AMM流动性挖掘能否成为一种可持续的商业模式

本文采用实证研究的方法来解决一直困扰DeFi用户和开发者的问题。

撰稿人：崔晨，hashkey capital research
工作，审稿人：万向区块链首席经济学家邹传伟

自动做市商（AMM）是目前DeFi领域***的交易模式。与订单簿配对方式不同，AMM采用定积方式对交易池中的代币进行转换，实现交易的自动成交，保证交易对的流动性。

AMM有两个参与者，交易员和流动性提供者（LP）。LP将首先向池中注入一定数量的代币，以提供交易流动性，并赚取交易员支付的手续费。通常，AMM会发行自己的治理代币，并将其分发给LP，作为参与社区的奖励。

对于流动性提供者来说，提供流动性以获取收益的行为称为流动性挖矿，特别是获取项目的原始治理代币。这种方法在DeFi中非常常见，项目方将原始代币分配给社区的真实用户，即项目的最真实的利益相关者。然而，由于非暂时性亏损的存在，参与流动性挖矿的LP并不能保证获得稳定的收益。

流动性挖矿模式能否成为一种可持续的商业模式，是DeFi需要关注的问题。本文从AMM交易者和流动性提供者的角度，分析了AMM流动性挖矿的可持续性。

交易者的动机

与其他交易方式相比，AMM的主要优势来自于完全的去中心化。有两个方面：透明交易和反审查。

与中心化交易平台不同的是，在DeFi的AMM交易过程中，用户的资金总是存储在自己的钱包里，交易是通过合同的交互来实现的，而不是传统的充值和取款方式，可以避免中心化交易平台的欺诈和**问题。反审查主要表现为对用户身份的反审查和对交易池的反审查。用户可以在没有KYC的情况下进行交易，交易池的开放也不需要审查。通过设置事务池，可以在初始阶段循环大量的代币。因此，用户可以早期参与，或者购买潜在的项目代币，然后获得高额回报。

AMM的自动交易也是其优势之一。AMM采用固定产品自动交换，即使是大额交易，也能保证及时交易和充足的流动性。

AMM交易池中的汇率是被动变化的。只有交易行为才能调整代币汇率，调整区间为以太坊阻塞时间。如果链下汇率发生变化，交易池汇率只能通过交易者的套利行为调整到正常水平。

因此，一般来说，交易者使用AMM的动机来自于透明和去中心化的交易模式、早期项目的高回报以及链上和链下的套利机会。

目前AMM的两个知名项目Uniswap和sushiswap的服务费为0.3%，高于中心化交易平台的服务费，需要在以太坊链上额外支付GAS FEE。最近，GAS FEE用一直很高，远远超过了交易费用，但Uniswap和sushiswap的交易量仍然位居所有加密货币交易平台的前列。理**易者在这一过程中的收益将超过支出，这说明交易者的AMM需求即使在高手续费的情况下也始终存在。因此，从交易者的角度来看，AMM的动态稳定性是存在的。

流动性提供者的动机

流动性提供者的收入影响

AMM中的流动性提供者可分为两类，一类是提供小额货币交易渠道的项目方，另一类是流动性挖矿的参与者。这里我们只讨论第二种情况。这些LP的动机非常明确，他们只追求财务收入。收入来自交易费用和项目的原始治理代币。

事实上，LP收益会受到三个因素的影响：交易量、原始治理代币和流动性池市值。

交易量

交易费用是LP的重要收入来源，这部分收入来自于交易员的支出。交易量和交易费率是影响交易费用的指标。交易员的外汇交易将根据汇率进行扣减，扣减部分将直接留在交易池中。在一定利率的情况下，交易量越大，收益就越多。

原始治理代币

该项目将向流动资金池发放本地治理代币作为奖励，这将成为LP的另一个收入来源。影响这部分收入的因素包括分配的本地代币的数量和价格。事务池的分配资格和数量由社区投票决定。治理代币的分发基于事务池。无论事务池中的代币总量如何变化，在特定时间段内分配的治理代币的数量是确定的。

收集原始代币有两个步骤。首先，LP将相应比例的代币存入交易池，获得凭证LP代币。例如，LP在ETH USDT流动性池中存入相应比例，以获得ETH USDT LP代币。之后，LP代币将被抵押，并根据个人在整体中的比例交换相应数量的治理代币。LP在流动性池中的份额和治理代币的价值将影响其收益。

