为什么机构投资者开始进入数字货币市场？

作者|尼克·普林斯

介绍

据我所知，我属于一小群人，他们既是狂热的加密爱好者，又在大美国公共养老基金工作。在过去的几年中，这种身份使我有幸看到某些事物的多功能性-我希望养老基金将拥有一定的资产敞口，并继续遵守机构出资者发出的受托人誓言。无论是作为基金经理，机构投资者还是作为数字货币爱好者阅读本文，我希望本文都能促进行业中一些更有意义的交流。一段时间以来，一直有关于“机构即将到来”的谣言，但是流向数字货币市场的实际资本很少（尤其是养老金）。准备真的需要这么长时间吗？是否比市值2500亿美元的期货要难得多？该期货必须由CFTC批准和监管，并且是过去十年来任何资产的**表现记录？

我不会对数字货币本身发表评论，其特征已经非常清楚地解释了。我也不希望带来任何新想法。相反，我希望双方分享我的观点，以进一步解释为什么将养老金分配到这一领域需要这么长时间。剧透警报：实际上，此时间表没有什么独特之处。

其实原因很简单：船很难转身

实际上，机构投资者是异类的-附录解释了为什么有些人将资金分配给数字货币，而另一些人则永远不会分配。为了保持一定的专业水平，从现在开始，我将只关注养老金的分配。从较高的层次上讲，本文并不旨在给出某种答案，而是提出了目前养老基金内部从业人员正在问的问题（以及障碍）。我希望本文可以帮助弥合一些数字货币市场与传统金融市场之间的鸿沟，以便养老基金和数字货币投资经理可以优化手中的资源分配。

谁需要说服谁进入数字货币市场？

首先，我们必须首先了解促进退休基金投资决策的人员：要促进的投资人员（投资人员），顾问（顾问）和受托人（受托人）（基金董事会成员）。考虑将投资作为四分卫，将经理作为球员，将顾问作为球探，将董事会成员作为教练。从层面上看，受托人是资本的最终管理者。他们将聘请首席执行官/首席信息官，投资者和顾问，以帮助他们通过他人的资金负责任地投资数十亿美元。

四分卫投资者

让我们首先探讨投资者的作用。投资规模的授权将通过以下过程：CIO对投资门槛具有**的签署权，然后需要将所有投资决定提交董事会批准。在极端情况下，即使CIO拥有**的签署权，该权力也是由董事会授予的，这意味着很容易将其剥夺。除了**的资金外，所有资金还将管理精益团队。该基金允许基金经理选择要投资的证券（尤其是最难理解的资产，例如数字货币）。这实际上促进了时间和资源的最有效分配。实际上，我们的“足球”比喻有一个细微但重要的缺陷：因为投资者（球员）永远不会举起文斯·伦巴第的奖杯并获得巨额薪水。雇员的报酬来自基金本身，这是受益人的退休基金池，因此他们对基金产生的任何支出都非常谨慎。

因此，投资者不会像对冲基金经理那样承担过多的风险。尽管BTC的ROI分布不对称对不受约束的投资者非常有吸引力，但从投资者的专业风险的角度来看，他们的不对称收益分布在相同的投资规模下会向下移动。

如果投资者在数字货币市场上获得正回报率，则意味着有人过来拍拍他们的肩膀说：“我告诉过您，您应该投资数字货币！”没有其他个人收入。但是，数字货币在投资组合中的表现非常糟糕，这意味着工作会流失，并面临寻找相似职位的困境。简而言之，对于这些使单位的风险收益**化的投资专家来说，投资数字货币是一个有利可图的决定。

了解此障碍对于养老金为什么要花大量时间投资于新资产类别至关重要，也就是说，在当前的决策过程中，为什么要投资于此类资产所面临的预期风险（感知风险）（而非潜在收益）？ ）将在投资过程中得到更大的重视。幸运的是，当前情况正在取得进展。捐赠基金和知名的服务组织已进入此领域。金融媒体对数字货币的正面报道正变得越来越具有建设性，并且也消除了这种预测风险。投资者需要用于投资数字货币的资本数量正在逐渐减少。值得称赞的是，数字货币领域的养老基金投资者的教育一直处于高水平。这些因素的综合使我相信养老基金实际上正在准备进入数字货币市场。市场只需要耐心等待，并继续努力实现它。

