比特币投资的宏观市场逻辑——传奇投资者保罗写给投资者的一封信

保罗·琼斯原创文章;洛伦佐Giorgianni

翻译:晨晨/霍普/布莱克/瑞恩|

PS:在这篇论文的**有N +的**信息，包括投资研究，市场营销，商业和技术职位。不要错过那些正在找工作的朋友

导言:5月12日，比特币区块奖励数量从12.5个减少到6.25个，第三次正式减半。比特币的前两部分发生在2012年11月28日和2016年7月9日。根据历史数据，在第一次减半大约一年后，比特币的价格从12.25美元飙升至1150美元，上涨了近94倍。在第二次减半之后，美元在17个月后达到峰值，从减半那天的623美元升至19,700美元，增长了31倍。如果以前两步为样本，那么十倍的增长并不是幻想。然而，尽管历史可能显示出一些规律性，但由于样本的数量有限，它并不等同于真理。

今年，情况真的很不一样。

新冠肺炎疫情给世界蒙上了一层阴影。美国股市遭遇数次熔断机制，道琼斯工业平均指数(dow Jones industrial aerage)遭遇1987年以来的**单日跌幅。历史上第一次，原油期货价格跌至负值。为了应对疫情带来的全球经济低迷和对金融市场的冲击，各国央行纷纷宣布降息并重启量化宽松政策。自2月以来，世界已经开放。印刷机及整个;全速前进，它创造了3.9万亿美元的财富(占全球GDP的6.6%)。

疯狂的货币扩张、不断萎缩的全球经济、财政赤字和需求的急剧下降，已导致许多经济学家担心会出现恶性通胀。世界**对冲基金经理、华尔街传奇人物保罗·都铎·琼斯在写给投资者的信中写道:我们正在见证一场前所未有的货币通胀，应对通胀的方法就是找到在通胀时期表现良好的资产。

琼斯的通胀对冲清单列出了黄金、美国国债收益率曲线和纳斯达克100指数等传统对冲工具，还提供了比特币等新的价值储存手段。他详细地谈论了比特币，并表示，他认为比特币将会由于巨大的通货膨胀而出现。比特币甚至让他想起了1976年第一次接触黄金的经历。

51亿美元在2019年《福布斯》全球**对冲基金经理第七资本**,一旦股市下跌时反向达到62%,也连续五年保持三位数的增长,琼斯透露自己多年学习方法:投资者应避免陷入认知,但让市场价格变动来指导投资决策。

作为2008年金融危机的产物，比特币并没有经历一个完整的金融周期，下半年只是其漫长历史的一部分。未来仍有很大的不确定性。AMPL;AMPL开口;利润**化的**策略是拥有增长最快的资产类别，如果要我预测的话，我会赌比特币。在整个AMPL;琼斯写道。保罗·都铎·琼斯致投资者的信，愿我们满怀信心，但也为余下的有趣时期做好准备。

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通货膨胀

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新冠肺炎疫情在全球范围内引发了独特的政策举措。

经济衰退的深度和广度，使得现代货币理论，或大规模财政支出的直接货币化，无需任何讨论就能从理论上付诸实践。它们在世界各地的发展速度如此之快，就连我这样的市场老手也没有答案。自今年2月以来，全球通过量化宽松创造了奇迹。创建中AMPL;这相当于3.9万亿美元的财富(占全球GDP的6.6%)。我们正在见证巨大的货币通胀。AMPL 这是一场发达国家从未见过的前所未有的货币扩张。

图1中,全球央行资产负债表:合并后的资产的美国联邦储备银行,欧洲央行、日本央行、英国央行(bank of England),瑞士央行(Swiss national bank),澳大利亚储备银行,加拿大银行和中国人民银行总GDP的比例(在当前美元)

图2，全球非金融部门债务:非金融企业、家庭和政府债务占GDP的比重(以购买力平价汇率计算)

全球债务水平很高，而这种货币扩张正在为创造更多债务提供资金，这尚未导致市场收益率上升。到目前为止，结果是资产价格上涨。巨大的需求缺口将在短期内阻碍商品和服务的增长。问题是，随着各国央行专注于解决自大萧条以来最严重的失业危机，这是否会成为一种长期趋势。

可以肯定的是，在本轮货币扩张中，许多资产价格将会上涨。那么投资者应该怎么做呢?黄金等传统避险资产表现良好，我们预计投资者将继续在这些安全资产中寻求避风港。随着时间的推移，我学到的方法是让市场价格走势指导你的投资决策，然后在基本面变得更明显、更容易理解的时候，尝试去理解它们。通常情况下，市场会对你的预期做出不同的反应，但请记住，从长远来看，盈利和亏损总是投资决策的合理向导。考虑到这一点，比特币的作用可能会在一个渴求新安全资产的世界中得到提升。

