被忽视的def风险溢价：从两个角度分析贷款平台的独特风险

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翻译| bite@Mars Finance

与传统的收益率工具相比，DeFi利率具有很大的吸引力，特别是在负利率和货币贬值的背景下。但我们不得不承认，目前的DeFi市场存在高风险溢价，值得深思。

本文分为货币风险和平台风险两部分。总结了去中心化贷款平台的独特风险。但我们希望本文能为您在创新和颠覆DeFi生态系统现有金融业的过程中提供指导。

在阅读本文之前，有必要解释两个金融概念

1.无风险利率：指将资金投资于某一项没有任何风险的投资对象而能得到的利息率。

2.风险溢价：已经确定的收益与冒风险所得收益之间的差，即为风险溢价。

1、 货币风险

与加密货币相比，法定货币的无风险利率非常简单，因为通常以国债收益率为基准。在加密货币的背景下，更具体地说，稳定币与法定货币挂钩，我们认为无风险利率也与法定货币挂钩。例如，如果美元的无风险利率为0.5%，那么与美元挂钩的稳定币USDC的无风险利率也为0.5%。假设USDC的存款利率为1%的复合利率，则0.5%的息差为风险溢价。如前所述，利率主要由“无风险”投资的违约率和向交易对手贷款的违约风险（交易对手风险）引起。这0.5%的风险溢价代表违约风险，或与Dai机制相关的风险因素，如与美元脱钩的情景，或抵押资产ETH相关的风险，以及贷款平台本身的额外对手方风险。

为了说明这一点，我们以戴为例。戴笠与美元挂钩，但以ETH为后盾，这意味着戴笠的无风险汇率将遵循其收到的报价货币。假设我们将ETH的存款改为Dai，那么Dai的利率将遵循ETH的基准利率4.30%（也是ETH的当前通货膨胀率，我们将在下一段中解释）。对于无抵押证明（POS）货币，如比特币，我们认为无风险利率为零。相反，以借贷和发行捆绑在一起作为网络共识机制的加密货币可能存在无风险利率，向发行网络借贷货币的人可能获得无风险利率。随着以太坊 2.0的推出和POS机制的采用，未来ERC20代币可能会出现这种情况。

以以太坊为例，ETH的年发行限额为1800万。到目前为止，每15秒将挖矿一个区块，矿工每挖矿一个区块可获得两个ETH。当年发行量封顶时，随着ETH总发行量的增加，相对稀释率逐年降低，供给增长率趋于零。截至记者发稿，预计目前流通的以太坊供应量约为1.14亿以太坊，预计年增长率为4.30%。虽然我们假设ETH拥有与比特币相同的无风险利率，但我们会将此稀释率作为ETH协议的**利率，以弥补通货膨胀造成的购买力损失。

由于目前大多数DeFi平台都基于以太坊网络，因此不仅可以使用ERC-20代币（如ETH）进行借贷，还可以使用包装的代币（如包装的BTC或Ren-BTC）。这两种代币是ERC-20代币，1:1锚定在比特币上。与美元支持的稳定币类似，我们认为BTC支持的代币将遵循比特币的无风险利率（0%），并增加交易对手风险。以wbtc为例。Wbtc拥有一家注册代币Maker，这意味着Wbtc的基准利率将为0%。在wbtc生态系统中，有两个主要参与者，即受托人和商人。受托人持有原始资产（BTC）并铸造wbtc代币。商人是向受托人发起铸造wbtc的人，也直接与想要接收wbtc的用户进行交互。商户也是烧录wbtc代币的人，即与BTC交换现有wbtc代币的行为。商户和受托人都必须是注册和验证方，这降低了wbtc对这些指定方的风险。

例如，为了量化wbtc的交易对手风险，我们可以查看wbtc和BTC之间的历史价格差异，这表明wbtc相关风险的市场定价。这种价差可以向我们展示特定时期内铸币厂的对手风险所带来的价差。在图1中，让我们看看这两个协议的收盘价之间的差异。截至发稿时，虽然今年的利差在-1.9%至6.9%之间，但30天的平均利差为0.24%，我们将其视为wbtc协议的风险溢价。