侦察顾问

顾问通常被称为机构资金的守门员。投资经理必须获得其点头批准才能分配资产。顾问与客户之间的关系是离散的（完全授权）或非自由的（仅限于提供投资建议）。在这两种情况下，顾问都有推荐投资经理/策略的风险，因为通常来说，当投资组合表现不佳时，顾问将在雇员/受托人面前承担责任。因此，顾问必须对投资经理和每项投资进行非常彻底的尽职调查，这需要大量的时间和金钱资源。这也使咨询师能够中心化精力研究可以在客户群中出售的策略/投资，同时还具有进行大规模投资的能力。顾问们尚未研究数字货币的**原因也许是该资产类别太小。毕竟，每个顾问所面对的投资咨询规模超过5000亿美元（合数万亿美元），因此很难在数字货币上投资有意义的基金。虽然我想这样说：

相同的论点可以应用于早期技术的其他垂直领域。但通常认为，鉴于潜在投资的规模，非零风险敞口是合理的。

幸运的是，一位顾问正在逆潮流。 Cambridge Associates是业内最古老，最受尊敬的公司之一，它似乎是该领域的先驱。 2019年2月，Marcos Veremis及其团队发布了该领域非常重要的研究报告。信息清晰明确：数字货币已经是一种新兴的资产类别，至少值得机构投资者关注。该报告使更多的顾问和投资者能够投入时间和资源来研究该领域。请记住，行为偏见倾向于将人们的观点锚定在他们的最初认知上，对于数字货币，它很可能给人们带来非常消极的观点。 Marcos和团队所做的是刷新人们对数字货币的看法。随着时间的流逝，我们可能会将此剑桥咨询研究报告作为一个分水岭来进行回顾。该报告使机构投资者认为数字资产值得更多关注。

教练受托人

让我们回到足球的比喻。养老基金的受托人在场边担任教练。他们观察并在法庭上做出**的决定。那么谁拥有特许经营权呢？答案是受益人（他们的资金由基金集体管理）。这是他们的权利，而权利的价值最终将取决于团队的成功而上升或下降。为了确保团队的决策可以确保**的资产回报率，“信任责任”被引入教练和球员手中。

引用自Inestopedia：只要与客户的关系涉及特殊的信任，信任和对受托人的依赖，以使受托人在代表客户行事时行使其酌处权或专门知识，那么就有信托责任。受托人必须以知识接受这种信任和信心，并运用其专业知识和判断力来代表客户行事。

受托人做出的所有决定都必须满足这些条件。尽管私人投资者可以自由地进行投机性押注，但受托人必须考虑的因素要复杂得多。

除此之外，受托人本身不一定是专业投资者。当然，其中一些是由自己的员工投资的，而另一些则是由选举产生的。董事会的任期根据任期而有所不同。一些受托人提供零售服务，但是由于他们的专业知识不能无摩擦地应用于数字货币领域，因此他们必须重新学习很多东西。因此，一方面，受托人需要继续学习，但另一方面，他们白天仍然有自己的工作，但是保持对数字货币的关注是一项全职工作。使这项任务变得更加困难的是，董事会通常每月或每季度只讨论一次数字货币。

受托人在做出决策时面临“头条新闻”风险。对于新闻公司来说，让私募股权基金不遵守规定的投资公司参加董事会会议并不少见。您可以想象，这实际上是受托人要避免的事情。这些人不是为了钱而来。他们和员工一样，在决定投资数字货币时也面临着不对称的下行风险。董事会有集体思考的危险，也就是说，在同龄人之间容易产生思想sw散。请记住，他们的信托责任使他们对投资行为具有更高的标准，并且他们有义务依法进行审慎的投资。想象一下，作为一个人，对BTC进行少量投资需要花多长时间考虑，更不用说对公众一生挣扎和依赖的养老金负责的受托人了。实际上，如果受托人真的希望投资者投资数字货币，那么他们的理由只能是这是一个好选择，因为要说服他们这是一种神奇的互联网货币是不可行的。因此，简单地计算潜在的收益和损失是艰巨的。更不用说管理投资组合也需要关注资产波动性。养老基金无法使用HODL，因为它需要定期支付流动性收益。

