面对大跌，投资中最重要的是什么？

新年伊始，不少投资者就意识到了什么是过山车行情：在开盘前两天，大盘仍可小幅上涨，然后大盘将迅速下跌，股指将启动快速下跌模式，这让一些新投资者感到恐慌。

市场下跌是重读经典的好时机——寻求安慰，再次确认“阳光下没有什么新东西”。本文介绍了橡树资本董事长霍华德•马克斯（Howard max）在投资中最重要的一点。读完这本书，你可以更冷静地面对市场的波动。

防御性投资

投资市场风格各异，风格各异的投资**也不在少数。面对同一事件，不同风格的**通常会有不同的解读。因此，在阅读马克斯之前，有必要了解他的投资风格。

马克斯称自己为“防御性投资者”，以防御性风格为特征，其本质在于风险控制。

从理论上讲，**的盈利策略是在牛市中勇往直前，在熊市中防守。但在马克斯看来，完美的策略只是投资者的美好愿望。在实践中，市场调整往往在短时间内完成，谁也无法预测牛市和熊市的转折点。因此，牛市中激进的投资者通常在熊市来临时损失惨重（想想过去几天投资者追高集团股票的心情），熊市中谨慎的投资者也会因此而蒙受损失——不可能成为牛市中的领头羊。

因此，投资者只能从中选择一个：做防御性投资者，在逆境中确保生存，代价是在繁荣中接受略低的回报；或者做有进取心的投资者，在牛市中闪耀光芒，在熊市中面临巨额亏损甚至被市场淘汰的风险。

国防投资注重风险控制，关键是安全边际（max使用“误差边际”一词，在概念上没有实质性区别）。在马克斯看来，获得安全边际的方法只有几种：当价格低于价值（尤其是有形和持久的价值）时买入，避免使用杠杆，实现投资多元化。

安全边际是指投资者为自己的投资组合购买的保险：如果一切顺利，保险支出就会像浪费一样，降低总收入；但如果发生不好的事情，保险可以让投资者睡一觉，不会爆发。

从某种意义上说，防御性投资者追求的是风险与回报的不对称——上涨空间无限，下跌的底部取决于安全边际。

随机性是最终的评判标准

很多投资者都受到短期趋势的影响，但马克斯相信随机游走理论，认为市场的短期趋势是无法预测的，不必担心。在这本书中，马克斯承认塔勒布的随机行走傻瓜给了他很大的灵感。

塔勒布表达的核心观点是，市场趋势具有随机性（长期随机波动围绕一条正斜率的直线，斜率为正的原因是经济增长和货币通胀，所以随机波动并不妨碍长期增长的确定性）。随机性会带来遍历性，也就是说，只要有足够的时间，所有的可能性都会在现实中上演。这意味着，如果一个操作包含缺陷，它将受到惩罚。例如，如果一个人喜欢闯红灯并多次重复，他将不可避免地遇到交通事故。

因此，在塔勒布看来，俄罗斯转盘所赚的1000万美元不同于辛勤工作和熟练牙医所赚的1000万美元。两者拥有相同的金钱，可以购买相同的东西，但前者的随机成分远远高于后者。在遍历性下，俄罗斯转盘赚来的钱迟早会输掉。

同样，只要样本足够大，随机性也能让明星投资经理们受益匪浅。给定一段时间，让1万名平庸的投资者随机投资，最终会涌现出几十名业绩优异的幸运儿。因此，塔勒布提醒投资者，当一位投资经理说服你用他过去的出色表现进行投资时，他必须审视其背后的随机性，而不是被幸存者偏见蒙蔽双眼。

从数学上讲，一个单一的随机连续序列必然呈现某种模式。如果我们想找到它，我们会找到的。从这个意义上说，塔勒布认为，技术分析仅限于后视镜下的自娱自乐，不具备预测未来和指导投资的价值。

在马克思看来，理解随机性对投资决策具有重要的指导意义。

只有真正了解市场走势的随机性，投资者才能对短期波动无动于衷。正如马克斯所说，一个正确的投资决策很可能在短期内产生不好的结果，因为正确并不意味着立即兑现正确的现金，错误也不意味着错误会立即得到澄清。