表1:wbtc锚定BTC的溢价

一般来说，根据不同类的加密资产，会有不同程度的无风险利率。对于无风险利率的加密资产，利率是影响货币、平台和收益产品的因素。

2、 平台风险

尽管在DeFi领域有多种形式的贷款需求，但我们将重点关注两种类的平台：DeFi贷款和自动做市商（AMM），它们在概念上与传统收益率产品更具可比性。我们知道，DeFi是一个开放的金融系统，在一个去中心化的、点对点的、基于代码的系统中运行。在这种情况下，DeFi贷款是传统收益产品的一个去中心化和私人版本。您存入的每一个代币都将获得利息，而AMM本质上是一个流动性聚合平台，匹配代币池中的订单。

图2:DeFi贷款和AMM平台及其各自的收益率

在深入探讨这些平台上的风险之前，我们将结合以上关于货币风险的内容。例如，不同的贷款平台为傣族存款提供不同的回报率。我们可以通过减去Dai的风险溢价来推导出每个平台的隐含风险，从而得到每个贷款平台的交易对手风险的近似比率。

图3：贷款平台的货币风险和隐性风险

wbtc也是如此。假设风险溢价为0.24%，则各平台的风险可推导出如下：

尽管这些都是简单的例子，但它向我们展示了一种区分不同资产和DeFi应用程序风险的方法。

尽管每个平台都有自己的参与者和资产组合，但为了让您大致了解DeFi贷款和AMM平台的风险是什么？我们将与当前DeFi市场的几个主要参与者一起说明一些常见风险：

1智能合约风险；

DeFi应用程序的主要风险是智能合约漏洞。2020年，多个借贷和AMM平台将出现漏洞，导致数百万锁定资金被盗，攻击者操纵代码攻击网络和平台。由于当前代码容易出错，参与者和贷款平台必须找到更好的方法来管理其平台的风险级别。目前一些平台已经开展了主动安全和代码审计与验证来管理其协议智能合约的风险。

为了说明这一点，到2020年，大约8600万美元的损失将来自DeFi，约占同期DeFi锁定的147亿美元总价值的0.58%。尽管该值是一个估计值，但这0.58%可以代表智能合约风险的违约损失。随着DeFi的兴起，这意味着与一些传统的金融产品保险不同，DeFi平台可能没有相应的保险措施来保证资金的安全。在行业向前发展和平台找到更好的安全验证措施之前，个人应该对nexus mutual等解决方案更加谨慎，这些解决方案可以针对特定的智能合约和风险事件提供保险。

此外，使用智能合约的原因之一是预言机。由于区块链不能与外部系统数据交互，预言机作为中间件，将实时数据传输给智能合约。这就形成了一种潜在的攻击载体，恶意行为者利用设计拙劣的预言机来控制发送给智能合约的信息。许多DeFi应用程序运行在一个中心化式的预言机上，独立的数据源报告数据，而不与其他数据源协调以检查数据的真实性。这就造成了单一的失败点，给交易方带来了更大的风险空间。尽管有许多项目侧重于降低风险和为预言机建立去中心化的解决方案，但预言机问题仍然存在。

2交易对手风险

假设协议被使用的概率为0.58%，如何量化特定时期内对上述风险平台的信任度？一种方法是比较两个或多个平台上的资产价格，以衡量对交易对手的信任程度。如图4所示，2016年8月DDoS攻击期间bitfinex的比特币价格。

图4:2016年8月DDoS攻击期间bitfinex的比特币价格

图5:比特币 Kraken和bitfinex的价格差异

如图4和图5所示，在8月2日bitfinex大约12万个BTC被盗后，比特币的价格开始下跌，bitfinex在接下来的几天内停止交易。根据图4，尽管价格下跌，但由于参与者试图退出平台，bitfinex的交易量放缓。在图5中，我们比较了黑客攻击期间bitfinex和Kraken中比特币的价格。黑客事件发生当天，收盘价差为11.8%，介于0.6%至28.4%之间。这个时间区间是我们确定的在不确定的特定时期使用平台的风险溢价。