重要的是，提供养老金时几乎没有错误的余地，没有财务担保的收益是不可接受的。为了让读者了解整体情况，我必须强调，我们目前正处于养老金危机中，本金现值的投资回报率无法跟上过去所保证的收益。即使在美国历史上最长的经济扩张背景下，许多公共项目的资金缺口仍然超过25％。一些基金会毫不犹豫地发行债券以帮助提高资本比率（就像利率下降时的抵押贷款再融资一样）。尽管债券带来了资本流入，但这仅消耗了现有的流动负债（“杠杆”），新发行的债券仍需要随着时间进行摊销。结果，养老金处于不稳定的状态，这是在创造更高的回报（承担可能扩大资金缺口的额外风险）与安全性之间进行权衡的问题。上述循环操作（债券融资）将带来更大的资本缺口，这实际上是一个死亡周期。

但具有讽刺意味的是，尽管合理的BTC头寸是一件好事，但如果您将自己置于受托人和投资者所描述的风险不对称之中，那么您可能会开始经历实际情况。这比是否投资此类资产要复杂得多（过去十年来表现**）。

为了继续这个话题，我们可以认为所有有关方面都会得出以下结论：与其说他们不能从这些资产中获得超额收益，不如说他们担心自己不能合理地获得收益。履行其信托义务，但我听说过）。根据我的估计，如果真的将数字货币分配给投资组合，则资产将占投资组合的0.1％至3％。如果小于0.1％，则不会对投资组合的整体绩效产生重大影响；如果大于3％，则将被视为无意的投资决策（考虑到此类投资的新性质）资产）。

现在，我很高兴您可以耐心阅读，然后让我们输入真正有趣的部分-实际投资。所有养老基金投资计划均需遵守投资决定文件（IPS），该文件规定了基金资产的分配。

资产分配

如果将数字货币正式纳入养老基金的资产分配中，它可以采取多种形式。最简单的形式是直接投资于流动数字货币（BTC，ETH等），但更有可能分配给HF管理人员或风险投资（以下称为VC）专家。但是，无论最终决定如何，投资都必须受到IPS中指定的特定分配池的限制。随之而来的问题是：数字货币的投资是否可以在当前的投资准则之内（与投资组合中现有的HF和VC同时进行）进行？换句话说，数字资产是否可以成为全新的资产类别，以便拥有自己的资产分配池？如果是后一种情况，则定制的数字货币配置会更加复杂，因为我们需要修订每隔几年要审查的IPS（毕竟，不会出现每个新的可投资资产类别）。似乎还没有一个明确的答案，但是值得赞扬的是，组织中的许多基金经理正在为在该领域的投资做更多准备（例如获取知识等），以便他们可以做得更好。做出**决定。实际上，这里没有正确或错误的答案。在适当的时候，所有问题都会得到解答，让我们继续阅读。

投资经理的选择

新兴市场是主动管理的**选择，因为效率低下是创造过多alpha的温床，因此，出于这个原因，我不希望数字货币指数基金会成为资助者的**-尤其是因为市场价值排名前10位的数字货币中的长期不会累积价值（例如XRP），如果持有这些数字货币是为了去中心化投资（没有长期价值累积的数字货币），则它们只能稀释的最有前途的资产如BTC的回报（因为比特币具有明显的价值支持，因此是最有前途的）。用沃伦·巴菲特的话来说：

