发行货币或发行股票

为什么越来越多的数字平台选择通过“发行货币”进行融资和运营？各大数字平台与用户之间的关系日趋紧张。怎么解释？

2月23日，罗汉堂学术委员会委员熊伟（普林斯顿大学）应邀在“罗汉论道教”讲座上与同事们介绍了他**的研究成果“一种加密货币模”，试图回答上述两个问题。来自罗汉堂社区的100多名学者参加了研讨会。

熊伟教授的观点是将加密代币作为一种新的治理工具来改善平台和用户之间的关系。这似乎是一个新问题，但实际上，它与传统公司理财中发展起来的平衡管理者与所有者关系的股权制度非常相似。另一方面。在实践中，我们可以看到比特币、DeFi、以太坊、filecoin等平台的具体机制是不同的。我们如何理解发行货币和股票的利弊？

首先，通过加密代币的去中心化，可以将平台的控制权重新分配给用户，增加了平台侵害用户权益的难度。然而，平台所有者补贴以鼓励更多用户参与的动机也相应减弱。通常，这种网络补贴可以**化。网络效应是推动平台成长的重要因素之一。传统平台通常会给予补贴，鼓励更多用户参与。例如，谷歌、Facebook和微信将提供免费服务来吸引用户。传统平台会有一个有权发放补贴的控股所有者，但所有者不能事先承诺当利润较低时，不会侵害用户权益。这种对早期承诺的需求导致了加密代币的出现。

第二，加密代币的价格和股票的价格有本质的区别。加密代币的价格由平台的边缘用户决定，而股票价格则由代表用户决定。加密代币的收益由边际用户的持有成本与预期便利收益之间的差额决定，而不是由风险溢价决定。

在上述分析的技术方面，熊伟教授引入了一个基准模来解释容纳大量用户进行双边交易的在线平台的权利和治理。这是一个三相模。我们可以简单地理解为昨天（t=0）、今天（t=1）和明天（t=2）。

昨天（t=0），开发者选择股票或代币。一开始，平台开发者可以选择发行传统股票还是虚拟代币来为公司融资，这可以称为股票系统或加密代币系统。融资体系的选择将决定谁拥有平台的控制权和所有权。

今天（t=1），潜在用户选择是否加入这个平台。如果你加入，你需要支付下载软件和学习使用软件的费用。然后用户可以在今天（t=1）和明天（t=2）与平台上的其他用户进行交易。这里介绍了网络效应：随着用户总数的增加和交易规模的增加，用户加入平台的意愿将逐渐增强。

在股权制度下，有一个公司所有者代表所有股东控制平台，并有权发放补贴以吸引更多用户。如果没有补贴，边际用户就不会加入这个平台，因为他们没有如此强劲的交易需求。但采用这一制度的弊端是，公司持有人将来可能会利用收集到的数据侵害用户的权益。

在加密代币系统中，持有者将代币颁发给用户。预先设置的算法将以平台开发者向用户发放代币的形式，将平台的控制权转移给用户。这样，平台所有人就可以做出有效的事前承诺，确保用户的权益在未来不会受到损害。用户作为加密代币的持有者，可以投票决定平台的变化方向和算法规则，因此，损害用户权益的行为很可能被拒绝。但该系统的缺点是缺乏一个平台拥有者，因此不能通过补贴鼓励用户参与，不能**限度地发挥平台的网络效应。

比较两种治理体系的结果可以提供一些见解。

首先，加密代币对需求基础薄弱（用户整体交易需求较弱）的平台更具吸引力。基于这一观察，熊伟教授得出结论：

1） 在用户权益受到侵害的关注程度相同的情况下，需求基本面较高的平台在用户参与、开发者利益、社会福利等方面更适合股权体系；

2） 另一方面，当平台需要相同的基础时，当用户非常担心自己的权益受到侵害时，加密代币系统更适合。

其次，该模明确指出了股票价格与加密代币的本质区别

1） 加密货币的价值是由边缘用户而不是代表用户决定的；

2） 收益波动性直接关系到用户群体的稳定性。总体需求较弱的平台，用户群的变化较大，价格波动较大，预期代币收益较高；

3） 代币的预期收益率与便利收益率成反比。

综上所述，我们从熊伟教授的研究中学到的主要见解如下：

1） 加密代币带来的去中心化机制意味着平台所有者必须在注重保护用户权益和保留通过补贴鼓励用户参与的可能性之间做出基本的权衡；

2） 这种普遍的权衡意味着并非所有平台都适合使用加密代币系统进行融资。这些见解对如何设计未来的去中心化平台和虚拟代币机制具有重要的指导意义。

作者：熊伟教授是一位在金融经济学、行为金融学和中国经济等领域都取得了巨大成就的学者。曾在投机泡沫、金融危机、行为金融学、商品金融学、中国金融市场等世界主要经济金融期刊上发表各类研究课题论文30余篇，熊炜教授荣获2018中国经济奖等多项荣誉。他自罗汉堂成立以来一直担任学术委员会委员，在罗汉堂研究界非常活跃。