Hashkey崔晨：解析算法稳定币的设计机制与发展前景

除了机制设计外，算法稳定币的发展还可能需要其他事件的刺激，如信任危机或其他类稳定币的大规模清算。

撰稿人：崔晨，hashkey capital research
工作，审稿人：万向区块链首席经济学家邹传伟

与其他加密资产相比，稳定币更适合作为定价和支付工具，在加密资产市场中发挥着不可或缺的作用。目前，稳定币可分为三种类：法定货币储备、加密资产储备和算法稳定币。Usdt和USDC是具有法定货币储备的稳定币的代表。用户可通过稳定币发行机构将1:1法定货币兑换成稳定币，准备金由稳定币发行机构或其他托管机构管理。戴是加密资产储备稳定币的代表。用户需要通过链上的过度抵押将加密资产转换为Dai。如果抵押资产的价值低于规定的**抵押利率，系统将使用清算抵押资产偿还稳定币的债务。

法定储备稳定币的发行依赖于中心化管理机构，监管严格，需要KYC认证，与链上稳定币的发行相比不方便，存在中心化托管的风险。加密资产储备稳定币是通过链中用户的过度抵押资产发行的，这会造成资金利用率低的问题。这是由于缺乏信用评级，以防止抵押资产价值的波动，导致资产支持不足。即使抵押过多，也会造成使用者的清算风险。算法稳定币是一种稳定币发行方式，它释放了货币链中的流动性。背后没有资本公积。通过该算法可以调整价格，锚定稳定币。

如果稳定币的价格高于基准，则需求大于供给，系统将发行更稳定币。反之亦然。如果稳定币价格低于基准，系统将摧毁它。在不同的算法中，稳定币项目的发行和销毁方式存在一定的差异。同样的道理，通过调控机制很难长期保持稳定币的价格稳定。使用算法稳定币作为稳定币是很困难的，但是为什么算法稳定币项目每次都会得到很多的关注和讨论呢？

首先，对于加密货币世界中的“原住民”，使用算法控制代币模是一种值得信赖的方式。在比特币的设计中，采用了密码算法，结合经济激励，实现了交易转移功能的去信任。与法定货币储备稳定币相比，链DeFi生态中不被信任的金融产品更符合区块链原教旨主义。超额抵押稳定币存在资金利用率低、清算风险大等问题，算法稳定币成为一种新的解决方案。第二，算法稳定币通过调节供给实现价格稳定。在全部发行和销毁的过程中，会有各种套利机会。**，稳定币是DeFi的重要组成部分。如果算法稳定币能够实现价格稳定，将改变目前稳定币的格局，成功锚定机制的出现将使算法稳定币不再局限于稳定币的应用。

根据用户是否直接参与调节过程，算法稳定的机制设计可分为被动和主动，各有特点。

稳定机制

被动机制

被动调整机制，也称为rebase，通过不断发行和销毁系统，将代币价格调整到目标水平，如Ampleforth项目。目标价格BiKi准价格高或低5%。如果代币价格超过目标价格，就意味着当前的需求大于供给。我们需要发行更多的代币来平衡供需，实现价格稳定。当代币价格低于目标价格时，系统会销毁代币以平衡供需。发行或销毁的过程是再基。退基每24小时进行一次，直接通过地址进行，这体现在持币地址数量的增减上。

因此，无论总额如何调整，持有人的代币数量占总额的比例保持不变。再基准通过市场行为调整代币供给，并不意味着数量调整后就能实现价格回归。一般来说，项目持有人的资产会受到代币单价的影响。在rebase算法稳定代币中，用户的资产不仅会受到代币的波动影响，而且会受到代币数量变化的影响。

为了防止电源的大幅波动，Ampleforth在调节时引入了参数k。额外代币或销毁代币的数量将以K天为单位。如果代币数量超过了a%的目标值，则在下一次返利时将发行a/k%的代币，并在第二天重新计算该值。例如，如果rebase之前的token值为$1.5，参数k为10，那么rebase之后用户持有的token数将增加5%。在这种情况下，持有者的**策略是出售额外的代币，特别是当代币价值仍为1.50美元时，当价格高于目标价格时，出售可以使价格回到目标价格。相反，如果代币价格低于目标价，持有人就没有卖出的动机，因为低于目标价卖出是一种损失。相反，如果以低于目标价的价格购买，未来回到基准价时就会获得利润，购买行为会使价格上升到目标价。

从理论上讲，由于供求关系的调整，返利机制会稳定代币，但在实践中，返利机制很难达到平衡点，尤其是当许多投机者参与时。当SEO回退的时候，如果没人卖，按照现在的价格，大家都是有利可图的。即使价格逐渐小幅下跌，损失的也只是后来的买家。因此，在价格高于基准价格的回扣中，第一个买家的收入总是高于第二个买家的收入。如果第一个买家不卖，他或她将在后期享受搜索引擎优化的收益。因此，投机者希望尽快入市，获得更多利润。这种心理会使表观需求大于实际需求，整个模形成一种类似庞氏模的结构，当货币价格低于基准价格时，钱包中的数量会减少，货币价格会随着货币被回扣破坏而下降。如果代币没有回到目标价，**卖出的人损失最小。在缺乏信心的情况下，它进入了销售竞争的恶性循环。当供需平衡被打破时，这两种趋势很容易交叉，直到达到新的供需平衡。从下图也可以看出，充裕自诞生以来，其价格一直在过低和过高之间交叉。