“去中心化投资基于对无知的保护。如果您对配置的资产有充分的了解，那么去中心化投资就毫无意义。”因此，我希望数字货币的退休金将通过比特币实现。在此刻。

这并非罕见的观点，但是为什么还没有发生呢？从与行业内部人士的对话中可以看出，迄今为止进行此类投资的**障碍是托管。将资金资产委派给托管公司是一种行业标准（在该地区，三家公司主导着美国市场。BNYMellon，State Street和Northern Trust，而这三家公司都没有对数字资产进行托管的定义）。在没有他们的情况下，像Coinbase这样的数字资产行业因其无可挑剔的性能和对基础技术的深刻理解而广为人知。后来，当市值超过7万亿美元的资产管理公司Fidelity Inestments开始通过其Fidelity Digital Assets部门提供机构级别的交易和保管服务时，数字资产托管的主题在前面的人。因此，该公司有效地将其声誉和所需的验证转移到了数字货币托管领域。

好的，既然我们现在要投资，不用担心**，那又如何呢？

我预计，养老基金的下一步将不会直接投资于流动性数字货币，因为其员工没有能力管理相关风险。因此，假设该基金已决定将资产分配给数字货币，这很可能会开始寻找合适的策略和**经理人来实施上述策略。对于养老基金，首先，我们必须确保满足基本先决条件：托管，保险和验证基金净资产值的第三方经理（这些先决条件没有妥协余地）。毫无疑问，到目前为止，由于缺乏这些条件，金融机构无法进行数字货币投资。幸运的是，数字资产领域已经成熟到可以满足运营尽职调查要求的程度。但是这些先决条件是昂贵的，并且这些基金还没有支付可观的管理费，这增加了它们的负担。在考虑新的投资机会时，基金必须考虑为保证妥善管理养老基金而收取的管理费。现在让我们看一下主动管理基金经理可以选择的不同类的数字资产主动管理。

HF，VC和FoF

HF，VC和FoF对养老基金都具有投资意义。为了简单起见，我将重点介绍数字货币投资的基金结构和团队经验，而不会对特定的市场策略发表意见。

尽管过去的回报不能保证未来的业绩，但是在选择基金经理的过程中，出色的业绩记录肯定会得到很高的重视。由于数字货币还很年轻，因此基本上每个投资经理都可以视为新手（没有五年数字货币的业绩记录）。由于缺乏涵盖至少一个市场周期的绩效数据（无论是常绿基金还是封闭式基金），因此选择基金经理变得非常困难。出于同样的原因，传统资产类别中的新手基金经理将很难筹集资产，而在数字货币领域，情况将更加糟糕。基金不仅必须将资金分配给未经测试的资产类别，而且还必须移交给新手基金经理进行管理。

尽职调查的另一个关键因素是团队的检查。这可能是当前最重要的考虑因素。幸运的是，数字货币的增长潜力已成功吸引了一些华尔街最**公司的成功投资者。 Tiger Global，Citadel和Point 72的**人士现在在Pantera Capital，Arca Fund和Ikigai Asset Management工作。他们带来自己的技能和声誉。这些都是经验丰富的专业投资者，他们承担专业风险，并且为该领域增加了无法量化的真实价值。话虽如此，前辈的经验还不够。在植根于数字货币生态系统中进行投资的一些专业和**团队中，也有一些人才（尽管VC对他们的经验更感兴趣）。

显然，在这个行业中，甚至确定“合格”团队的模样也很复杂。可以肯定的是：这些团队要么是现有公司的“数字货币”从业者，要么是数字币圈中早期项目的创建者。

当今的市场参与者加速了数字货币领域的老化，这使新加入的团队对数字货币的了解很少。

无论是前华尔街**人士还是精通数字货币**，它都可以是同一位合格的数字货币投资者。今天，我们还将根据他们今天使用的投资流程来判断他们的战略绩效。值得注意的是，它也是风**司所独有的，一些知名团队已经提出了特殊的数字货币策略。他们的明显优势是他们已经拥有有限合伙人（LP）基金会和早期技术记录，因此a16z和Sequoianspinout Paradigm迄今为止已经筹集了一些**的资金（这不是巧合）。 Pantera，Castle Island Ventures和Morgan Creek Digital等当地基金也紧随其后。其中，Morgan Creek Digital一直在促进其对数字货币市场的养老基金投资，并进入下一轮投资，这增强了对该基金和整个行业的信心。