只有真正了解市场趋势的随机性，投资者才能真正远离高风险行为，积极拥抱安全边际。毕竟，从长远来看，脆弱的东西必须被随机性打破。不管我们多么善于控制运气，随机性总是**的裁判。由于害怕随机性，投资者会愿意消除高杠杆、过度中心化、高价买入等失败因素。正如马克斯所说，成功的投资非常简单，消除失败因素，降低失败概率，成功自然会到来。

在有效市场中寻找低效

尊重市场的随机性并不意味着放弃主动管理，把结果交给随机性和运气。因此，马克斯不同意有效市场支持者的结论，即股票投资就像猴子投掷飞镖一样随机。作为大基金的管理者，马克斯认为市场可以被打败，但打败市场的前提是要了解市场的有效性。

马克斯坦言，正是他对有效市场的理解，导致了他投资生涯的一个关键转折点。马克斯认为，有效市场理论并不是金融市场的全部真理。主流市场确实变得越来越有效，但无效性始终存在。杰出的投资者之所以能够击败市场，是因为他们善于在有效市场中寻找无效性。

首先，有效市场产生的共识可能不正确。马克斯认为，在一个有效的市场中，投资者会尽量对每一条信息进行评估，因此资产价格能够迅速反映人们对信息含义的共识，但这并不意味着群体共识就一定正确。

这很容易理解。市场经常在两个极端做出钟摆运动，每个时间点的价格反映了当前市场的共识。但是，如果每一个市场共识都是正确的，就意味着每一个价格都是内在价值的准确反映，得出的结论是企业价值总是随机波动变化的，这显然不合逻辑。

以A股白酒为例。两周前市场的共识推动股价创新高，而目前的市场共识则成为大盘下跌的推手。短短两周时间，白酒基本面并未发生明显变化，因此两市共识不可能成立。

事实上，市场共识是由参与者做出的，参与者深受其情绪的影响。他们的预期和决策并非基于客观性和合理性，这为**投资者挑战市场共识提供了前提。

第二个层面是关注相对无效的市场。换句话说，就是去人少的地方。在每一个特定时期，市场上都有热点，热点备受关注，所有的消息都被充分消化，这是一个典的有效市场。在这些热点地区，即使市场的共识是正确的，也早已体现在价格上。如果我们在这里白费力气，很容易被市场打败。

马克斯建议我们应该做相反的事，在不受欢迎的领域努力工作。由于缺乏关注，市场相对无效。投资者只要努力工作，运用适当的技术，就能获得**的回报。

还是以A股为例。如果投资者能从去年第四季度开始远离集团股，在房地产、银行业和其他被忽视的行业布局，我相信这两天他们的心情会好得多。

相信钟摆回报

马克斯认为，利润潜力**的交易是在没人喜欢的时候买入，因此一旦股票走红，价格只会朝一个方向上涨；相反，热门股会继续透支潜在买家，而那些后来参与的人将受到惩罚，因为他们找不到新买家接手。

这背后的逻辑是钟摆回归理论：股价围绕价值波动。虽然有时会走极端，但最终价值观会起到一定的作用。正如格雷厄姆所说，股市在短期内就像一台投票机，在长期内就像一个称重工具。短期投票是由市场情绪主导的，比如恐惧和贪婪；长期的权衡只取决于价值。

只有相信钟摆回归理论，才能真正相信树不会上天，这样才能在市场泡沫阶段保持稳定。同时，钟摆回报也包含了最可靠的赚钱方式，即以低于内在价值的价格买入，然后等待价格向价值靠拢。在马克斯看来，这是投资的本质。

其实，这也是价值投资的本质所在。好投资者的目标应该是买得好，而不是买得好。买得好，就是找一个价格比它的价值低的便宜货，给自己留一个安全边际。很多投资者之所以被团购股伤害，是因为他们在买入时，只想“买好”而忘了“买好”。

不过，即使是短命的，也不要慌张，因为只要是好股，时间就会站在你这边。别忘了，市场在很长一段时间内是沿着一条正斜率的直线随机波动的。只要时间够长，市场挣钱挣钱早晚会有。

只有长期投资者才能通过延长投资时间从股市投资中获益。因此，最重要的是少关注市场，多读经典，尽快把自己变成长线投资者。