对话NGC蔡妍：从机制创新到价值沉淀，点评defi产品的发展逻辑

DeFi一直是行业热议的赛道，在这个赛道越来越成熟后，开始被市场进行细分，除了常提及的借贷和DEX外，一些微创新的工具也逐渐被放大，例如保险协议、固定利率协议等，这些细分板块的价值与风险也引起市场的许多关注。NGC资本长期是DeFi领域重要的投资机构，其董事总经理蔡彦对DeFi赛道的全局和细节有着较多观察、体验与独特的思考，此次链捕手带着这些问题与蔡彦进行了深度交流与探讨，希望她的解读对你有所启发。

作者：王大树

链捕手：至于DeFi的本质，有观点认为比特币才是真正的DeFi。目前，这些DeFi协议都是金融实验。你如何理解这种观点？而真正的WiFi产品应该是什么样子呢？

蔡艳：这种观点在我的理解中的基本逻辑是，只有比特币才是圈外唯一的数字货币，这才是圈外传统机构真正认可的。相比之下，圈子里的DeFi协议其实只是金融实验。

我认为Uniswap是一个非常典的代表性和划时代的产品，关于什么样的产品才是真正的DeFi。首先，它是一个完全开放的产品，没有人或项目参与门槛。二是去中心化。团队或多签名者无法修改现有合同和参数。最重要的是团队。团队包容性很强，能够听取社会各界的各种建议，其发展能力也非常**。

一般来说，真正的WiFi产品首先要具备足够的安全性和稳定性。如果有一些功能创新的基础上，这将是非常好的。像Uniswap这样的产品，已经逐渐成为DeFi的基础设施，它的可用性远远超过了预期。

链捕手：固定利率协议已被更多的关注之前。然而，经过观察，我们发现大多数协议仍然类似于传统的金融CDO（有担保债务工具），风险系数较高。你如何理解这项业务的价值和风险？

蔡燕：确实有些固定利率协议跟CDO玩的很像，在背后绑定一个债券，但不是所有的固定利率协议都是这样玩的。这类CDO播放项目的主要代表是88mph，AAVE和compoud等贷款协议在其背后具有约束力，并以此为基础制作固定利率和浮动利率债券。Apwine，就像它背后的AAVE一样，会发行银行期货收入代币，用来锁定你的收入；名义上本身就是一个贷款市场，在此基础上，它已经签订了固定利率协议。

例如，horizon不是CDO游戏，它更像一个利率聚合器，用户需要通过拍卖产生更合适的目标收益；例如，saffron和barnbridge通过风险分类定义不同的收益率。总的来说，有很多创新。

在价值层面上，一个是创新，另一个是想象，因为在传统金融中，像银行做固定收益证券或评级机构评级风险的业务规模大，利润高。这相当于DeFi类似业务的大量想象空间。特别是固定利率协议的成熟产品并不多，因此尝试各种微创新非常有意思。

在风险层面，有不同的玩法。例如，贷款协议后面有固定利率协议，如AAVE和compoud。如果这些贷款协议受到攻击，与之绑定的固定利率协议也将受到损害。

同样，如果我们自己做贷款市场，我们可能需要更强的发展能力。再比如，如果本项目的机制或参数设计不完善，也会导致协议运行不稳定，用户可能会被大量清算。

总的来说，风险在于固定利率协议的设计，这是一个非常复杂的过程，需要不断的试错。

Chain Catcher：我刚才提到AAVE/复合固定利率协议的风险很高。你认为AAVE**的不确定性和创新是什么？

蔡燕：其实AAVE一直是业内的领先项目，他们的迭代速度非常快，比如率先尝试闪贷，推出新的经济激励模式，推出业内第一个安全模块，尝试L2解决方案等等。

在主营贷款业务方面，他们非常谨慎。例如，与其他贷款协议相比，抵押贷款利率和清算系数等风险参数的设计相对保守，没有必要为了吸引更多的贷款资金而降低风险要求。

像许多DeFi项目一样，即使AAVE进行了许多审计，也无法保证没有漏洞。不久前，当AAVE刚刚在V2上运行时，白帽黑客指出了一个特定的漏洞。

创新点可能是之前的闪贷。当时，行业独有的新产品功能也给AAVE带来了不小的收入。当然，也有人批评flash loan只能**限度地提高黑客的资金效率，但工具本身并没有错。未来，闪贷肯定会有更多的应用场景。