**一个选择是基金的基金（FoF）途径。 FoF可以提供有关投资经理选择和外包工作的专业知识，而这些工作可能是员工没有时间或经验的。在当今的环境中，可能没有比使用FoF获得资产风险更好的投资场所。尽管他们将收取额外的费用，但它们提供了获得资金和使一篮子基金多样化投资的机会，并提供了养老基金在进行投资时所需的投资人员素质。

简而言之，养老基金正试图找到各种不同的方式来获得数字资产的敞口，目前还没有**的资产分配计划。

监理

监管的不确定性是真实存在的，在过去（在大多数情况下），很容易导致基金发行人忽略数字货币。但是我看到这种情况正在开始改变。我们看到国家正在做出重大努力。俄亥俄州现在允许个人和企业以数字货币纳税。来自怀俄明州的Caitlin Long率先承认数字资产是财产。他深知数字对国家未来经济的潜在影响。在SEC内部，我们拥有像Hester PiERCe（Crypto Mom）这样的竞争**头衔，我们还见证了SEC在A +监管框架下批准的第一个代币销售点。在CFTC内部，我们有一位即将卸任的董事长Giancarlo（“加密爸爸”），他不仅要监督期货的批准，而且还要给加密社区写一封***。在这封信中，他申明了加密社区工作的**进展以及他们为之奋斗的积极变化。甚至连鲍威尔（Powell）主席最近都将BTC称为“投机性价值储存”工具，并且没有迹象表明相信BTC值得全面禁止。

通常，市场正在意识到其投资行为。数字货币交易所面临举报合法交易量，表示愿意接受监管并遵守KYC / AML的压力。数字货币市场参与者正以最纯粹的自律和监督形式驱逐不良行为者。总而言之，每个人都在加紧努力。纽约证券交易所的母公司现在提供实物结算的BTC期货和受监管的仓库。场外交易市场也日趋成熟，投资经理正在使用风险控制。总而言之，当前的养老基金可以采用一种合规的方式来投资数字货币。

总结一下

在严峻的宏观背景下，世界正在逐渐发生范式转变。全球利差得到压缩，负收益债务目前约为16万亿美元，财政赤字也有所扩大。我们还看到，各国央行正在协调行动，争相降低利率并重启量化宽松。为了达到假定的回报率，养老基金需要在投资中进一步完善，并找到真正有区别和不相关的回报来源。那些已经离开困境的资金至少给了他们自己度过难关的机会。

对于使用数字货币的人们来说，养老基金投资数字货币的进展似乎正在缓慢向前发展。在公路旅行中以80英里/小时的速度行驶会使人感到不安，更不用说以30英里/小时的速度行驶的养老基金。因此，对于快节奏的数字货币员工而言，自然是慢动作，实际上这是相对的。让我们继续欣赏我们所处的现实。

附录

从广义上讲，可以将机构资本的来源分为五类：银行/保险公司，**财富基金（SWF），捐赠/基金会，家族办公室和养老基金。

家庭办公室

家庭办公室实际上是在管理一个或多个个人或家庭的财富。这些投资团队仅受拥有数百万（或数十亿）AUM的散户投资者雇用，因此不受上述投资机构的**公共监管。由于他们具有投资数字货币的意愿和能力，因此该小组是在早期阶段进入数字货币的合理团体。由于他们管理着巨大的财富，这些投资者已获得其他机构的认证，因此他们可以在美国证券交易委员会和其他监管机构禁止进入零售市场的私人市场上进行投资。 SEC授予家族办公室认证以保护零售业，但这是一个备受争议的话题，反对意见认为，监管机构应禁止零售商进入**投资安排。大量资金流入山寨币加剧了这种困境，因为大量机构资金流入山寨币已导致融资模式发生变化，即公司不再需要通过公开市场获得资金来实现规模效应。越来越多的回报流向私人投资。