3流动性和质押风险；

只有当其流动性来源多样化时，才能实现Defi贷款。一个强大的AMM和贷款平台将为具有不相关行为的广泛参与者提供流动性，确保在危机时期降低流动性蒸发的风险。目前，大部分DeFi贷款都被过度抵押，以抵消流动性不足和信贷风险。为应对贷款人可能随时无法从头寸中提取或获取资金的情况，平台将明确抵押工具和抵押比例，并根据流动资金池规模设定贷款/提取上限。因此，协议中可用抵押资产的平均流动性和组成可以是另一个风险指标。

在管理流动性波动方面，一些平台会设定动态利率。例如，当复合供应商的流动性较低时，将提高代币供应和借款的年利率，以鼓励参与者提供更多的流动性，并鼓励借款人偿还所借代币。相反，当供给侧流动性较高时，将降低供给和借入代币的年利率，以鼓励参与者发放更便宜的贷款。通过这种方式，该平台可以管理其流动性不足风险敞口。

图6：复利市场流动性与年利率比较

图7:4月份复地市场贷款供应日变化

根据图7，低流动性事件导致贷款和供应的年利率上升，导致平台可用流动性激增。例如，2019年8月6日至8日，在复地的Sai市场，流动性下降超过76%，导致供应和借款的年利率分别上升4%和2%。第二天，流动性飙升17%，并继续上升。在这个市场上，我们可以看到，2019年下半年有三个事件接近流动性。供应利率4月份调整为0.6%-3.3%，借款利率调整为0.4%-3.0%，导致次日流动性增加。虽然很难预测平台何时会出现流动性不足，但回顾其历史事件，分析市场反应，可以帮助我们了解参与特定市场或场所的风险。

另一个风险指标可能是池中流动性提供者的组成部分。资金池高度中心化在少数几家大供应商，一旦这些人退出并引发一系列撤资，其他参与者将面临风险。从图8中，我们可以看到Uniswap上流动性提供者的组成。一些资产主要中心化在少数几个大流动性提供者。

图8:Uniswap上按资产划分的流动性提供者

其他平台，如makerdao，都有紧急结算机制，以避免潜在的市场崩溃。无论身在何处，都要找到一个平台，积极准备应对可能出现的流动性短缺或“银行”挤兑。

4管理风险；

由于平台规则和协议的整体开发受到其治理结构的影响，因此存在上述治理对平台产生负面影响的风险。如果没有一个开放的治理结构，应用程序将管理能力放在少数中心化人员的手中，这意味着可以在不考虑大多数参与者参与的情况下更改协议。作为用户，跟上这些升级是另一项任务。如果不及时实施，就会留下风险空间。

Maker是开放治理平台的一个例子，MKR代币持有者通过投票来治理系统。代币持有人可以对平台的所有重要更改进行投票。类似地，compound已经将其结构更改为开放式治理模式，comp token holder社区及其代表将提议并投票表决任何协议更改。开放式治理可以采取不同的形式，但其核心目的是采取去中心化的办法，以确保协议的进展和安全。

尽管治理风险很难量化，但无论是开放式还是封闭式结构的变化，我们都以做市商协议为例来衡量市场对开放式治理变化的情绪。2019年12月20日，Maker基金会将MKR代币的控制转移到做市商治理社区，这是向去中心化迈出的一步。由于MKR代币的持有者被赋予了完全控制权，所以去中心化治理是改变MKR代币授权的唯一途径。MKR的价格响应了这一变化，从12月19日的490美元上涨3.1%，至2019年12月21日的505美元。

同样，综合基金会也作为中央党在2020年7月29日指导了《综合协定》的制定。这是朝着一个更为社区所有和去中心化的治理结构迈进的尝试，由三个去中心化的自治组织（DAO）控制协议，并由更广泛的社区和代币持有者领导。在线代币（SNx）的价格响应了这一变化，第二天上涨了8.7%。尽管得出开放式治理协议的风险小于中心化治理的结论是误导性的，但必须注意的是，充分了解每个协议的治理结构以及市场对协议治理相关变化的历史反应，可以作为风险的指标平台的潜在风险。