二是安全模块的设计，有点像项目本身的储备，保证项目的安全。这也是AAVE的开始。说实话，大多数项目都无法创建一个健康的或正在运行的代币模，也无法创建与AAVE相同的安全模块，这是一个相当大的门槛。

链捕：挖矿模式在一定程度上是DeFi财富效应的根本支撑，但此前，AAVE的CEO曾表示，挖矿机制无法持续带来动力。你觉得这个观点怎么样？

蔡岩：“挖矿机制”不可能失败，因为它是一种激励机制或是项目的冷启动模式。然而，流动性挖矿apy并不总是很高。例如，去年11月，广受欢迎的矿业apy在一两个月后就倒闭了，导致DeFi市场大幅回调。

像AAVE、Uniswap和synthetix这样的项目在今年1月和2月真正爆发并进入市值前15名。我更希望这是头定义长期价值的体现。虽然大家都喜欢挖矿高apy，但我很少参与挖矿，所以我不认为流动性挖矿是DeFi的根本支撑。

链捕手：同样作为一个贷款协议，虽然马克岛没有像AAVE那样迅速崛起，但是它的整体发展还是非常稳定的。前段时间，该公司不时增加一些基础资产，并扩大了资产的丰富性。您认为这种扩张会带来哪些潜在风险？

蔡燕：我觉得市场对马克岛可能会更严格。首先，大家都知道它是DEFI体系的中央银行，而戴是DEFI体系的主要稳定币。因此，当市场推出一些扩张性策略时，市场会感觉到创客的创新能力是否耗尽，而只能用这种方式来提振货币价格，而不管制度是否稳定。目前，不必担心这些问题。作为最古老的DeFi协议之一，makerdao仍然非常成熟。

Chain Catcher：是的，您之前在DeFi的“叙述与数据”一文中发表了您对保险协议的看法。结合最近的情况，保险的轨道何时才能突破？

蔡燕：即使在传统的金融行业，保险也是一个非常困难的产品。首先，保险业涉及很多参与者，尤其是在DeFi行业。最近，“黑客事件”层出不穷，很难对每一次安全事件进行赔偿。同时，也很明显，没有一个项目足够强大，能够非常有效地补偿用户。

那么，传统保险为什么能做到这一点呢？首先，它被纳入整个金融框架。比如，传统的大商业保险公司在被大量用户投保后继续进行再投资，而自己的大保单也可以进行再保险。系统非常稳定，拥有大量稳定的长期现金流，保证企业经营，一般不会因为大额债权而破产；

其次，传统保险背后也有国家财政的支持和背书，但在DeFi行业却没有这样的背书。因此，我们只能做一些相对创新的产品来保护可以保护的部分。例如，封面是以市场为导向，通过用户赌博的手段。例如，nexuutual的主要理念是相互保险，这可以使资本池更大。

无冲击保险是近年来比较流行的一种风险分级保险。它背后有一套算法。根据该算法，对保险项目进行评分和分类。它首先确定哪些项目更安全，哪些项目相对不安全，然后根据风险系数设计策略，从而**限度地提高用户节省资金的效率。

链捕手：谁将“保险”的保险协议？

蔡燕：没有办法解决。DeFi保险面前的属性是DeFi，其实质仍然是一个DeFi项目。只要是DeFi项目，就可能存在被黑客入侵、被盗和团队内部问题的潜在风险。没有人能保证保险协议。总的来说，保险业对保险业相当失望。比如nexus的CEO偷了钱包，而这种机制本身不利于其货币价格的上涨，因此非常尴尬。再举一个例子，虽然cover设计了一个很好的机制，但是团队非常糟糕，每个人的信心都被削弱了。

链捕获器：现在，链上协议的可组合性非常流行，这似乎是一种趋势。在这样的背景下，WiFi市场有没有什么重要的问题没有引起警惕？

蔡燕：可组合性确实会加重DeFi的系统性风险，但同时，可组合性肯定会让DeFi发展得更好，利大于弊。我们应该朝好的方向看。需要警惕的问题是，现在市场形势非常好，有些产品可能会采取过于激进的发展模式。例如，我非常讨厌的cream项目，它使用了很多波动性很高的代币作为抵押资产。

再比如，在熊市中，人们担心synthetix的机制是否会导致螺旋式下跌的风险，因为它的智能合约设计非常复杂，用户生成合成资产的唯一途径就是抵押代币。所以当时，很多人都在预测这样那样的风险，但现在出现了牛市。目前，大部分的DeFi代币都有很高的涨幅，而且几乎没有人谈论它这些潜在的隐忧，过热的市场让我们忽视了机制上的小漏洞和潜在的风险。