比特币图1：充足资源的价格和供应

在回笼机制中，除了机制设置难以维持稳定外，上下波动幅度达5%也难以作为稳定币的工具。由于钱包数量的变化，频繁的回扣会影响功能的使用。目前，除了退基这一被动监管的稳定机制外，还有需要用户参与的主动机制。

主动性机制

主动机制的方法是控制代币的供给，实现供需平衡，使代币稳定在基准价格附近。与rebase不同的是，主动机制引入了更多的用户行为，通过发行各种各样的代币来鼓励用户参与代币的销毁和发行。因此，对于不参与供给调整的用户，其资产总值只受单价的影响。这种主动调节方式在使用中易于理解，减少了钱包内数量波动对实际应用的影响。

以basis为例说明了主动机制的调整方式。当稳定币基础现金（BAC）的价格低于目标价格时，用户可以销毁BAC以换取另一张凭证基础债券（bab）。BAB的价格是BAC的平方。因此，BAC越低于1美元，bab的价格就越低。当用户购买bab时，他们正在破坏BAC以减少供应。如果BAC的价格超过1美元，系统将额外发行BAC，用户可以将低价bab逐一兑换成BAC。该系统将优先偿还发行前发行的债券，而BAB买家相当于套利。如果在所有债务清偿后，美国银行的价格仍未恢复到正常价格，系统将继续向质押基础股份（BAS）持有人增发股份，直至供需平衡，美国银行恢复到目标价格。

在主动调节机制中，经济激励的刺激会让用户参与销毁和发行，但主动机制和被动机制存在着长期稳定的问题。当稳定币BAC价格高于目标价格时，用户希望持有股票代币bas以获得BAC红利。除直接购买外，bas还可以通过BAC的流动性挖矿进行收款。为了获得美国银行的分红，用户需要购买美国银行进行质押挖矿，这就带动了美国银行的需求。BAC的需求增加了BAC的价格，而BAC的价格越高，电力用户需要获得的bas就越多。这是一种不健康的模式。在稳定币BAC因价格过高而失去分红预期后，BAS的需求将迅速下降，这也将影响BAC的需求，导致BAC价格的快速下跌。当价格低于目标价格时，套利者买入bab并摧毁BAC是重要的一步。只有当BAC能涨到目标价以上，套利才能获利，因此套利需要有足够的信心来稳定币价格。否则，供应不足可能使稳定币长期低于目标价，甚至直接导致项目失败。虽然bab在主动调节机制中起到债券的作用，但债务偿还取决于BAC的价格。只有当BAC的价格高于基准价格时，我们才能将bab换成BAC。因此，只有对BAC有信心，销毁机制才会生效。

主动调整机制的优点在于使用了多种代币模。当货币价格过度下跌时，发行债券bab，销毁BAC，使其回归正常水平。当货币价格上涨过快时，增发美国银行用于偿还债务，并分配给股东。这种分配方式更容易理解和调动用户的积极性，使供给的调整更加灵活，更贴近市场规律。目前，主动机制无法保持稳定币稳定，美国银行的价格已经低于目标近两个月。

A660202图2:BAC的价格趋势（来源：coingecko）

与其他资产相关的货币

除了算法稳定币，还有算法货币锚定其他资产，比如比特币算法货币Digg。Digg的机制是rebase，通过灵活调整总量，使Digg的价格与比特币的价格挂钩。对于锚定其他资产的货币，再基准机制同样难以使价格完全锚定，但与稳定币不同的是，支付需求所占比例较小，这更多的是对资产空间转移的需求。例如，通过在以太坊发行比特币锚定的算法货币，就没有必要跨链让“类似于特殊货币”的东西参与以太坊生态。锚定货币只能通过持续的回馈被动地反映比特币的价格，不能影响实际资产价格。

Synthetix、mirror protocol和udi中的UMA是备受关注的合成资产平台。通过过度抵押，其他资产转移到现有网络进行交易，如股票。虽然合成资产的价格不能影响实物资产并享有其他权益，但用户有价格敞口就足以获得市场准入机会。与合成资产不同，算法锚定资产如果背后没有实物支撑、参与主体少、流动性差，则容易出现长期价格扭曲。

思考与总结

目前还没有稳定的算法镇定机制，两种流行的镇定机制都存在稳定性问题。问题的根源有两个：机制设计不完全符合人性，大量投机者找不到平衡点。比特币在防止双花攻击的设计中考虑了机制和人性的双重调节。负载证明机制为计费节点设置了阈值，双花攻击只能达到整个网络算力的51%。目前，算法稳定币的机制设计在理论上存在诸多缺陷，没有考虑投机者的心理影响。没有实物支撑的稳定币使人们很难长期保持信心。这种信心不足和期望利润的心理交替出现，很难使算法货币保持在基准价格附近。投机者的参与使得代币价格无法反映真实的供求关系，代币的算法稳定机制也会受到影响。对于算法的稳定性，除了机制设计外，还存在监管风险。稳定币是对现有金融体系影响**的加密资产。未来，DEFI生态针对稳定币的监管措施可能会影响其发展。

人们对算法稳定币的期望将使稳定币不断发展，模设计的更新将受到特别关注。除了机制设计外，算法稳定币的发展还可能需要其他事件的刺激，如信任危机或其他类稳定币的大规模清算。稳定机制成熟后，算法货币锚定其他资产将成为未来重要的发展方向，其主要目的是实现跨空间的市场准入要求。