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借债上瘾

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可以确定的是，为了应对经济衰退，世界各个部门的债务都在上升，不仅是分子上，而且是分母上:市场预计，名义GDP可能需要两年以上的时间才能恢复到流行病爆发前的水平。美国国会预算办公室(Congressional Budget Office)预计，美国政府的债务比率明年将达到创纪录高点，甚至高于二战期间的峰值。企业债务也将触及纪录高位，因企业利用循环信贷额度来弥补现金流短缺。按照这个速度，在接下来的一年半时间里，整个经济不可能将债务占GDP的比例提高到50%。

图3，美国公众持有的联邦政府债务(占GDP的百分比)，来源:国会预算办公室

图4显示了美国的总体经济债务，即美国家庭、企业、联邦政府和州/地方政府的债务与GDP的比率

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印钞是很难改掉的习惯

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各国央行正在为债务的上升融资。自2月底以来，美联储的资产负债表已增长了60%，到今年年底有望增长一倍以上。就连从未实施过定量宽松政策的两家央行也发表了历史性的声明，宣布将加入量化宽松行列，印制钞票。加拿大银行的资产负债表增加了三倍，美联储增加了43%。

在央行资产负债表迅速扩张的同时，货币总量也大幅增加。在美联储上周公布的货币存量数据中，M2较上年同期增长18.5%，为1981年以来的最快增速。到今年年底，M2的年增长率可能会攀升至20%到40%之间。我们从华尔街的一些人那里得到M2的估计值。当我们问他们如何看待创纪录的M2增长及其意义时，我们很少看到有那么多经济学家忽视这样一个经济参数。M2上一次以如此高的速度增长是在第二次世界大战期间，当时M2的年增长率接近27%。

图5美国货币供应量:M2，年比%(1958年以前的年比更新;1958年起每月更新)

但仅凭货币扩张是不足以引发通胀的，背景也很重要。以日本为例，它是债务通缩的典代表，可以说，它针对财政赤字的货币扩张一直没有效果。到日本完全放开货币扩张政策时，日本已陷入长期通缩，通胀预期没有得到控制。自1999年以来，日本M2的年增长率从未超过5%。这可能与日本银行体系专注于从上次危机中复苏有很大关系。在美国，也可以说，2008年全球金融危机之后，巨额赤字和大规模印钞并没有有效地提高通货膨胀率。

同样，货币扩张的环境在今天仍然至关重要。新冠肺炎疫情的恢复与2008年全球金融危机的恢复有很大不同。首先，财政紧缩不太可能，就像导致茶党(tea party)在2010年中期选举中崛起的那次一样。由于不平等助长了民粹主义，相反的情况正在发挥作用。其次，2008年全球金融危机主要中心化在银行体系，引发了银行流动性偏好的一次性范式转变，并通过监管改革进一步落实。美联储注入的巨额现金中，只有一小部分在银行系统中得到了放贷。即使在美联储随后的几**规模资产购买之后，M2的年增长率也没有超过10%。实际上，银行对流动性的偏好，以及修复资本缓冲的需要，抵消了货币的乘数效应。银行通常对在危机中向可能资不抵债的借款人发放贷款持谨慎态度，尽管货币乘数在最近的危机中开始下降，但它们已开始为这次危机中可能出现的贷款损失拨出准备金。银行进入危机的基础更加坚实，政策目标也更加明确，即直接向企业和家庭注入流动性，部分目的是保护它们免受损失。这降低了货币乘数大幅下降的可能性，就像2008年金融危机之后发生的那样。此外，美联储取消存款准备金率意味着货币乘数(存款准备金率的倒数)现在在理论上是无限的。

经济学家米尔顿和米德多;米尔顿•弗里德曼(Milton Friedman)曾说过:通胀是一种普遍存在的货币现象，其原因在于货币数量的增长快于总产出。AMPL;尽管通胀与M2增长(超过实际产出增长)之间的关系在短期内是不稳定的，但在长期内是稳定的。从历史上看，在五年的时间里，只有几次M2的增速超过实际产出的增速:上世纪70年代、80年代和40年代末的通胀时期。但考虑到需求方面相对于供应方面的大幅收缩，预计未来几个月通胀将会下降是合理的。

图5，美国货币乘数。来源:废话

图6。美国CPI(蓝色线)和M2增长-实际GDP增长(红色线)

