBase具有一定的合规优势。我们相信，CoinBase将在以下三个方面享有溢价：
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1） 合规溢价：CoinBase在美国（作为加密资产的主流市场）有很强的合规意识，在大多数州都获得了相关的许可证，公司应该享受合规溢价。目前，CoinBase没有合约交易，现货交易量也很小。这是因为它考虑了合规性（例如更严格的用户身份审核）。如果有一天CoinBase放开合约交易，它将能够享受到合规溢价，它将进一步打开想象空间。同时，自2020年以来，机构投资者逐渐成为增持的主力军，CoinBase是主要的资产管理受托人，这也印证了其合规能力。

2） 作为交易所的***，公司有望积累更多比特币等加密资产，并享受市场溢价：虽然公司目前的手续费处理方式是每天将100元以上的加密资产转换为FA 币，比特币逐渐成为主流配置资产，预计该公司将在这方面修改其战略。毕竟，交易所得到的是位币如果位币继续上升，公司将受益更多。公司具有行业**的品牌效应，上市将进一步强化公司的品牌效应，未来在衍生品、加密资产托管等方面具有巨大潜力；

随着DeFi与传统金融模式的融合与发展，未来的金融范式（包括交易所）将发生巨大的变化。Coinbase在这一领域做出了早期布局，它永远不会等死。相反，它将深入参与未来新金融模式的创新和发展，共同打造加密资产的新金融时代。

附件：CoinBase合规（相关许可证梳理）
的**亮点；

多年来，CoinBase一直被认为是交易所加密资产市场领域中有影响力的参与者。虽然其交易量并不是**的，但其合规性和专业性得到了市场的一致认可。
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在加密资产市场中，合规是一个不容忽视的痛点，因为加密资产在资产发行、融资、上市、融资融券等方面发挥着重要作用，尽管以美国为首的一些国家和地区由于种种原因，对加密资产市场的监管越来越开放现实的复杂性，在未来很长一段时间内，区块链加密界和监管者之间会有一场持续的博弈。
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多年来，CoinBase一直遵循严格的身份验证程序、KYC（了解您的客户）和AML（反洗钱）法规，并跟踪和监控外部加密资产。CoinBase还曾一度向美国国税局发送1099-k报告，报告一年内交易总额达2万美元或以上或200笔或以上的交易员的情况。可以说，coonbase在合规方面的谨慎和努力是其他行业竞争对手无法比拟的。
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即便如此，CoinBase在招股说明书中也提到，加密资产在“证券”中的定位具有高度的不确定性，可能会在信托、跨境支付、证券经纪、大宗商品、信贷、衍生品等诸多方面受到监管审查、调查、处罚和其他处罚；加密资产市场涉及多个监管部门（SEC、CFTC、司法部、州政府等），各州监管不统一，监管水平存在一定的不确定性。2020年2月13日，CoinBase启动了融资融券交易。9个月后，该公司宣布从2020年11月25日起不再进行新的融资融券交易，并取消了所有未平仓的限额指令。当现有头寸到期时，CoinBase将于下月以美国商品期货交易委员会（CFTC）的监管规则为依据，完全终止保证金交易功能。
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让我们简单地整理一下CoinBase获得的许可证：
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比特币
许可证；

Bitlicense由纽约州金融服务管理局（nydfs）颁发。对于任何提供加密资产或相关服务的比特币企业来说，要想在纽约州获得合法运营地位，必须符合bitlicense的监管框架。有了bitlicense许可证，您可以从事以下业务活动：1）交易虚拟货币，或接收虚拟货币进行交易；2）代表他人存储、持有、信任、维护和控制虚拟货币；3）向客户提供虚拟货币交易业务；4）向客户提供交易所服务；5）控制、管理或发布虚拟货币。事实上，i许可证并不容易获得。目前，根据nydfs的***息，已有19家机构获得了该许可证。

M许可证
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M license是money services business的缩写，属于FinCEN（美国财政部下属的金融犯罪执法机构），属于注册许可制度。所有与货币服务相关的业务都必须申请该许可证，该许可证类似于中国工商登记中的“货币服务业务”。
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注册企业的主要职责是建立反洗钱程序和报告制度，便于金融情报中心跟踪资金，加强对洗钱、恐怖融资等犯罪的管理和控制。2018年3月，美国财政部和***明确强调，虚拟货币、交易所及其管理人若要在美国从事数字资产相关业务，必须在FinCEN注册M许可证。一些**的交易所，如hoo 币、币安交易所、okex、CoinBase、bitfinex、poloniex等，都拥有美国M许可证。
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M牌照的优势和功能体现在以下几个方面：1）投资者的认可度，拥有美国M牌照可以增强投资者对平台的信心和认可度；2）服务的多元化，使得币交易和交割服务成为可能，使平台能够更好地满足客户的需求，提供更加多元化的服务。3） 更容易成为一线平台，M牌照知名度高，有利于平台的宣传。
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但需要注意的是，持有M许可证只是美国数字资产交易业务合规的必要条件，而不是充分条件。目前，美国联邦层面对币 币交易没有明确的监管要求，但各州对币 币交易的许可要求和联邦监管政策存在差异，每个州都有自己不同的要求。
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其他许可证
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除了上述两种主要类的许可证和下表中列出的许可证之外，CoinBase拥有纽约州纽约金融服务管理局（New York Financial Services Authority）颁发的有限目的信托公司许可证，以及英国金融行为管理局（Financial conduct Authority of the United Kingdom）和爱尔兰银行（Bank of Ireland）颁发的电子商品币服务提供商许可证。

风险提示
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币的价格波动。目前，美国疫情有所缓解，经济复苏步伐加快，央行“放水”现象出现边际收紧迹象，传统企业资产配置步伐可能受到影响，而CoinBase业绩与币价格正相关，因此我们需要防范币的价格波动风险。
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监管已经收紧。各国证券监管部门可能会对上市公司比特币、以太坊等加密资产的购买行为进行调查，或对比特币 ETF等产品迟迟不予审批，不利于比特币、以太坊等加密资产的流动性扩张，或影响公司业绩。
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本文摘自国盛证券研究院于2021年3月16日发表的《国盛区块链深度币库上市：里程碑与新起点》报告。详情请参阅相关报告。