5流动池风险

自动做市商（AMM）略有不同。它是一个去中心化的交易所，通过智能合约的相互作用来运作。交易所的传统交易执行和结算功能是通过智能合约完成的，这些简化的交易功能结合在一起操作流动性池。流动性池中有一对资产，将这些资产混合形成代币池，实现存款和交易功能。例如，如果有一个USDT/ETH池，流动性池将有一个固定的池代币总值，即池中的交易与（USDTETH）的比率将随池中的每笔交易而波动，以保持总值不变。50/50还意味着任何希望参与该池的流动性提供者必须向该池提供同等价值的USDT和ETH。

在这种结构下，AMM存在一些风险，即所谓的无常损失。在交易所之间出现价差的情况下，套利者会以较低的价格在一个池中购买代币，直到池中的价格上涨，没有获利的机会。考虑到池中贬值资产会增加，升值资产会减少，这种交易会给流动性提供者（LP）造成未实现损失。这种损失是“无常的”，在流动性从池中撤出之前，这种损失将是**性的。然而，在确定净利润/亏损时，必须考虑其他因素，例如授予有限合伙人的交易费用和提供流动性或使用协议的挖矿激励，这些因素可以抵消“无常”损失的价值。

理论上，衡量流动性池中给定货币风险的一种方法是衡量资产20天简单移动平均价格±3个标准差的价格范围。流动性提供者可以使用这种波动性度量作为任何特定日期潜在损失的参考点。为便于理解，假设ETH/USDT当前交易价格为100美元，20天平均价格为90美元，上限为105美元。这个上限意味着价格在一天内上涨到105美元的可能性超过99%。

现在假设流动性提供者将一个以太坊和100美元兑坦桑尼亚先令放入一个有100以太坊和10000美元兑坦桑尼亚先令的Uniswap美元兑坦桑尼亚先令池。流动性提供者将拥有流动性池中1%的质押金额，隐含价格为1 ETH=100 USDT，其中两个流动性池的乘积保持不变。假设价格波动并达到105 USDT（每1 ETH）的价格上限。由于总流动性保持不变，价格波动将改变每个代币流动性池的大小，从而改变提供者在池中质押的价值。ETH池中流动性提供者1%质押的新值为0.97 ETH，USDT池中1%质押的新值为102.4 USDT。如果个人持有一个ETH和100美元信托，总抵押金额将达到205美元，这意味着在任何额外费用计入池中之前，损失0.06美元（或0.000001%的损失）。

为了**限度地降低这种风险，一些交易所的流动性池只包含类似价值的资产，通常以稳定币的形式存在。持有一个稳定的代币或价值相对稳定的代币池可以**限度地降低波动性损失的风险，因为代币之间的波动性通常很小。另一种否认部分风险的方法是，除了标准的50/50加权池模外，还参与具有不同代币权重的流动性池。这样，LP可以选择不同资产的风险敞口。最近，通过使用价格预测机，将外部价格输入到池中进行自动调整，并引入另一种最小化风险的模式。

如这些例子所示，可以在不同的时间范围内或特定事件周围测量DeFi的风险水平。在图9中，我们整合了所有提到的风险和隐含的风险率，以便更好地理解基于我们的示例的每个风险的市场定价。请注意，这些风险率是基于特定时间点的特定事件，只是为了说明如何找到隐藏的DeFi屏障率。它们绝不是对所涉平台当前风险的**性或决定性衡量。就像加密率随时波动一样，大多数风险率也是如此。

图9：平台隐含风险率

尽管量化风险的方法不止一种，即信任DeFi，但有一个基准利率可以推断风险水平，这将有助于理解DeFi存款≠银行存款。

结论

Defi通过互联网为世界各地有银行账户和无银行账户的个人提供金融服务。随着新的参与者加入，传统银行无法提供有吸引力的利率，人们开始转向不仅提供高回报，而且跨越地域界限参与热门金融产品的机会。有鉴于此，我们希望对市场参与者进行DeFi领域的教育，同时鼓励个人提高安全意识和风险意识。加密货币的世界与传统金融体系及其产品仍有很大的不同。一旦我们了解了与这些新平台和应用程序相关的风险，我们相信我们能够做出明智的决策，并管理影响DeFi投资收益率的风险。在DeFi固有的复杂性和Kraken对安全性的强调之间，我们希望更好地理解DeFi及其风险将提高行业的整体安全标准，因为市场参与者做出明智的决策，并要求更高的平台安全性。