问题是，在新冠肺炎疫情过后，复苏阶段出现的严重货币供过于求是否最终会加剧消费价格通胀。

要回答这个问题，我们必须看看美联储能够提供多少理由来提高利率，以吸收它在经济低迷时期如此容易印制的货币。当前的美联储领导层已将在经济复苏期间不惜一切代价超额完成通胀目标，作为其新货币政策框架的核心。这是一个冒险的策略。如果菲利普斯曲线真的是平的，就需要大幅加息来控制通胀。但一个高杠杆的经济体并不适合吸收更高的利率。因此，当加息时机最终到来时，任何加息周期都可能被明确推迟。此外，考虑到美联储独立性面临的挑战，很难轻易消除美联储主席通过政治任命与政客勾结的风险。

印钞造成的高负债很难消除。通胀预期可能迟早会对这一现实做出反应。正是财政主导的风险，使得当前的货币大通胀(GMI)在下一次周期性上升中更加明显。毕竟，财政主导地位是上世纪30年代末和40年代通胀飙升的主要原因，当时美联储积极维持低利率，并在复苏结束后将国债发行货币化。

其它因素也加剧了人们对通胀抬头的担忧。新冠肺炎疫情暴露了全球相互依存的内在脆弱性，加剧了中美之间的紧张关系。当全球供应链的崩溃波及到大宗商品价格时，一个引爆点可能会出现，从而结束20年来全球驱动的通缩。

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在货币的大通货膨胀中寻求庇护

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因此，在货币扩张的背景下，有一种方法可以度过这些非常时期和政策行动。这是一系列的通胀对冲，我们称之为通胀竞赛。除了一些传统的对冲工具外，还引入了新的金融工具，以挑选最能对货币扩张做出反应的资产，而不仅仅是消费品和服务价格的上涨。以下是在通货膨胀时期表现良好的资产清单:

1. Gold[金]和ndash;AMPL 价值储存2500年;

2. 收益率曲线[收益率曲线]AMPL ndash;从历史上看，人们对滞胀或央行的通胀意图一直有很强的防御。为此，我们做多2年期国债做空30年期国债。

3.纳斯达克100指数。AMPL 过去10年发生的事件表明，量化宽松能够迅速传导至股市;

4. 比特币。AMPL 这将在下面详细讨论;

5. 美国周期股(多头)/美国防御股(空头)。AMPL 历史上纯粹的商品通胀;

6. 澳元对日元的汇率。AMPL 大宗商品多头出口国和空头进口国;

通货膨胀保值债券。AMPL 与消费者价格指数(CPI)挂钩以防止通货膨胀;

8. 高盛商品指数;AMPL 一篮子24种反映全球经济增长基础的大宗商品;

摩根大通新兴市场货币指数。AMPL 在全球经济高速增长和通胀压力不断加大的时期，新兴市场货币历来表现良好。

如果我们事先知道，在货币通胀严重的时期，押注于升值最快的资产，那就好了。为了帮助理解这一点，我们回顾了这些资产在短期、中期和长期的平均价格表现。下图是5月6日拍摄的快照。以下金融工具按平均1周、1个月、3个月和12个月回报进行排名。我们将其显示为一个经波动率调整的回报，而不是一个名义回报，因此每个单位可以被视为当天的平均交易区间。因此,AMPL;去年全年;在一个交易区间内，金价从每盎司1,280美元涨至1,686美元，上涨约26个每日区间，约合每盎司406美元。

表1，来源:彭博社和我的计算

1/ entry显示在指定期间内的收益，以平均60天实际范围为单位。

2/平均值是每周、每月、三个月和一年的平均回报。

如图所示，在通胀竞赛中，黄金显然是赢家。第二名是美国2s30年期公债收益率曲线。排在第三位的是纳斯达克100指数(nasdaq 100 index)。请记住，“大通货膨胀”(great currency inflation, GMI)将会出现在某个地方，那么股市为什么不会呢?第四名是比特币。AMPL 是的,比特币。在4月的**一天，比特币的日交易量为180亿美元。新兴AMPL在;资产类别。当然，高盛商品指数处于10天负回报区间的底部(过去12个月负46%)，这是由于石油生产国为维持市场份额和生计而导致的油价暴跌。