流动资金池市值

流动资金池提供者在存入相应的代币后，将获得LP代币的证书，退出时将证书兑换成两种代币的相应比例。那么整体流动性池的市值变化也会影响LP**的整体收益。

流动性池市值的波动有两个来源，一是流动性池构成的变化，二是加密资产价格的波动。然而，对于流动性提供者而言，即使初始本金没有重新注入流动性池，也会因加密资产的价格波动而发生变化。

本文着眼于流动性挖矿的可持续性，着重研究流动性的提供对LP的影响。我们暂时不讨论加密资产的价格波动，只关注流动性池构成的变化对LP的影响，即非**性损失。

当代币汇率发生变化时，由于LP一直处于被动的逆市行为，LP总是会遭受无常损失。在汇率变动过程中，LP总是被动地卖出汇率上升的代币，买入汇率下降的代币。汇率的变化反映在代币池中代币比例的变化上。在计算波动损失时，只需考虑LP充值和代币支取的汇率变化。

流动性提供者的收入计算

交易费用和治理代币是流动性池的收入，而非**性损失是损失，因此流动性池的收入可以根据这三项计算。每个LP的收益率等于流动性池的收益率。显然，如果费用和分配的治理代币不增加，流动性池中的代币越多，整体收益率就越低。

AMM实践

本文以Uniswap和sushiswap中的ETH-USDT交易对为例，度量LP在提供流动性后的实际收益。

现在Uniswap已经停止了流动性挖矿，LP在提供流动性时将没有uni分配。因此，Uniswap只需考虑手续费和或有损失，sushiswap则需要考虑sushi的配置数量和价格。以下数据为2月24日至2月25日24小时。

比特币图1:Uniswap和USSHAP ETH USDT事务接口

Uniswap和sushiswap的ETH-USDT交易对接口显示当前池中代币的汇率、数量、总值和手续费值。因此，我们可以根据当前代币的数量和汇率的变化，考虑到池中的收费情况，计算代币的初始比例和非**性损失。

A6022表1：Uniswap和sushiswap的非**性损失计算/美元

LP的年化收益率可以根据可变损失、锁定量、手续费和分配的治理代币的价值来计算。

表2:Uniswap和sushiswap/USD的收入计算

其中，寿司掉期77.3%的年化收入来自寿司代币收入（按当日单价15美元计算）。寿司单价下降后，这部分收入会减少。

从上表可以看出，即使Uniswap停止向流动性池发放代币，LP的年化收益仍然很高，这也印证了AMM交易平台在头部的高交易量。从2月24日到2月25日，如果收入仅仅是手续费的话，sushiswap的年化收益率（17.0%）远低于Uniswap的60.0%，但sushiswap通过增加治理代币的奖励超过Uniswap；同时，sushiswap的ETH USDT池锁定量高于Uniswap，可见资金偏向于高收益项目。如果未来掉期的锁定量继续增加，其年化收益率将在手续费和治理代币收入相同的情况下下降。

uni和sushi的分布基于项目治理的结果，是一个动态的过程。如果池中的总收入和流动性不高，可以使用代币挖矿来提供额外的激励。在治理代币的发放上，代币发放总量达到一定比例后，今后每年都会按一定比例发放。

本部分的年化收益计算以24小时内的数据为基础。ETH USDT在这一天的波动率约为6%。如果ETH在其他时段的波动高于当日，且手续费水平低于当日，LP的年化收益率将下降，否则将上升。

图2:Uniswap ETH USDT交易的流动性和交易量比较

从Uniswap ETH USDT交易对的流动性和成交量比较，平均流动性较去年10月有所下降，但平均成交量较去年10月有所上升。如果不考虑非**性损失，LP的收入将继续增加，并且非常可观。然而，10月份之后，ETH对美元兑美元的汇率大幅上升，**涨幅达6倍。在此过程中，LP遭受了巨大的损失。如果LP从池中取款时的汇率趋向于与收取时的汇率相同，则LP不会受到无常损失的影响。