捐赠与基金会

捐赠基金和基金会为大学和慈善机构等组织管理资金。这些资产被指定用于各种支出，但总的来说，它们的存在是为了满足组织的支出需求。与银行不同，这些负债不一定是法定义务，这使得它们的投资项目可能承担更多风险。此外，由于不像银行或保险公司那样以1：1的方式管理这些资产/负债，因此投资组合经理在投资产品方面拥有更大的自由度。该计划通常还有很长的时间，这意味着它可以赚取流动性溢价，因为该基金可以承受更长的投资时间，并在实现回报之前应对市场波动。这些因素使捐赠基金和基金会可以在长期内将更多替代资产纳入其投资决策。

以耶鲁大学的捐赠基金为例。预计其资产池将**性地提供奖学金和新建筑。值得一读的是Daid Swensen（耶鲁大学捐赠基金首席投资官）的故事，以及他今天如何设计所谓的捐赠模-它创建了替代传统资产（公共）的替代投资（PE，VC等）。股票/债券）是一项庞大的投资组合。使这些投资者成为参与PE和VC的第一批投资者（随着时间的推移获得了惊人的回报）的推动因素也使他们成为数字资产的早期参与者，耶鲁大学，哈佛大学和其他知名的捐赠基金都在为数字货币基金提供资金（哈佛大学甚至直接投资于代币销售）。

退休金

养老基金中机构投资者的神话般的独角兽。对于HODLers来说，这是传说中的“彩虹尽头的花盆”养老基金有各种形式和规模。发起人可以是私营企业或公共实体（城市，县，州）。在本文中，我们假设“养老金”是指确定的福利计划（DB），而不是定额供款计划（401k）。这里的重要区别在于，DB计划对计划参与者（员工和退休人员）具有不同的既得利益，从而导致基金的法律责任不同。企业养老金已经变得越来越少（从精算的角度来看太昂贵和繁琐），但是它们在公共部门仍然可以与之媲美。因此，有理由期望养老基金能在银行，保险公司和**财富基金（SWF）之前对数字资产进行有意义的投资。

**财富基金

**财富基金是政府为投资而设立的储备基金。**财富基金主要存在于自然资源丰富的国家，其资金来源是石油收入。其背后的想法是，由于当今有限的资源被开发和销售，这些国家或地区应该保留足够的资本以造福子孙后代。这种资金在中东很普遍，但并非唯一。另一个变体是阿拉斯加的**基金（由在该州经营的石油公司支付）。一般来说，SWF的性质通常是特定的，因为政府可以将其设置为多种样式。总的来说，由于他们的长期目标，我们正在谈论寻找超过7万亿美元**资本的投资目标（根据PREQIN）。我预计这些资金最终将分配给PE和VC等数字货币（尽管当今的市场规模对于这些巨头来说仍然太小，无法合理分配资金）。

银行/保险公司

银行/保险公司将BTC纳入他们的投资组合中并不是很幸运。请注意，我指的是将资产放在桌子上的银行（不是像摩根大通（JPMorgan Chase）这样的项目以及诸如交易/做市等其他服务）。这些机构使用称为责任驱动投资（LDI）的策略；简而言之，他们在资产负债表上有负债（客户存款，保险单等，这是法律义务）。因此，这些资本的管理者将使负债的价值和期限的波动尽可能地匹配，以达到“免疫”投资组合负债的目的。实现此目标的方法是投资收益率与负债高度相关的资产（利率具有相同的符号，但具有相反的符号）。由于银行存款和保险索赔的价值无法与BTC的价值同步，因此这些机构不仅对投资BTC不感兴趣。实际上，他们有严格的投资政策限制，禁止投资BTC等资产。但是最终可能会产生兼容的投资，例如代币化信贷和其他去中心化债务工具，但让我们现在关注数字货币，因为在投资过程中，价格升值是投资过程注意事项的主要部分。