美国2s30年期国债收益率曲线是2年期国债和30年期国债收益率曲线的比较。

我感兴趣的事情之一是，未来可能出现的一种东西，作为伟大的通货膨胀(GMI)的结果是比特币。事实上，我既不是硬通货和加密货币的粉丝，也不是投资加密货币的千禧一代(加密货币在那一代人中很流行)，而是婴儿潮一代，希望在快速变化的环境中抓住机遇，保护资产。要做到这一点，一种方法是确保投资于**对全球货币扩张做出反应的金融工具。鉴于比特币最近的正回报，有必要对其进行更深入的研究。我在2017年接触了比特币，并在我的个人账户上玩了一小笔钱。不可思议的是，我不仅将自己的职位翻了一番，还在公司高层附近兑现了现金，这对任何技术人员来说显然都是天赐良机。当没有杠杆，没有对业绩的压力，没有对理性思考的贪婪干扰时，一个人可以如此好地交易，这是多么令人惊讶啊!如果没关系，我们都是天才。

但是，大通货膨胀(GMI)让我重新审视比特币作为一种可投资资产的地位，这是两年半以来的第一次。它属于价值储存的范畴，具有半交易性质的附加优势。比特币链上的平均交易确认时间约为60分钟。类似于货币。。它的竞争对手包括金融资产、黄金和法定货币等其他价值储存手段，以及艺术品、宝石和土地等非流动性价值。每个投资者面临的问题是:10年后，谁将是赢家?在整个AMPL;

最终，利润**化的**策略是拥有增长最快的资产，避免认知螺旋。如果要我预测，我会赌比特币。

价值储存是指在未来保持购买力的任何东西，这取决于人们如何看待它的价值。甚至郁金香也曾被认为是一种价值储藏手段。金融资产是世界上**的财富储备，因为它们通常具有额外的优势，可以提供回报来抵消通胀的影响。尽管理性的人可能会问。为什么黄金超过了其他118种?在整个AMPL;但黄金经受住了时间的考验。法定货币(现金)被宣称拥有人民的充分信任和国家的信用，但历史表明，这种承诺是高度可变的。**进入市场的是比特币，它似乎已成为2017年加密货币战争的明显赢家，其市值是最接近的竞争对手的10倍。

那么，如何比较这些价值储存呢?我们根据以下四个特征对它们进行了排名:

1. 购买力。AMPL 资产如何在一段时间内保持其价值?

2. 信誉。AMPL 如何从时间和普遍性的角度来看待它作为一种价值储存?

3.流动性。AMPL 资产以多快的速度被货币化为可交易货币?

4. 可移植性。AMPL 由于无法预见的原因，资产可以在地理上转移吗?

因此，房地产、艺术品和珠宝被排除在外，因为它们往往由于流动性和可移植性差而自动跌至榜单的底部。所以我们将关注金融资产、法定货币、黄金和比特币。为了让您有个概念，表2显示了这些资产的当前值，这是一个重要的表，我稍后将回到这个表。

表2全球未清偿资产(10亿美元)

请记住，这里的挑战是计算出哪种价值储存(SoV)将在未来十年成为赢家。第一种是根据上面列出的四个标准对这四种资产进行评级。所以我让研究小组的成员们找出这个消息灵通的小组在想什么。经过讨论，我们为价值存储创建了一个评分系统，**分为100分。我们认为，不同的类别有不同的重要性，因此购买力、可信度、流动性和可移植性按30、30、20和20分进行分配。然后，我们对上述四组资产的价值进行了评级，得出了一组综合但又非常主观的结果，如表3所示。

表3资产存储能力得分

在得出任何主要结论之前，这里是每个类别的亮点。就购买力而言，每个人都是业绩保持者，他们相信战胜通胀的唯一方法是某种收益率，比如金融资产收益率。这在30多岁的人群中尤其流行，他们对金融资产的整体评价**。我提醒他们，在上世纪70年代，通胀率有时接近两位数，而通往地狱的道路是用绩效工资铺成的。几乎所有的金融资产都被避开，因为收益率无法战胜通胀。AMPL 在很多情况下，比如现在。

我还提出了拥有比特币的理由，这是一种稀缺性的模。毫不夸张地说，它是世界上唯一一种已知的固定**供应量的大可交易资产。按照设计，比特币的总数量(包括未挖矿的比特币)不会超过2100万。大约1850万比特币被挖矿，剩下10%的比特币没有被挖矿。5月12日，比特币的挖矿奖励——新比特币供应的速度——将面临第三次考验。一半AMPL全部;从每块12.5比特币到每块6.25比特币。同样，比特币的设计是每四年减半一次，继续减缓供应增长。有人估计，要挖出**一个比特币还需要一百年的时间。比特币的设计者是匿名者，其卓越的设计旨在通过降低比特币的发行速度，让比特币变得更有价值，从而确保比特币的完整性。这一想法目前与央行和政府都存在分歧。

我们的研究小组研究的最令人惊讶的结果是法定货币的得分。最终的总分几乎为零。他们大声指出。如果某物的设计目的是通过通货膨胀每年贬值2%，为什么要持有它?在整个AMPL;