**需要指出的是，本文的收益率是在流动性池总量不变的情况下计算的。如果要在长期维度上计算LP的收益率，还需要考虑LP收费对流动性池总量的影响。

AMM流动性挖矿的可持续性

对于AMM交易模式而言，套利需求和高度透明去中心化的交易模式总是存在的，因此交易者的需求总是存在的。但对于流动性提供者来说，只有在盈利的情况下，他们才会有参与的动力。根据流动性提供者收入的计算方法，主要与服务费、原治理代币价值和免费损失有关。

手续费影响

服务收费与交易量和费率有关，用户的交易量需求来自套利和真实交易需求。如果货币价格波动较大，短期内套利需求就会上升。真正的事务需求来自于用户对去中心化事务的偏好和其他DeFi应用程序的调用。以太坊GAS FEE也会影响用户的交易偏好，因为以太坊GAS FEE也是用户支付的服务费。

原始治理代币的价值

原始治理代币的价值直接影响流动性挖矿的收益，但其价格波动较大，难以确定准确的价值区间。目前，治理代币的取值范围有几个指标，包括锁定量、事务量等功能。

锁定音量

锁定的数量可以间接地决定治理代币的能力。即使治理权并不意味着锁定资金的使用权，治理效果也会影响项目的锁定量。锁定量代表项目的流动性基础。一般来说，锁量越大，项目治理权的价值就越高。

交易量

交易量的大小代表了用户的实际使用情况，交易量的大小直接关系到LP的收入。与锁定量一样，治理代币的价值不能直接与交易量挂钩，但交易量可以反映项目的价值。交易量越高，项目估值越高，因此交易量和用户的增加往往意味着治理代币价值的增加。

其他功能

中心化交易平台发行的平台代币一般具有代币投票、贴现交易费、支付交易所公链GAS FEE等多种功能，赋予平台代币一定的价值。虽然AMM的治理代币将不同于中心化式平台的平台代币，但它将逐渐增加其他功能。例如，在sushiswap中，向交易者收取的3%费用中，只有2.5%分配给流动性提供者，剩余的0.5%用于回购sushi，将费用的价值添加到治理代币中。

无常的影响

对于成本为两种代币的流动性提供者来说，无常损失是他们可能遭受的唯一损失。根据本文的计算方法，短期损失仅与LP充值和提取流动性池中代币的比例有关。如果这两个时间点的代币比率相同，则LP不会遭受无常损失。因此，当两者的汇率在一定范围内波动时，LP可以获得佣金收入，而不会产生无常损失。如果汇率单边上涨，LP的损失可能高于收益。

运用看涨期权或设计非**性损失保险是控制未来非**性损失规模的一种尝试。

思考与总结

AMM流动性挖矿的可持续性可以从参与者、交易者和流动性提供者两个角度进行分析。如果交易过程对双方都有利，那么流动性挖矿可以被认为是可持续的。交易者在区块链上支付交易费用和GAS FEE用，并获得套利利润、公开透明的安全保障和交易而无需审查。

对于LP来说，虽然遭受了暂时性的损失，但却获得了交易费用和可能的项目治理代币报酬。目前LP的年化收益率仍然很高。如果按照目前的手续费收入计算，LP可以通过参与流动性挖矿获得较高的手续费收入。象征性奖励也是非常重要的一部分。交易池中代币奖励的数量和时间由平台治理决定，非常灵活。流动性代币的通货膨胀模可以使代币的发行行为得以延续。同时，项目方还会设计一些其他的方式来锁定token的设计功能，增加更多的价值。

本文以LP的初始成本为两种代币为前提，计算法定货币的收益率。如果有限合伙人的初始成本是通过借款获得的，那么就需要考虑有限合伙人的借款成本和代币整体市场价值的变化。如果相关代币的价值发生波动，LP会受到被动影响，因为LP无法调整头寸，LP的充值和取款需要花费大量费用，所以能够通过借贷获取本金进行流动性挖矿的LP并不多。一般而言，LP有两种代币，用于基于货币的财务管理。在这种情况下，LP需要更多的关注非**性损失的影响。当涨跌幅度过大时，可能造成收入难以弥补暂时性损失的情况。

一般来说，AMM的流动性挖矿是一种可持续的商业模式。随着DeFi的发展，使用AMM的人数将会增加。Defi仍处于发展阶段。在成熟市场中，AMM项目的回报率将趋于一致和稳定。