我们试图确定某物是否可以储存价值，下一个要讨论的类别是可信度。毫无疑问，比特币的得分**，因为它是所有资产类别中最年轻的新来者，只有11岁。有人曾提到，它在近200个国家和地区拥有6000万用户，但这并没有给其他人留下深刻印象。人们可能会猜测，经受了千年考验的黄金在这一类别中得分**。

在流动性变得重要之前(似乎每十年一次)，它是一项不太重要的指标，这就是为什么它的总分只有购买力和可信度的三分之二。但是，正如我们在过去两个月可能经历过的那样，当出现问题时，流动性变得极为重要。考虑到我们即将目睹的破产数量，以及即将失业和接近贫困的人数，我们有理由认为，未来几年企业和个人将更倾向于流动性。现金在这一项中得分**，这是应该的。金融资产是一个大杂烩，因为一些资产，如私人股本和定制信贷工具，需要很长时间才能变现，而且往往会大幅折价。有趣的是，比特币是唯一一种可以在世界各地全天候交易的货币。

**,方便。就像流动性一样，在造成问题之前，它不是问题。假设一场地区性的动荡，无论是由战争、流行病还是政府更迭引起的，都会对财富所有者产生敌意。一个好的价值存储可以无缝地转移到另一个司法管辖区，而几乎不需要任何交易成本。显然，现金将在这种情况下发挥作用;黄金也有用，但它有点笨重;当然，没有什么能比得上比特币，比特币可以存储在智能手机或其他设备上。

因此，在评估每种资产作为价值储存手段的适用性时，这是一个有趣的讨论。令我惊讶的不是比特币排名垫底，而是它得了43分，这是一个相对较高的分数。比特币的总体得分接近金融资产的60%，但其市场价值是金融资产的1200倍。此外，其得分为黄金的66%，但其市值仅为黄金的1/60。哪里出了问题，我猜是比特币的价格。

持有比特币最令人信服的理由是，随着2019冠状病毒(coid-19)疫情的爆发，全球各地的货币数字化将加速。牛市是建立在不断增加的买家基础上的。比特币价格的核心是未来会有多少人拥有它，除了已经拥有它的6000万人。Facebook的Libra(与美元挂钩，不会像比特币那样成为价值储存手段)和中国可能推出的DCEP(也与人民币挂钩)可能会让虚拟数字钱包成为世界各地的通用工具。这将加深人们对比特币的理解，比特币的实用性和易用性将使其成为比现在更普遍的选择。

鉴于当今的现实，拥有比特币是防范全球货币大通胀的好方法。正如比特币的匿名创始人中本聪(Satoshi Nakamoto)在比特币推出时在一个在线论坛上所说的那样。传统货币的根本问题在于它们运行所需要的信任。人们必须相信各国央行不会让货币贬值，但法定货币的历史上却充斥着违背这种信任的行为。在整个AMPL;我不是一个孤立的比特币拥趸，但在我们面临现代史上最非传统的经济政策时期之一之际，我确实认识到比特币的潜力。因此，我们需要调整我们的投资策略。我们更新了都铎BVI融资备忘录，透露我们可能会使用都铎BVI进行比特币期货交易。我们已经为比特币期货设定了初始**风险敞口标准，购买比特币期货的价格在都铎BVI总净资产中所占的百分比很低，这是一种谨慎的做法。我们将定期审查此曝光指南。

你们很多人都知道我喜欢类似物。比特币让我想起了1976年我第一次接触黄金的经历。当时，黄金刚刚被用作期货工具(就像今天的比特币)，正处于一个略显意外的牛市之中，价格几乎涨了两倍。在接下来的两年里，黄金价格调整了大约50%，很像比特币在28个月里80%的价格调整。您可以在下面的两个图表中看到相似之处。

上面是黄金的价格

下面是比特币的价格

但就黄金而言，这是一个巨大的买入机会，因为自那以来金价已上涨至此前高点的4倍多。下图中的红线可能就是我们今天的比特币。

黄金时,它仍然是一个有吸引力的工具与大货币通货膨胀和对冲风险的前景蒙上了一层阴影在低利率环境,包括中美关系再度恶化和金融制裁的可能性最终可能被用来强迫解耦。黄金能从目前的价格上涨多少?根据全球黄金挖矿量占总市场价值的比例，一个简单的指标表明，要达到该指数历史上**三个峰值的**值，需要2400美元;如果回到1980年的极值，则需要6700美元。可以肯定的是，这将是一个非常有趣的时期。

全文如下

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